4月经济数据将较3月回落

　　4月制造业PMI回落0.4至50.1，距荣枯线一步之遥。尽管PMI本身属于环比数据，其在50以上仍显示制造业位于扩张区间。但与历史同期相比，4月制造业PMI与2015年和2016年同期相同，均为历史最低水平，而从环比回落的幅度看，也仅有2017年4月制造业PMI较3月的环比回落幅度超过2019年。由此看，4月制造业PMI在历史同期水平中属于较弱的。相应的，4月综合PMI产出指数亦回落至53.4。

　　从4月PMI分项看，生产指数和原材料库存回落明显，是本月制造业PMI较上月回落的主要贡献者。新订单指数和采购量亦有小幅下降。但生产指数和新订单指数的差有所收窄，且原材料库存收缩快于产成品库存，显示产销配合有所改善。此外，新出口订单回升至49.2，进口回升至49.7，虽仍在收缩区间，但均较3月回升明显。出厂价格较上月环比上升0.6，而购进价格环比回落0.4，利润继续从上游向中游转移。整体看，4月制造业PMI显示经济景气度有所回落，但内部结构有所改善。

　　从高频数据看，4月六大电厂日均耗煤量同比下降5.3％，自2018年8月至今，仅3月出现短暂的同比上行，其他月份均同比下降。尽管由于近年来经济结构的变化，用电量和工业经济的相关性有所减弱，但耗电情况依然是实体经济走势的重要反映，电厂耗煤量的低迷显示实体经济整体依然偏冷。

　　综合起来，我们维持此前的观点，3月经济数据的超预期来自春节错位的季节性影响，以及政策发力的积极效果。在季节性因素消退后，后续政策力度能否维持则是需求端是否能延续改善的重要影响因素，因此，对经济的后续走势不宜过度乐观。

　　我们对4月经济数据的预测见下表。我们认为，3月工业增加值的高增速与基数关系密切，4月工业生产将回归常态；投资、消费依然稳健，而贸易则继续处于弱势；CPI在食品价格带动下将继续上行，PPI开始逐步回升；信贷有所降温。总体上，4月经济数据将较3月回落。市场之前对经济基本面的乐观预期再度面临修正。

　　后续经济走势仍有压力 贸易已进入下行周期

　　4月全球制造业PMI继续下行至50.3，美国4月ISM制造业PMI降至52.8，为2016年10月以来新低，欧元区4月制造业PMI为47.9，连续3月在收缩区间，全球经济疲弱状态不变。

　　尽管美国一季度GDP不变价环比折年率达到3.2％，大超预期。但从结构看，贡献最大的是商品和服务净出口项目，贡献超过1个百分点；其次是私人投资和政府支出，个人消费支出贡献则明显较四季度回落。但从全球贸易形势看，美国商品与服务净出口项目的贡献料难维持；而随着减税效果逐步消退，财政政策可持续性依然需要进一步观察，我们对美国经济后续的增长动力继续持谨慎态度。

　　而从中国本身看，2018年在全球经济增长较2017年有所回落的背景下，中国的进出口增速则较2017年有所提升，为中国加入WTO以来罕见。我们认为，贸易战的抢跑效应在其中起到了一定的作用。2019年一季度，美元计价的中国进出口总额同比下降1.5％，显示出在贸易战抢跑效应消失后，贸易数据增速开始回归基本面。在2019年全球经济增速继续疲弱的背景下，我们认为，2019年贸易增速虽有波动，但整体进入下行周期，再度回升需等待全球经济再度回暖。中国未来的贸易方向转向更多提升贸易竞争力，走向价值链中高端。

　　房地产投资或将逐步回落

　　一季度房地产投资表现亮眼，房地产投资占固定资产投资比例达到23.4％，为2009年以来历史同期最高。然而，我们注意到，一季度100大中城市土地成交面积累计下跌18.6％，进入4月，土地市场依然低迷，除第一周外，4月后三周100大中城市土地成交面积分别下降23.2％、22.2％和55.9％。同时，据财政部数据，2019年的城镇棚户区计划改造套数共计285.29万套，较2018年588万套的计划改造套数减少近51％。我们此前曾经指出，2016年开始的房地产周期更多可以归结为政策周期，即房地产去库存和棚改货币化的政策对房地产销售和投资的促进作用明显。土地市场则是观察这一周期的风向标之一。从棚改需求的减弱及土地市场的低迷判断，我们认为，后续房地产投资大概率继续回落。鉴于2018年土地供应面积增速依然较高，2019年房地产投资回落速度不会太快，预计以平稳下行为主。

　　另一方面，土地市场的低迷意味着政府性基金收入的下降，而2019年1-2月，政府性基金中国有土地使用权收入安排的支出在广义财政支出中占比达27.1％。土地市场的低迷对后续广义财政支出的力度亦将产生不利影响。在此背景下，基建投资虽有地方专项债支撑，但预计亦仅能起到托底作用，预计全年固定资产投资维持平稳。

　　消费支撑大局

　　从需求端看，在贸易仍有下行压力，投资维持平稳的格局下，消费仍将是经济增速的主要支撑点。而消费成为总需求的主要支撑，也是中国经济规模扩张之后的必然结果。

　　我们此前指出，居民消费所受制约主要来自收入增速的回落和居民杠杆率的上升。2018年个人所得税的削减有助于改善居民收入，我们此前的测算显示2019年个税削减可能增加居民可支配收入4,000亿元，提振居民消费支出约1个百分点。但从一季度数据看，居民可支配收入增速同比实际增长6.8％，较2018年增幅扩大0.3个百分点，但居民消费支出同比实际增长5.4％，依然维持在低位。

　　从居民杠杆率看，2018年，居民部门杠杆率为53.2％，较2017年上升3.8个百分点。一季度，在新增信贷中，新增居民部门信贷占比31.2％，为2016年二季度以来的最低值，居民部门杠杆率持续上升势头或有所缓解。可以预见的是，为确保消费支撑经济，防止居民杠杆率继续攀升，“房住不炒”的政策导向仍难有变化。

　　通胀难以对货币政策产生实质影响

　　3月CPI同比升至2.3％，随着近期猪肉价格的持续攀升，通胀再度为市场所关注。

　　由于2018年非洲猪瘟影响，存栏数下降明显，截至4月底，22省市猪肉平均价较2018年底上升了11.2％。农业农村部也已多次提示了猪肉价格上升的风险，并预计下半年猪肉价格同比涨幅可达70％（信息来源：万得）。猪肉目前在CPI中占比约2.5％，70％的上涨将带动CPI上涨1.75个百分点。我们预计，二季度CPI将有明显上升，高点或将接近3％。

　　不过，我们注意到，3月CPI上行的同时，核心CPI继续维持在1.8％，连续7个月维持在2以下。在需求端没有明显改善的情形下，核心CPI预计仍维持稳定。

　　在此背景下，CPI上行对货币政策构成一定压力，但考虑到通胀的上行来自成本端的推动，而非需求端的过热，这并非货币政策调整所能奏效。CPI单纯因食品因素上行难以导致货币政策转变。

　　我们继续强调，货币政策后续是否对价格做出反应，或应更为关注PPI走势对可能的“债务-通缩”循环的影响。从目前的情况判断，3月PPI环比小幅为正，同比继续扩大但仍在低位。4月政治局会议提出“以供给侧结构性改革的办法稳需求”，预计后续PPI同比仍将维持小幅正增长格局。全年PPI中枢在0.5％-1.0％。总体上，通胀尚难对货币政策产生实质影响。

　　政策的变与不变 边际调整与相机抉择

　　4月19日政治局会议肯定了一季度经济开局良好，同时指出“外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”；“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险”。引发了市场对政策边际调整的预期。

　　4月22日中央财经委员会召开第四次会议，提出深化供给侧结构性改革，巩固“三去一降一补”成果，增强微观主体活力，提升产业链水平，畅通国民经济循环。要强化宏观政策逆周期调节，财政政策要加力提效，减税降费要尽快落实到位，货币政策要松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，加大对实体经济的金融支持。

　　综合相隔不久的两次重要会议的表述，我们认为，政策的重心虽然有所调整，但整体的政策方向其实变化不大。事实上，自2016年底提出“供给侧结构性改革”以来，中国的政策重心逐步转向淡化经济增速而追求经济增长质量，在具体的政策表现上，则体现为防控金融风险，强调实体经济。但上述政策导向的前提是“稳中求进”。所谓“稳”，隐含着经济增长不能失速，在此基础上，逐步化解债务风险，防止信用坍塌，实现经济结构的转型。正如我们此次指出的，当前中国经济同时面临着短期经济增长稳定和中长期结构转型的问题，前者是硬约束，后者是最终目的。在此背景下，政策方向必然在稳增长和调结构之间相机抉择，尽管不同时期重心有边际调整，但整体方向难言变化。2017年经济增长无忧，因此2018年上半年转向去杠杆、防控风险为主；而2018年在外部冲击下，经济增长风险上升，故下半年转向稳定内需。但2018年底中央经济工作会议在强调稳定内需的同时，防风险也并未缺席，政策重心依然只是边际调整。2019年一季度经济开局良好，从而结构性改革再度提上日程。后续如总需求依然弱势，政策同样会再度向稳定内需倾斜，这也是财经委会议依然强调“强化宏观政策逆周期调节”的原因。

　　后续政策重心仍是在稳需求基础上调结构

　　如我们前文所指出的，后续经济走势仍有压力；相应的，在经济增长出现压力的情形下，稳需求将仍是政策重心，在内需稳定的前提下，解决政治局会议提到的体制性、结构性问题将是中长期努力的方向。

　　就财政政策而言，近日财政部发文，要求各地6月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券发行。国务院也颁布了《政府投资条例》，明确规范了政府投资的原则和要求。我们认为，一方面，落实此前的减税降费，提升企业盈利空间仍是后续财政政策的重点；另一方面，如后续经济增长压力上升，仍需积极财政政策稳定内需。考虑到一季度财政支出节奏明显提前，在广义财政收入增速较低的背景下，财政政策如何维持力度将是关键，地方专项债以及进一步吸引民间资本将是政策的发力点。

　　就货币政策而言，如前所述，尽管CPI出现上行趋势，但其主要原因来自成本端而非需求端，不会对货币政策构成实质影响。维持流动性的合理充裕仍将是货币政策的主要思路。5月6日，央行对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行8％的优惠存款准备金率，继续释放长期资金。我们认为，后续降准仍是央行可能的选项，政策利率的下调是大概率事件。

　　此外，落实4月政治局会议提出的推动制造业高质量发展，加强金融供给侧改革以支持实体经济，落实房住不炒，继续对外开放依然是政策方向。