01 什么是债券价值投资

　　对股市债市有些一般性的看法，首先是一种信仰问题。趋势投资和价值投资，是两种体系。对于价值投资者来讲，预测市场整体运动趋势既难且几乎不可为，同时认为这种预测帮助也很有限，帮助不大。我知道市场大的方向，但是我对个体的把握不足，我可能是看对了大势仍然做错了投资。另一方面，即使是在市场大势不好的时候，如果我看对了个体，仍然有可能取得不错的回报。所以价值投资更重视是对个体的深入研究和把握，本质上是一种敬畏心，是承认自己能力有限，不是认为自己什么都能把握。但是在大类资产的周期运行的位置的感觉，我们认为还是有利于投资配置和决策的形成。比如说2018年1月份，大体上感觉债市太惨了，资管新规导致大家的恐慌，认为流动性的摩擦剧烈，连长久期的国债都不敢拿了。那时候觉得债市的负面情绪极其之严重，那么是不是相对来讲是在一个大类资产的底部？这个时候在投资的判断和决策当中，是不是可以考虑更激进一点，所以这是一种大的感觉。

　　那么第三部分谈一谈对债券价值投资的一些体会、思考和理解，也是希望能跟大家做个交流，共同来进步。什么是债券的价值投资？这个词在中国出现得很少，以前就没这概念。为什么？中国以前是一个刚兑的市场，债券违约的情况不是常态，受到很多政策性的保护。所以我记得2016年的时候，企业发债，即使是非上市民营企业，AA的评级也可以发到四点几的很低的利率水平，比当时最优质的企业可能高100多个bp而已，体现的是一种流动性的泡沫，同时也是一种刚兑的不加区别的态度。

　　进入到2017年以后，2018、19年债券市场违约大面积出现以后，我们觉得这是一个新的时代的来临，债券价值投资这个概念才有谈的价值。

　　证券都有它的价值和价格，股票是比较容易理解的，是未来现金流的折现或是PE/PB的相对估值方式。那么债券其实也是一组未来的现金流，通过结合付出的价格和未来的现金流的关系，可以计算出YTM也就是隐含收益率。当然还需要考虑违约的概率，违约后的回收价值。当债券的价格高于其价值的时候，就说明这个标的是被高估了，反之则说明这个标的被低估了。这个很理论，其实说的都是非常ABC的东西，可能有点浪费大家时间，但是通过这么一个很理论的ABC的解释，我们还是可以找到一些重要的感觉或者原则。首先高风险债券当中的高风险，它不是单一因素所决定的，说企业资质差要或者说情况恶化了，这个确实是风险的来源之一。但是综合来讲，它是价格和价值的相对关系所引致的风险。

　　大部分人只能看到东西好不好这个层面，却经常忽略价格好不好的问题。举个例子，去年大家都看好互联网的股票，小米在香港IPO大家都趋之若鹜，觉得生态经济非常有想象力，但是其实做一些简单的算术题，就小米的估值，当时比格利可能要贵一倍都不止，隐含了很多不确定性，以后可能比格力还要贵一倍都不止。这就是说大家经常会忽略的问题。那么衍生而言，换句话说就是没有绝对的不好的东西，只有绝对的不好的价格。

　　那么再进一步的说，当价格足够高的时候，黄金也能变成垃圾，让你的投资出现重大的损失；当价格足够低的时候，垃圾也能变成黄金，这就是价格和价值的关系。那么看待同样事物的时候，投资时的态度也可能因为价格的变化而变化。同样的食物价格不同，看它的态度也在发生变化。那么对于相近回报的投资机会，会是一样的吗？还应该对应的与承受的风险进行对比，这就又回到价格和价值的关系。很多人说风险和收益一定是对称的，为了获得高收益，就一定要冒高风险，高风险能带来高收益。其实当市场出现错误定价的时候，即价格低于价值的时候，就是低风险和高收益的组合。安全边际和超额收益其实都来自于低价格，所以低价格既是控制风险，又可获得超额收益。他们在这个维度上就一致起来了。

　　02 中国债券市场的价值投资机会如何

　　那么中国债券市场价值投资机会怎么样？经常有人会问我们这个问题，机会多不多，这个机会会不会这一波就过去了，是不是可以持续呢？我们认为跟美国七八十年代高收益债市场类似，债券价值投资是在70年代出现，80年代开始进入一个比较丰富的状态，所以我们认为中国现在也开始迎来了债券价值投资的黄金时代。

　　知名的橡树资本就是在美国的那个过程当中发展壮大的。为什么我们觉得有机会呢？首先，中国的经济和市场足够大，不亚于美国，相当于整个欧洲，经济结构足够复杂，涉及的行业和主体非常多，市场大概24万亿的总体规模，还在增长的过程中。第二，刚兑彻底打破，现在是坚定不移的迈向了市场化，刚兑已经是昨天的事了，再也回不去了。第三，市场的效率特别低，这个是我们最喜欢的。因为价值投资就是要在市场效率低的地方，投研能力才能发挥作用，发挥价值。

　　那么为什么效率低呢？大家觉得债是一个机构为主的市场，又没有那么多散户，为什么效率还低？我认为中国的债市可能是大类资产里面效率最低的。外汇效率最高，商品次之，股票在次之，债券是最低的。为什么评级、会计师等中介机构被质疑？为什么现在金融开放引入国际评级公司？大家都知道，这里面有中介机构的各种各样的问题。还有一个就是市场的信用研究能力，以前不太需要。在刚兑市场，大家看看货币政策看看大方向就行了，研究个体不需要那么深入，看看评级报告就够了。这个能力它没有建立在一个过去的积累的过程。所以这方面的不匹配的严重程度是相当之高的。于是发生了一些让大家大跌眼镜的违约，很多是大家认为很好的公司，账上现金很多，资产负债率不高，利润不错，结果都违约了，导致对过往能力的信心甚至是一种绝望。

　　除此以外还有一点我认为是机构行为的一个分析，我们因为在券商待了那么多年，接触了很多银行保险基金的同业，我们也看到有这么几个问题，一个是分工过细，大机构管那么多钱，一定要稳妥。这岗位设置非常的全面，相互制衡。这种分工过细，确实对防范风险我们认为是有帮助的，但是有没有可能也形成一种推卸责任的情况？有没有一种效率或者力量的结合，能够去挖掘这种深度，挖掘一些真正有投资机会投资价值的机会？二是投资和信评的关系，信评是推荐标的的人，投资经理是最后决策的人。如果推荐的确实是一个有价值的另类的东西，赚了钱是谁的功劳，谁的功劳更大？如果亏了钱，谁来承担这个责任？所以这种关系是一个问题。第三点是考核机制，以及容错的程度。管理这么大资产盘子，亏钱了，哪怕占比很小，它的惩罚的力度和因为判断正确，没有斩仓而少亏钱所带来的正向激励之间关系的对称性。另外还有集体决策，真正好的投资决策往往是需要孤独的，是需要在市场悲观或者乐观的时候，站在整个市场的反面，一般不会是一个大多数人能够理解和接受的决策。这类问题数不胜数。

　　另外我还想再加一个特别的维度，就是现在是一个互联网信息大爆炸的时代。按说这样一个信息时代，是不是应该信息更通畅，大家获取信息的难度都减小了，效率应该更高吗？恰恰不是。浮躁和大众的情绪化，反而是加剧了各种信息的爆炸，你的手机你的电脑突然就蹦出了一个又一个大新闻，国家大事、全球大事、花边新闻，你的时间就在这种事件里面碎片化。我们觉得反而是缺乏一种专注、安静和耐心，这样的品质变成了稀缺品。

　　那么价值投资在中国到底可不可行，我们在跟身边的人沟通的时候，也有不少人是持怀疑论的。如果抱着不愿意去开放理解、不愿意去开放倾听的态度，那么其实也没什么好探讨的。怀疑一切都不可行，比如这个企业这么差，信息这么假，凭什么能搞明白？这就是一种绝对的怀疑论。其实价值投资者承认宏观的不可预测和不可把控，就已经是在主动的降维聚焦守拙，在微观也就是行业和企业的微观层面，通过努力勤奋认真，再加上经验的积累，是能够比别人看得更清楚的。而企业的运行不规范，业务财务的信息不牢靠，这确实是中国当下的一个问题。它加大了进行价值投资判断的难度，但是它同时也增加了这件事情的门槛，同时也提高了回报的空间。

　　所以凡事有利有弊，没有绝对的好，也没有绝对的坏。互联网时代，信息的可得性便捷性就是提高了。这跟刚才我说的好像是不同的观点，所以反映了事情的复杂性，你在那个层面认为它加大了社会的浮躁和不理性，但是对于那些理性不浮躁的人来讲，其实获取信息的机会方式反而是增加了很多的。

　　关于一个公司的同样的一堆文件和信息摆在不同的人面前，理解的结果和效果可能差别很大，主要靠的是天分和经验。有的人领悟力强，能够从字里行间一些信息，能够联想推理，能够找到它特定的特殊价值，而在有的人眼里可能就一带而过被忽略了。另一个是经验，经验积累多了，又同时善于去总结和理解过去，那会获益匪浅。大家说金融记忆是最短的，容易忘却，很多人是这样的，如果你能够把金融记忆拉长，这方面的经验就能对你帮助很大。那么价值投资里其实我们还有一个深刻的感受，它叫“正念”。听上去有点悬，但实际上非常的扎实。

　　03 价值投资的“正念”很难获得和坚持

　　讲讲几个跟中国古代哲学有关的概念，在我们的实践当中对我们帮助很大。

　　首先是知行合一，就是需要一种纯粹的状态。如果知行不合一，就会看对了但做错了，为什么会出现这种结果呢？其实是你的知还不够，你对你的投资体系逻辑框架不够扎实，某些问题你没有想透。那么需要你行的时候，比如说在2018年9月份10月份全市场都这么悲观的时候，你敢不敢逆势进行投资？这不是赌不是比谁胆大，而是说你的知即你对社会经济金融市场的理解，你对投资行为的理解，这样的框架是不是足够的坚实，让你有这样的胆识和勇气去做该做的事。所以知行合一需要的是一种纯粹需要的是发心的一个过程。

　　其次是知之为知之，不知为不知。你到底你知道什么？你知道多少？到底什么东西是你不知道的？看似多么简单的一个问题，但是我个人觉得我做起来都没那么简单，很难。人有天然的惰性，容易下结论，看到一个问题，想当然，不想去费动脑子那个苦。所以把这点想明白，就能避开很多的风险，同时也能抓到真正的机会。要求甚解，这个也很难，为什么？因为要虚怀若谷，要承认自己的不足，要虚心，要能够接纳，但同时还要有很强的自信。

　　第三是勿以善小而不为，勿以恶小而为之。2016-2017年去杠杆，我们看到这当中，很多不少已经如日中天的企业，后来都付出了很惨的代价。加杠杆过于激进，包括我们看到行业当中的一些把金融从业者或者是基金管理者搞趴下的其实都是一些小事情。想走捷径，想图快，想省事赚便宜，都是从一些小的事情开始，当你习惯了这个过程，尤其得到了一些奖励，你就会开始加大这个过程。大的恶果其实都是从小事情开始积累的，所以一定要正念。

　　再有一个是孙子兵法里的风林火山。谨慎和胆识需要并存，如果是不动如山，它是一种阵地，如果是侵略如火，它需要的是一种决断力和魄力。它本质上其实我理解是一种中庸之道中的一种概念。要保持一种冷静和客观，当别人都很悲观的时候，我们要觉得没那么世界末日；但当别人都很乐观的时候，我们也不要觉得这个世界有多么的好。当别人都很紧张恐慌担忧的时候，我们能够判断，能够执行判断。那么这时候貌似看似是胆大，其实也不是冲动，它是一种冷静，是不恐慌的一种冷静。所以对外物的判断要尽量减少情绪的干扰，但是身为人又难免受到情绪的影响，最终需要的是一种疏导，甚至是一种共生。

　　04 债券价值投资的一些心得

　　最后说一些具体的债券价值投资，即是信用分析当中的心得。

　　首先我觉得芒格的负面思考模式其实很适用于债券的价值投资，“如果我们知道将来我们在哪里死去，我们就应该避开那个地方。”那么去汲取大量的宝贵经验教训，是不是都要付出自己的代价，其实并不需要。所以研究大量的违约案例，总结对每一个类型的公司，到底有哪些情况可以让它倒下。然后针对这些负面的点，逐一的分析去落地，到底存不存在这样的隐患，这就是一种负面思考。我们觉得很有效。

　　同时对行业要有敬畏心。债券的投资，居然去看行业，很多人觉得甚至觉得奇怪。其实债券的研究跟股票、权益本质上是一样的。就是要把这个行业和公司得看明白。对行业的理解一定要有敬畏心，隔行如隔山，闭门造车，隔山观火都是大忌。如果你都不在里面，你就不知道水深水浅，你看到的也不一定是真相。

　　第三个就是信息要完整，最大的风险之一是错过一些重要的信息，可能你就死在一些错过的重要信息上。信息来源的获取一定要多元化，要多方，绝不能停留在纸上，只看财务报告和评级，这个吃亏吃大了。尽调也不能只是跟债务人尽调，纵向的横向的纵横结合的尽调都需要。还有就是联想能力，其实这些信息都是有关系的，能不能够通过一些发散思维和联想能力，你甚至能够找到别人找不到的信息，看不到的信息，想不起来去找的信息。

　　从本质上说，投资都是对人的行为的研究和推断，债券也不例外。如果去判断城投债的信仰到底该不该有？要去分析的话，分析什么？其实应该分析他的市场主体当中最关键的政府，他的行为逻辑是什么？什么是对他最重要的。所以这个其实是对行为的一种分析。对于企业的这种分析也是一样，我们看到的很多的数据，很多的外相，都是人的行为所导致的。那么我们对于企业的老板有没有一个更好的理解和把握。如果这一环是缺失的，你看到的是外向、是静态，你投的时候没事，但是可能你出来的时候你就出不来了。

　　还有一点就是模糊的正确，比精确的错误要有意义得多。实际上说的是对表和里的把握，这在底层逻辑上是非常重要的。最终的正确的展开，可能跟你想的不一样，但是不管怎么样他就对了。但是有时候你如果只是追求表面的量化的正确，比如说你把偿债的资金的来源分析得很细，短期资金的压力分析的很细，这个数能不能凑得上，那个数能不能凑的上，看似正确，但是如果你底层逻辑都不对的话，这些表面的东西其实很脆弱。所以我们觉得看的企业的大势是一定要是对的。

　　最后一点是主线的把握能力。关于信息的分析，你得到的信息首先不能有重大的疏漏。但是这么多的信息大量的都摆在你面前的时候，你可能也就晕了。怎么分析？而有的信息甚至是矛盾的。怎么去理解？所以这需要的是对行业和公司有一个比较深入的理解，同时要结合对于政策市场的运行经验，要形成一个综合的把握和判断，要把他们看似无序的信息，有机的整合在一起，而只有这个时候才能够找到事情的真相，我们认为这点非常重要。