不得不感慨中国市场的情绪化程度之高，去年四季度还凄风苦雨，今年春节之后就开始在春风中躁动。

　　股市确实是市场信心的反映，同时其运动又作用于市场信心，一方面是资本补充的重要渠道，另一方面具有极高的社会关注度。因此恢复社会信心的一个要冲就是股市，在这方面政策的效果是显著的。

　　去年四季度的金融市场价格，包括股和债，priced in的是系统性风险的发生。最核心的打压力量是信心崩溃和有风险偏好的流动性缺失，两者是一码事。货币再宽松，如果只是以极度风险厌恶的状态，囤积于银行理财、货币基金，那么风险资产的流动性还是缺失的。

　　为了挽回市场信心，政策面可谓用心良苦，着实说了不少“狠”话，出了不少大招。既有货币与财政政策的配合，又有宏观和微观措施的联动，以及短期和长期措施的结合，内外政策的协调。从去年7月31日至今，也是用时大半年稳住了局面，于是上周政治局会议纪要定调，评价经济好于预期，再提结构性去杠杆，引发了市场的热烈讨论。

　　昨天股票和债券市场都是跌的，简单看是对流动性预期的调整。经济、政策对资本市场的影响是复杂的。若经济好，有利于股市基本面好，那么政治局会议提到经济运行“好于预期”，股市不是该应声上涨嘛；但经济好，政策面可能就没那么友好了，驱动股市上涨的资金弹药可能减少，这个角度看股市应该跌。股市的跌，似乎已经说明这轮股市大幅反弹，总体而言更大程度不是看重基本面价值低估，而主要是流动性预期改善带来的趋势行情。

　　其实观察微观事件或现象，对股市行情的“味道”就该有所感觉了。判断一个市场的位置感，我们喜欢观察参与者看待风险和收益的态度，如果市场主体更加关注风险，谨慎是主流，宁可错过不可犯错，那么这个市场总体可能是偏健康的，价格整体可能是偏低估，风险和回报的关系可能是比较良性的；反之，若市场主体多是贪婪激进，相对于损失的风险，更担心错过机会，那么这个市场总体可能是偏泡沫的，价格整体可能是有所高估的，风险和回报的关系是偏差的。现在的股市是个什么情况，我来提供些画像，大家自己评判：

　　● 知名基金经理管理的基金瞬间超募，需要比例配售

　　● 不少个人最近索性不买公募或私募基金了，觉得行情好直接上手更佳

　　● IPO审核加快、科创板另起炉灶、可转债供给大幅增加、公开增发重启、大股东着急减持，这些在过往每一个都足以成为股市头顶达摩克里斯之剑的情况，而今一起呈现也没能撼动市场的热情

　　● 债务违约公司股票交易活跃（债务都无法足额偿付，股权价值应该是一文不值），有些还走势颇强

　　● 盈利预警、大幅亏损都不是事儿了，业绩洗澡的公司们偷着乐

　　● 转债打新稳赚不赔，再次深入人心（较小部分回报源于发行定价留出的空间，较大部分源于股市上行趋势）

　　●转债估值达到历史较高的位置，120-130的平价水平，也能有10％多的转股溢价率

　　对于经济的观察，不可否认有些回暖的迹象，想来其实挺正常的。货币+基建+减税降负这些大招下去，怎么会不见些响动呢。但是这时要冷静地思考下大周期、中周期和小周期的问题，别把他们搞混了，从而误判经济新周期的启动。

　　2009-2016这8年杠杆周期，给中国经济积累了高债务的问题。2017至2018年7月底在去杠杆，取得了些成效，但离中长期的目标还任重道远。外部环境变化、紧缩政策叠加带来了金融市场与经济的负反馈循环，为了避免系统性风险，政府进行了政策调整，但我们从来不认为，政府也从来没承认这是政策基调的方向性变化，只是有些人比对历史而得出的简单重复的判断。核心还是发展道路由粗到精，不仅是政府的主观意愿，更重要的是社会发展阶段的必然规律，粗放的供给已成红海，竞争越来越激烈，利润越来越薄，而精致的供给还远远不足，存在蔚蓝的空间机会。其实政府谈到过定力，很多人可能没留心也不重视，定力是获得经济结构性升级的必要条件。定力就是牺牲些增长速度，其实也根本谈不上牺牲，因为粗糙的、低效的、破坏环境的增长对全社会而言弊显著大于利。只要守住防范系统性风险的底线，该承受的没什么承受不了的。所以我们认为，流动性中长期可能大体处于紧平衡状态，经济差时松一点，经济好时紧一些，也就是所谓的松紧适度，可以更形象地比喻为政策走廊。这次政治局的定调也是映证了我们之前的理解和判断。

　　经济也有其运行的自身规律，持续高增长不现实，中间需要休息喘口气。政府的作为可以一定程度上缓和经济下行的压力和幅度，控制好不出现系统性风险，但政府也不是万能的，无法逆转经济自身的运行规律和要求。我认为经济增长面临的问题，除了结构性调整外，还有一个就是生产要素成本太高，包括大宗原材料、租金（土地和房子）、工资等，这些都是在上轮经济增长较好、市场情绪乐观的过程中被抬高了的，这些要素已经在调整过程中，但显然还远未调整到位。生产要素价格的调整也跟过剩产能的去化有关系。现在产能过剩行业早已不是大家一直印象深刻、张嘴就来的煤炭、钢铁、水泥了，依我看是房地产、汽车、手机及其他电子产品。这些新过剩产能行业以惊人的速度在过去几年达到了超乎市场预期的产能体量，各种繁荣景象，也正是这些繁荣为后面的萧条埋下了种子，历史上屡见不鲜，no boom no burst。这些行业也是在调整的漫漫长路上了，但是显然还不够惨，坏日子开始不久，破产违约的还太少，都还有扛的意愿、撑的能力，那就离出清还早。想想当年煤炭钢铁有多惨吧。

　　我们一直重视和关注银行体系的状态。中国的融资体系对银行的依赖程度相当高，其实这个问题早就有人注意到，但过往数年几乎没什么改善，在去杠杆打击影子银行的过程中，对银行依赖度还更高了。虽然政策面鼓励银行支持实体经济、民营企业、小微企业，但必须要理解银行体系面临的实际情况，才能搞明白其实际的行为取向、作为空间：

　　● 大环境是经济下行，银行自然采取趋于谨慎的信贷政策

　　● 近两年贷款不良率显著提高，贷款、非标、债券方面的信用损失，银行尚需时间和空间去消化吸收，这种损失的阴影不大可能短时间消退

　　● 资管新规的影响巨大而深远，本质上是要颠覆银行过去的“表外存款”模式，社会资管能力去承接银行退出来的这部分财富需要时间

　　● 金融反腐是中纪委今年工作的重心

　　所以，感觉银行的增量信贷还是在主要流向地产、地方政府平台和个人，对实体产业的支持总体来看有限。

　　我们对中国经济长期有很强的信心，短期比市场要明显偏谨慎。有意思的是，中国的经济和市场似乎一直处于一种复杂运行状态，就像每年的开场都会迷茫的说，今年将是复杂的一年，到了每年的收尾、谜底揭晓，都会感慨有这么多的不可思议。从投资的角度来说，我们喜欢这种复杂，因为复杂带来市场的运动，运动必然带来错误定价。我们不愿意去预测，但我们可以找到位置感，同时做好准备。