4月16日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，对战略投资者、保荐机构跟投、新股配售经纪佣金、发行定价配售等内容进行了详细规定，以明确科创板股票发行承销规范，压实各参与主体责任，至此科创板规则体系也基本搭建完成。

　　通过引入战略配售机制，战略投资者与发行人之间的资本约束使其利益得到捆绑，保荐机构在推荐、辅导过程中也会更加谨慎，进而约束信息不对称所产生的道德风险。相比发行包销的不确定性，定向配售具有一定的强制性且设置较长锁定期，同时跟投主体只能被动接受价格，战略投资者在配售制度下从原有的资本优势一方转变为与公众投资者并肩承担价格波动风险的市场参与者。

　　在落实过程中，配售制度能有效遏制公司在上市过程中的财务造假行为，有效减少各种寻租等腐败行为，有效形成合理IPO定价，从而有效提高上市公司质量，并反推证券公司的业务转型，促进战略投资者强化资本规模和募资能力，形成有效竞争市场。

　　值得注意的是，业务指引对战略投资者配售程序进行了数量、资格、方式等方面的详细规定，以推动战略配售在科创板的稳步运行，促进战略投资者在信号传递上的正面作用，促进市场信息更趋真实，引导投资者在信息充分的市场环境中作出理性判断和投资决策。同时，细化规范有利于稳定新股发行股价，有效规避机构投资者投机操作的市场波动风险，引导投资者理性决策和长期投资理念的形成，并推进市场导向下基于价值判断的投资决策。此前《上海证券交易所科创板发行与承销实施办法》已就战略配售实施条件有所放宽，并鼓励发行人高管、核心员工和战略投资者参与新股发售。

　　本次业务指引对战投资格进一步细化规定，明确具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业、具有长期投资意愿的大型保险公司或国家级大型投资基金、参与跟投的保荐机构相关子公司、高级管理人员与核心员工等具有长期投资意愿或者长期持股意义的六类投资者可作为战略配售投资者。通过在股票发行中引入战略投资者，有助于利用保荐机构、证券投资基金、大型保险公司及长期战略合作企业和人员等投资者的专业能力和信息判断完善基于投资价值的市场信号传递，通过机构投资者和长期合作企业的投资选择向股市传递在相对专业且信息完善条件下对企业的价值判断，能够发挥专业投资机构和战略合作方对于企业股价的理性引导作用，从而弱化信息失真助推的市场泡沫，为公众投资者提供投资选择的重要参考，缓解发行压力和股价后市的波动风险。

　　针对战略配售，业务指引作出锁定期、数量、方式等方面的规范性规定，以有效避免战投配售的利益输送和投机操纵问题，推动战略配售在科创板的良性稳步运行，充分发挥战略投资者在信号传递上的正面作用，以推进股票的合理平稳定价，促进市场环境的进一步公开透明。对此，科创板在放宽战略配售投资者条件的同时，提高其信息披露要求，规定发行人和主承销商在询价前报备并在发行公告中披露战略投资者名单和承诺认购金额，并就战略投资者是否符合资质要求、是否存在禁止性情形的核查和专项核查意见披露提出要求。

　　一方面，对配售承诺、条件、配售资金等潜在情形的禁止性规定，能够有效规避战投配售的利益输送问题。关于资本市场战略投资者利益输送的问题历来为人诟病，甚至有学界提出在新股首发中叫停战略投资制度的观点。战略投资者制度自引入以来，逐步演化为侵占大众投资者利益的“投机者”。在中国股市特有背景下，IPO堰塞湖现象导致资本市场供需关系严重扭曲，新股上市热度不减，股票发行价格与二级市场的交易价格存在巨大差价空间，战略投资者凭借资本实力和关系寻租在新股发行中占有较大额度，大大降低了广大散户的中签机率，损害公众投资者利益。

　　另一方面，通过明确战投数量、分档跟投比例、禁止战略配售打新等措施，能够有效平衡资本约束、引导选择和市场定价之间的关系，缓解战略投资者通过参与打新带来的股票后市潜在波动，在发挥用脚投票信号传递作用的同时，引导投资者进行股票的价值判断和投资决策，从而弱化信息失真助推的市场泡沫，推进股票的理性定价。

　　随着科创板的设立和注册制的试行，多层次资本市场的发展将有效改善我国投资环境生态，不断推动制度短板的改进与完善，我国投资者的投资理念也将更加成熟。在该背景下对战略投资者的细化规范有利于缓解公众投资者在资本市场中的资本弱势和信息获取劣势，打击新股发行过程中的投机行为，并推进市场导向下基于价值的理性定价。（作者系中国财政科学研究院应用经济学博士后）