核心观点：科创板减持规定发布，对比A股来看，股东覆盖面更广、信息披露要求更严、对未盈利公司股东要求更高；对比国际来看，科创板减持要求更严，美股信息披露要求更高利于企业长期稳健经营。预计首年解禁比例在20％左右，减持压力不大。

　　科创板减持规定较目前A股股东覆盖面更广、信息披露要求更严、对未盈利公司股东要求更高，并且首提减持需保障经营的稳定性。上交所发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《科创板上市规则》），对科创板上市公司股东做出了限售与减持明确规定。科创板减持规定在证监会和交易所原有《减持细则》（包括《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、《交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》）的基础上进行了进一步完善，规定《科创板上市规则》中未规定的内容则适用原有《减持细则》。限售股东覆盖面上，新增了核心技术人员的减持要求；信息披露要求进一步强化，在依照《减持细则》披露减持计划基础上还需要披露重大负面事项、重大风险等内容；对上市是否盈利的公司股东区别对待，上市时未盈利的公司股东减持的要求更加严格。此外《科创板上市规则》还要求控股股东和实际控制人在减持股份时需要明确公司股权安排，防止经营出现不稳定，核心技术人员减持也需要保障核心技术团队的稳定性。科创板解禁和减持的要求主要针对未盈利公司的实际控制人/控股股东、董监高以及核心技术人员做了加严。公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，实际控制人/控股股东上市后3年内不得减持，第4年和第5年每年减持首发前股份数不得超过公司总股本的2％。董监高和核心技术人员在公司上市时未盈利的，在实现盈利前，同样上市后3年内不得减持，期间离职也遵守此规定，并且董监高和核心技术人员首发限售期满之日起4年内，每年转让比例不能超过所持首发前股份25％，核心技术人员减持比例可以累积使用。此外，科创板将核心技术人员纳入和董监高同样的监管要求，在离职后6个月不能转让首发前股份。对于其他首发前股东目前科创板的解禁和减持要求与目前A股主板、中小板和创业板的要求一致，不过目前针对科创板的定增股东以及首发前股份非公开转让后的受让方股东的锁定期和减持要求尚未明确，需要等待上交所的另行规定。科创板加强未盈利公司控股股东、董监高和核心技术人员的减持要求，有利于创新型企业更加专注于公司的稳健经营和长期发展。

　　新增非公开转让、配售作为首发前股东的减持方式。目前A股首发前股东解禁之后可以通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式进行退出。科创板在原有减持的方式上新增了非公开转让、配售的方式。《科创板上市规则（征求意见稿）》中规定上市公司首发前股东在限售解除后，可以通过保荐机构或者上市公司选定的证券公司以询价配售方式，向符合条件的机构投资者非公开转让所持的首发前股份。非公开转让的受让方要求锁定12个月。非公开转让相较于集中竞价和大宗交易而言没有每90天不得超过1％和2％的限制，相对于协议转让而言没有单个转让对象不得低于5％的规定。科创板新增非公开转让、配售的减持方式后，对于首发前股东解禁后的减持方式选择更多，不过同样受到受让方12个月锁定的限制。不过在《科创板上市规则》正式稿规定，对于上市公司股东非公开转让、配售的具体转让方式、程序、价格、比例及后续转让等事项以及上市公司非公开发行股份（定增股份）涉及的减持有待另行规定。

　　国际市场对比看，科创板对于股东锁定和减持的要求更严，美股对减持信息披露要求更高。科创板对于控股股东的锁定期严于美股和港股，科创板控股股东/实际控制人的锁定期为三年，而美股对于超过5％的大股东的锁定期为一年，港股创业板对控股股东的锁定期相对较严为两年。减持要求看，科创板和美股要求比较高：科创板要求每3个月集中竞价减持不超过1％，大宗交易减持不超过2％；美股同样要求每3个月减持不能超过总股本1％或四周内平均交易量较大者；而港股对此没有专项要求。信息披露看，科创板、美股和港股要求均比较高，其中美股要求最高。美股大股东和董监高减持前需要编写定期报表并进行提前报备，减持前必须公布公司最新状况，管理层及董事等如果每三个月总交易额大于5万美元或交易量大于5000股，需要向SEC提交书面申请。科创板在大股东和董监高减持时需要披露减持数量、来源、减持时间、价格区间、进展情况等，还需要披露重大负面事项、重大风险等内容。港股创业板要求董事高管必须披露所有的交易，持股5％以上的股东权益下降到5％以下时也需要详细披露。

　　科创板股东结构较创业板类似，预计科创板首年解禁比例20％左右。目前科创板受理企业达到72家，第一大股东占预计发行后总股本的比例平均为39.06％，第一大股东外的其他首发前股东占预计发行后总股本的比例平均为45.26％。创业板推出的2009年创业板上市36家公司，第一大股东占发行后总股本的比例平均为31.13％，第一大股东外的其他首发前股东占发行后总股本的比例平均为50.15％；2010年上市的117家公司第一大股东占发行后总股本的比例平均为35.59％，第一大股东外的其他首发前股东占发行后总股本的比例平均为45.23％。从发行后预计的股东结构来看，科创板拟上市公司与创业板2009年推出后首年和次年上市的公司有一定的相似性。科创板公司的控股股东/实际控制人及其关联方需要锁定三年，董监高和核心技术人员上市首年后亦只能解禁所持股份的25％，并且未盈利公司的董监高和核心技术人员以及上市前12个月增资入股的股东的锁定期也为三年。因此科创板上市公司首发后第一年的解禁比例必定远小于45.26％。以科创板公司晶丰明源为例，公司预计新发25％的股份，发行后第一大股东胡黎强预计持股比例为26.89％，第一大股东外首发前股东持有公司发行后股份比例为48.11％。第一大股东外的首发前股东中上海晶哲瑞是实际控制人关联方，持有公司发行后21.62％股份，承诺锁定三年；公司董事夏风持有公司发行后24.54％股份，锁定期为一年，但每年减持股份不能超过持有公司股份25％；苏州奥银、珠海奥拓分别持有公司发行后1.22％、0.73％股份，锁定期一年。公司首发一年后实际解禁股份比例仅为8.09％，远小于第一大股东外首发前股东占预计发行后的比例48.11％。借鉴创业板推出的2009年和2010年，创业板2009年上市的公司在2010年解禁的比例平均为24.10％，2010年上市的公司在2011年解禁的比例平均为17.65％。因此，我们预计科创板首发一年后解禁的比例平均亦在20％左右。

　　借鉴创业板推出，减持严要求下预计科创板解禁首年减持压力不大。首发前股东减持会受到解禁规模和减持限制的影响。解禁规模方面，创业板2009年上市的公司在2010年解禁市值占比为24.10％，解禁市值为351亿；2010年上市的公司在2011年解禁市值占比为17.65％，解禁市值为683亿。我们预计科创板首发后第一年的解禁比例与创业板2010-2011年接近，在20％左右。减持限制来看，科创板减持要求较创业板2010-2011年更加严格，将核心技术人员的减持纳入和董监高同等要求，并且创业板当时对于大股东、特定股东和董监高减持仅有每90天集中竞价减持不超过1％要求，对大宗交易减持未作限制。创业板2010年股东减持市值为15.70亿元，减持股份占总股本的比例平均为1.48％；2011年创业板股东减持市值为99.15亿元，减持股份占总股本的比例平均为2.15％。相较于当时日均交易额超过50亿的创业板而言，2010-2011年的减持压力很小。科创板首发后第一年的解禁比例预计和2010-2011年的创业板接近，在20％左右，同时科创板公司减持要求严于2010-2011年的创业板，我们预计科创板解禁首年的减持压力不会很大。