张明:为什么我们当前看好黄金?
近期随着全球市场的波动加剧以及金价的回升,市场对黄金的配置热情再次兴起,对金价走势判断也更加关注。本文将首先分析迄今为止全球金价的波动趋势,之后将致力于建立一个分析全球金价走势的分析框架,最后基于该分析框架对全球金价的走势进行预判。
全球金价历经三轮大涨,实际金价仍低于八十年代
全球黄金名义价格在过去五十年经过了三轮大涨行情,分别发生在1971-1974、1976-1980与2001-2011年期间,其中金价在1976-1980年期间涨幅最大,2001-2011年期间涨幅也达到6倍多,且金价的每一轮高点都显著高于前一个高点。但是黄金实际价格走势显示其历史最高位仍是1980年1月的水平,2001-2011年期间的第三轮上涨并未导致实际金价突破前高。另外,不同货币计价的金价走势之间具有很强的相关性,1995年后,这种相关性进一步加强。
基于黄金商品与金融属性的多因素分析
就商品属性而言,黄金的年供给量相对稳定,且相对于存量规模过小,既不会受金价影响,大多数情况下(部分央行抛售黄金除外)也不会给金价带来冲击。金价更多受需求端的影响,且投资需求是需求端波动最大而且最频繁的,且其与金价的正向相关程度最高。在黄金投资需求端主要有官方储备与个人投资两大主体。官方储备层面,新兴市场国家央行有持续增持黄金的意愿;而个人投资层面,黄金的投资需求主要与通胀、汇率及全球市场动荡程度有关。
基于金价分析框架的判断:全球金价上涨概率更大
在上一章针对黄金价格影响因素的分析基础上,我们构建了一个全球黄金价格走势的多因子分析框架,并列出了各因子与金价的相关性方向及强弱程度和因子的可预测性。综合来看,通胀水平、实际利率、金价与美国CPI比率以及美元指数等四个指标不仅与金价关联紧密,能够显著影响金价走势,还具有较强的可预测性。
运用上述全球黄金价格走势的分析框架,我们可以根据对各因子的判断来预判未来黄金价格的走势。在美国通胀水平可能有所回升、美国实际利率可能有所回落、欧美股市出现波动加剧的概率增大等三大因素的支撑下,尽管面临金价与美国CPI比率因子高企的利空,金价未来上涨的概率仍将大于下跌的概率,我们看好未来金价的表现,甚至可能突破2016年以来的箱体震荡上沿。
正文
一、引言
“货币天然不是黄金,但黄金天然是货币”,马克思对黄金的这句著名评价精炼地表达出黄金先天拥有的货币属性。作为一种极为特殊的商品,黄金的特殊性主要体现为:①黄金是易分割、难以毁坏、单位价值高且相对容易移动的理想价值载体;②黄金是高度同质、易鉴别、广为接受且流动性极强的资产;③黄金的流量相对于其存量几乎可忽略不计,因此黄金可以保持较其他商品更强的价格稳定性。数千年来,黄金一直被人们认为是终极的价值存储手段与动荡时期的优选避险资产。
但是,20世纪布雷顿森林体系与牙买加体系的相继建立宣告了国际金本位制的终结,国际投资者对黄金投资的态度开始出现两极分化的格局:一方是黄金投资的极端支持派,认可黄金作为真实财富的最终存储载体的同时,否定缺乏黄金支撑的纸币的价值,并认为金价波动中枢的长期上涨反映了投资者通过持有黄金来实现财富保值的真实需求的增强。另一方则是黄金投资的极端怀疑派,否认黄金的中长期投资价值,凯恩斯曾表达过人们对黄金的崇拜是“野蛮时代的遗迹”,也有学者认为金价的大幅波动是受投资者的“动物精神”影响所致。
自2001-2011年的十年间,全球黄金价格由起初的256美元/盎司的低位显著上涨至1895美元/盎司的历史最高点,整体上行达6.3倍;但从2011-2015年的五年间,全球金价则从1895美元/盎司的历史峰值回落到1049美元/盎司的阶段低位,跌幅近45%;在2016年至今的三年多时间里,国际金价则维持箱体震荡走势;近期国际金价则从2018年8月中下旬1178美元/盎司的阶段低位开始,至近期高位1350美元/盎司已反弹14.6%。
值得注意的是,2001-2011年是有统计数据以来金价持续上涨时间最长的一次,而2011-2015年则是21世纪金价迎来的最深的一次回调,此后金价则维持箱体震荡格局。那么,一个很自然的问题便是,未来金价会如何演绎?能否延续2016年以来的箱体震荡?若不能延续,金价会向上突破还是延续2011-2015年的向下趋势?
要回答上述问题,我们不仅需要回顾过去金价的波动趋势,而且需要建立一个关于金价影响因素的分析框架。本文将致力于回答上述问题,文章将首先分析迄今为止全球金价的波动趋势;之后将致力于建立一个分析全球金价走势的分析框架;最后基于该分析框架对全球金价的走势进行预判。
二、全球金价历经三轮大涨,实际金价仍低于八十年代
本章将从三个方面来分析全球黄金价格的走势。首先,我们将从长期维度来分析金价走势;其次,我们将从名义价格与实际价格两个角度来对金价展开分析;最后,我们将比较以主要国家货币计价的金价走势的异同
2.1金价经历三轮大涨,21世纪初持续时间最长
从长期趋势来看,近半个世纪以来,黄金价格共经历了三次大规模的上涨。第一次发生在1971-1974年期间,金价从39.6美元/盎司涨至179.5美元/盎司,涨幅达354%;第二次发生在1976-1980年期间,金价从103.5美元/盎司涨至850.0美元/盎司,涨幅为721%;第三次则发生在2001-2011年期间,金价从256.0美元/盎司涨至1895.0美元/盎司,上涨640%。从更长周期看,在1933年之前,金价一直维持在20美元/盎司左右,振幅很窄;1934-1967年,自富兰克林·罗斯福总统将金价固定后,金价一直维持在35美元/盎司的水平;1967年后,黄金市场放开,金价开始波动上涨,并在20世纪70年代上半叶、下半叶与21世纪最初十年分别经历了三轮长牛。
2.2实际金价走势与名义金价显著不同,八十年代仍是历史最高点
从黄金名义价格的走势来看,半个世纪以来金价有较明显的波动上涨的大趋势,经历了三次大规模的上涨也使得金价分别达到179.5美元/盎司、850.0美元/盎司与1895.0美元/盎司的阶段高位,每个高点都明显高于前一个高点。但是若采用剔除物价后的黄金实际价格则情况大不相同,不仅1970年前黄金实际价格相对稳定,而且长周期的波动率明显高于黄金名义价格。更加值得注意的是,黄金实际价格的高点并没有依次走高的特征,至今最高位仍是1980年1月的水平。2011年8月的高点并不及1980年1月,若按月末价格计,2011年8月的高点较1980年1月低12.77美元/盎司;若按当月最高价计,2011年8月的高点较1980年1月低86.79美元/盎司。黄金名义价格拥有的随着时间推移而长期波动上涨的强烈时间趋势并没有体现在黄金实际价格上,实际金价展现更多的则是均值回归特征。若以1967年1月为基期(即以此时的CPI指数为100%),1968年以来实际金价的均值水平为108.9美元/盎司。
从1836-2018年黄金与其他美元计价资产的实际收益率可以发现,黄金的在长达近两个世纪的超长时期内的实际平均回报率显著低于股票和债券,而且低于通胀率与同为贵金属的白银;另外,黄金回报率的标准差低于股票与白银,高于债券,可见在整个期间投资黄金并不及投资债券理性,但黄金投资在安全性上高于股票和白银。我们按照古典金本位制建立、金汇兑本位制建立与牙买加体系建立将上述近两个世纪分为四个时段。分时段看,黄金投资的回报率从1880-1913年的古典金本位时期之后逐阶段递增,而且标准差也在上行,说明随着时间的推移,实际金价在涨幅越来越可观的同时,波动剧烈程度也明显上行。特别是在牙买加体系建立后的近四十多年里,黄金实际平均收益率仅为3.16%,远低于股票的6.01%与债券的5.01%,甚至还低于通胀率3.87%;另外,黄金实际收益率的标准差高达0.24,远高于股票(0.15)和债券(0.04),说明往回看,黄金投资在近四十多年的时间里并不及股票与债券投资具有吸引力。
2.3不同货币计价下的金价走势相近,95年后相关性更强
从图表7中可以明显看出,不同货币计价的金价之间存在一定的差距,且差距时大时小,这与美元、欧元、英镑与日元之间汇率的波动频繁有很大关系,但这并不影响以四种货币计价的黄金价格拥有基本一致的走势。特别是1995年后,不同货币计价的金价呈现出极强的相关性。这与全球经济一体化进程加速后货币政策周期同步性加强也有一定的关系。
三、基于黄金商品与金融属性的多因素分析
我们构建国际黄金价格的分析框架时考虑的是黄金的供给、需求、全球通胀水平、主要货币汇率与全球金融市场的动荡程度等多个影响因素。这是基于黄金的商品属性与金融属性综合得到的结果,其中,黄金的商品属性体现在供求对价格走势的影响上;而抗通胀、防货币贬值与避险则是黄金金融属性的体现,通过投资需求影响黄金价格。
3.1供给对金价弹性极低,常态下影响甚微
根据世界黄金协会(World Gold Council)提供的最新数据,自有人类文明以来,世界共开采黄金18.72万吨,尚有大约5.4万吨黄金可待开采,意味着全球黄金储量中大约77.6%已被开采,按照当前的开采速度,全球黄金储量将在20年不到的时间内开采完毕。在已经被开采出的18.72万吨黄金中,大约3.5万吨由各国央行作为官方储备持有,3.3万吨作为工业原料与镶牙,剩下的12万吨作为珠宝等形式保存。全球黄金存量由1974年的9.8万吨升至2018年底的18.72万吨,平均每年复合增长率与同期全球人口复合增长率均为1.5%,这说明全球人均黄金存量在1974-2018年期间变化不大。
2001-2018年间全球黄金年均供给量为3938吨,其中2762吨(约70%)是金矿开采生产供应,1176吨(约30%)是央行出售黄金及黄金成品的二次利用再生产。另外,2001-2018年间金矿开采生产与成品再生产供应的价格弹性很低,分别为-0.05和0.29。可以看出金矿开采和黄金再生产规模与黄金价格波动的相关性均较弱。
伴随着需求的日益增加与开采技术的不断进步,黄金产量也得以显著提升,全球黄金的年均开采量,也从1901-1910年的572吨升至2001-2018年的2762吨。由于开采地区与生产商的区别,黄金生产成本差异较大,一般位于400-900美元/盎司的区间内。从黄金主要生产国的变迁看,2000年之前,南非与前苏联是全球最主要的黄金生产国,而之后,全球黄金主要生产国变为中国、澳大利亚、俄罗斯和美国,这四国在2017年的黄金产量占全球比重该三国2017年的黄金产量占全球黄金总产量的比重超过37%。
黄金的供给会受到金矿勘探或耗竭、开采与冶炼技术、政策变化、自然因素以及战争等诸多因素的干扰。但黄金每年新增的供应量相对存量而言占比过小,以2001-2018年为例,年均黄金供应量3938吨仅占存量的2.1%,占全球官方黄金储备规模的11.2%,所以黄金供应流量的波动并不足以对黄金的存量规模造成显著影响,进而不会给全球黄金价格走势带来冲击。但是,2013年4月中旬黄金价格的暴跌是一个例外,主要原因是塞浦路斯政府陷入困境后宣布将出售10吨黄金筹资,这引发了市场对意大利等陷入类似境况的国家也抛售黄金的担忧,随着市场恐慌情绪与金价下跌相互强化,金价在两个交易日里暴跌200美元/盎司,2013年4月整体跌幅达13%。
3.2新世纪黄金投资需求猛增,主导全球黄金需求变化
从需求角度看,黄金的珠宝需求占比虽然最高,但是比重已从2001的80.7%下降到2018年的50.6%;投资需求占比则从2001年的9.6%上升至2018年的41.7%,与珠宝需求的差距已经不大;工业需求占比从2001年的9.7%小幅震荡回落至2018年的7.7%。就目前而言,珠宝首饰的需求占了黄金总需求的一半左右,央行与私人部门的投资需求分别占15%和26%,剩下8%左右用于工业用途。另外,黄金的珠宝需求、投资需求、工业需求的价格弹性分别为-0.30、0.77和0.27,说明全球黄金的投资需求与金价的正相关程度较高,黄金投资有着较明显的“追涨杀跌”倾向。
分季度看,将全球黄金需求进一步细分为珠宝、工业、央行净购买、金条金币、ETF投资等五部分,可以发现工业需求的稳定性最强,而ETF投资波动最剧烈。特别是在2013年第二季度,伴随着黄金价格大幅下跌,全球黄金需求环比萎缩了11.08%,这主要受央行净购买与ETF投资需求大幅缩水冲击所致,特别是ETF投资需求大幅下滑了402.2吨,因此全球黄金总需求的下降几乎完全来自于投资需求的下降,导致2013年4月全球黄金价格暴跌的最主要原因则是黄金ETF投资需求的天量下行。
从交易方式看,黄金市场交易可分为期货交易与现货交易,纽约黄金交易市场是最重要的黄金期货交易市场,伦敦黄金交易市场则是最重要的黄金现货交易市场。从交易量上看,黄金的期货交易占绝大多数,而黄金ETF作为期货交易市场的重要组成部分,管理费用仅为0.3%-0.4%,大幅低于黄金其他投资渠道的2%-3%的费用,因此在2003年推出后备受投资者青睐,随着交易量的迅速增长,黄金ETF在期货交易市场中扮演的角色也越来越重要。一般情况下,黄金ETF的持仓量与黄金价格走势是高度正相关的。例如,全球最大的黄金EFT——SPRD黄金信托公司于2004年成立,2013年,其持有的黄金存量已超过1000吨,而全球黄金价格也在这期间内大幅上扬;目前,SPRD持有的黄金存量降至790吨,同期黄金价格也有所回落。
过去半个世纪里,全球官方黄金储备总额稳定在3万吨左右,但官方黄金储备的分布结构却发生了明显的变化。从官方黄金储备的分布结构看,美国、德国、意大利、法国、荷兰、葡萄牙等老牌资本主义强国持有大量的官方黄金储备,黄金储备占国际储备的比率均高于60%;相较之下,俄罗斯、中国、瑞士、日本等国家虽然也持有较大规模的黄金储备,但黄金储备占官方储备的比重较低,中国与日本的比重仅为2.4%与2.5%,印度黄金储备占官方储备的比重也仅为6.2%,与老牌资本主义强国的差距显著。在新兴市场黄金储备占国际储备总额的比重过低的情况下,未来新兴市场将持续提升黄金储备占官方储备的比重,这也是黄金价格值得长期看好的一大理由。
以中国为代表的新兴市场已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向。目前中国的黄金需求量已位列全球第一。2017年中国黄金进口量占到黄金总需求的近20%,显著高于2007年的5.6%。其实自21世纪以来,中国、俄罗斯、沙特等新兴经济体一直是最热情的黄金购买方,未来若干年,新兴市场经济体中央银行的购买需求仍将是支撑全球金价上行的重要动力。
综上所述,全球黄金需求的变化很大程度上体现为黄金投资需求变化的影响,其中又以黄金ETF的需求量最为重要,而以黄金ETF为主的黄金投资需求的变化又与全球通胀率、美元指数、全球金融市场动荡程度等因素紧密相关,下面将就上述影响全球黄金投资需求的影响因素进行逐一分析。
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