作者 | 新时代证券研究所所长兼首席中小盘研究员 孙金钜

　　核心观点：科创板采用全面的市场化询价制度，并在询价、配售和交易三大环节对IPO定价进行约束。在询价环节，询价对象向机构倾斜以及定价受询价“4数”限制；在配售环节，网下比例提升并引入战略配售与绿鞋机制；在交易环节，允许融券做空并取消上市首日涨跌幅限制。

　　一、IPO定价之谜：为何普遍存在抑价

　　资产定价是资本市场的核心职能，合理的定价机制有助于发挥资本市场优化资源配置功能。相较二级市场“用脚投票”的企业估值而言，IPO发行定价还要考虑发行人、主承销商和机构投资者等多方利益，是利益均衡的结果。因而发行定价与企业估值会有差异，如常见的新股发行抑价之谜。IPO抑价之谜在各国资本市场都普遍存在，由信息不对称所导致，合理的定价机制有助于缓解IPO抑价现象。

　　IPO抑价现象在资本市场普遍存在。IPO抑价通常是指股票发行价格明显低于新股上市首日的收盘价格，常用IPO抑价率来衡量。国外成熟资本市场的平均IPO抑价率在50％以下，而我国的IPO抑价率较高，新股抑价发行现象较为严重。对发行人而言，IPO过程伴随高昂的成本，因此发行人会权衡发行失败的风险，以企业内在价值为基础进行定价，甚至主动进行一定程度的抑价；对承销商而言，虽然IPO发行的成败对于其收入的影响小于企业，但发行结果同样关系到其信誉，因此承销商也会在一定程度上进行审慎定价。

　　赢者诅咒、信息传递等假说从信息不对称视角解释了IPO抑价。赢者诅咒假说基于投资者内部信息不对称，其把市场上的投资者由分为信息知情者与非知情者两类，其中知情者具有信息优势，在面对价格低于公司价值的股票时，可以将非知情者的部分需求挤出市场，因而理论上非知情者配售到的新股的收益低于平均水平，在极端情况下预期收益甚至为负。当理性非知情人意识到这一“赢者诅咒”时，其会逐渐退出，因此抑价发行是为了弥补非知情者在投资新股中的损失，保障新股顺利发行。信息传递假说基于发行公司和投资者的信息不对称，其认为抑价发行是优质公司向非知情投资者反应公司价值信息的重要方式，优质公司通过故意在一级市场损失部分资金来获得二级市场投资者的信任，以期公司股票再融资时获得补偿。

　　二、A股IPO定价制度不断市场化，抑价率持续下降

　　我国IPO定价制度：探索中走向市场化。审批制下（1990-2000年）的新股定价：政府指导的固定价格/市盈率发行。2000年以前，我国新股发行遵循审批制，新股首发价格的制定与新股审批制配套，以政府指导为主，发行市盈率相对刚性。1990-1993年之间新股以非市场化的固定价格定价发行；1993-1998年，以固定市盈率定价发行，新股发行市盈率一般在12-15倍之间。证监会曾在1994年尝试采用网上竞价来实现新股市场化定价，但最终因市场尚未成熟而搁浅。1998年随着新股定价方式创新，市盈率开始突破15倍上限。核准制下（2000年以后至今）的新股定价：询价机制的引入和逐步完善。2000年以后，我国IPO制度改审批制为核准制。核准制下，我国的IPO定价机制得到进一步发展，先是经历了2000~2004年网上竞价发行和按市值配售发行的网上累计投标定价阶段，2004年开始，我国IPO定价机制逐步走向市场化询价制度。此后经历了新股发行定价由证监会窗口指导、2009年取消窗口指导、2014年指导新股定价23倍市盈率等阶段。期间A股新股定价机制不断完善，在探索中走向市场化，最终在科创板将迎来全面的市场化询价制度。

　　伴随IPO定价制度演变，A股IPO抑价程度稳步下降。1994年之前，国内一级市场制度建设尚不完善，叠加A股新股发行时供给严重不足等原因，导致我国IPO抑价率严重偏高。1994年，证监会尝试网上竞价来推动新股定价市场化，IPO抑价率随即出现下降。但由于当时A股市场规模较小，新股供需失衡严重，导致申报价格偏离公司内在价值，新股发行市盈率大幅上升，于是政府1995年取消了网上竞价，改为固定市盈率定价，IPO抑价率随即再度上升。1995-2000年，IPO进入扩容期，抑价率有所下降。2001年以后，A股发行由审批制改为核准制，核准制下新股发行信息更加透明，IPO定价效率得到了提高，抑价率呈下降趋势。2005年，在保荐制和询价制等重大制度改革影响下，IPO定价效率大幅提高，IPO抑价率达到阶段性最低点。但随着2006年市场迎来牛市，投资者整体风险偏好上升，IPO抑价率再次上升。2007年以后，伴随牛市行情淡去以及新股发行定价市场化程度不断提高，IPO抑价率再次进入下行通道。预计在科创板，随着全面市场化询价制度的实施，IPO定价将进一步合理化。

　　三、科创板IPO定价配售向机构倾斜，三大环节约束定价

　　2009年6月，证监会曾发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，取消“窗口指导”，推动IPO定价市场化，但随后IPO定价不断攀升，主板的中国建筑发行市盈率突破50倍、创业板的鼎汉技术突破80倍、阳普医疗突破100倍，2010年的IPO发行市盈率平均值均达到了59倍。为了防止科创板新股发行价格出现严重偏离公司价值的现象，证监会与上交所在询价、配售、交易三大环节设立了多重机制约束IPO定价。综合来看，科创板IPO定价有望趋于合理化，打新也将不再是无风险投资。

　　询价环节约束：全面市场化询价，向机构倾斜以及“4数”限制。科创板采用全面市场化的询价制度。科创板取消了原来A股中对于“公开发行股票数量在2000万股（含）以下且无老股转让计划的，可以通过直接定价的方式确定发行价格”的规定，对所有新股采用全面的市场化询价制度，具体询价流程与A股现行的询价流程相似，既可以通过初步询价确定发行价格；也可以先进行初步询价确定发行价格区间，再通过累计投标询价确定发行价格。从询价对象来看，A股主板、中小板和创业板包括机构投资者与符合要求的个人，港股也包括基石投资者、锚定投资者等机构投资者与认购金额超过800万港币的个人投资者，而科创板的询价对象仅为专业机构投资者。由于科创板对投资者的投资经验和风险承受能力要求较高，因而个人投资者被科创板排除在询价对象之外。相比个人投资者，机构投资者能接触到的企业与市场信息更加充分，投资经验也更为丰富，因此对拟发行公司的价值判断将更加准确，其对新股的定价也将更为合理。科创板规定，初步询价结束后，如确定的发行价格（或价格区间中值）超过剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数，以及公募产品、社保基金和养老金等机构投资者报价的加权平均数和中位数（以下简称“4数”）孰低值的，应当在申购前至少一周发布投资风险特别公告并充分说明理由，约束发行人与承销商必须严格依照询价结果进行定价。

　　配售环节约束：提高网下比例，引入战略配售与绿鞋机制。科创板对于网上发行与网下发行比例的规定为：发行后总股本不超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70％，总股本超过4亿股或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的80％，两种情况下网下发行初始比例相比A股原来板块均提升了10个百分点。同时，科创板要求在网下发行中保证不低于本次网下发行股票数量的50％优先向公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金等机构配售。回拨机制上，科创板规定，网下投资者申购数量低于网下初始发行量的，应当中止发行，不得将网下发行部分向网上回拨；网上投资者申购数量不足网上初始发行量的，可以回拨给网下投资者；网上投资者有效申购倍数在50-100倍的，从网下向网上回拨比例为本次公开发行股票数量的5％；超过100倍的，网下向网上回拨比例为10％。相比A股主板、中小板和创业板（前述两种情况网下向网上的回拨比例为20％和40％），科创板对回拨比例进行了大幅下调，使发行进一步向网下倾斜。此外，科创板取消了“网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后网下发行比例不超过10％”的规定。对比A股原来板块与港股来看，在科创板的回拨机制中，即使新股网上有效申购倍数超过100倍，则网下发行比例达到最低，为60％或70％，远高于A股当前新股网上有效申购倍数超过150倍时网下发行10％的比例，也高于港股认购倍数100倍及以上时，国际配售与公开发售各50％的比例。科创板更高的网下申购比例用以强化网下投资者的报价约束，引导投资者理性参与。与此同时，科创板也规定了回拨后网下发行比例80％的上限，保障了网上中小投资者的申购比例。

　　科创板引入战略配售机制，触发条件较A股原有板块降低，限售期长于美股与港股。在战略配售方面，科创板引入了战略配售机制。在美股和港股市场，新股发行时会通过战略配售引入基石投资者，主要是专业机构投资者、大型企业集团等，并设定3-6个月的限售期，以保障新股的成功发行。A股原有板块允许首次公开发行股票数量在4亿股以上的公司向战略投资者配售股票。科创板规定，首次公开发行股票数量在1亿股以上的，可以向战略投资者配售不超过本次公开发行股票数量的30％；不足1亿股的，可配售不超过20％，较A股原有板块4亿股发行数量的门槛大幅降低。此外，科创板对于战略投资者的限售期为不少于12个月，较美股和港股更长，引入战略投资者既可以向其他投资人说明发行股票的价格合理性，保障新股的成功发行，也有助于发行企业的长远发展。科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度：发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期。在A股原来板块中，保荐机构及其相关子公司被禁止参与新股认购，但在韩国创业板市场科斯达克，公司股票公开发行时，主承销商必须购买发行总股份1％的股票并持有1年以上。科创板引入保荐机构相关子公司跟投制度主要是加大对承销商的约束，虽然目前尚未做出强制要求，但也在一定程度上约束了保荐机构更加合理审慎地定价。科创板允许高管与核心员工参与战略配售：发行人的高管与核心员工可以设立专项资产管理计划参与战略配售，获配的股票数量不得超过IPO股票数量的10％，限售期为不少于12个月。在港股中，发行人及其附属公司或联营公司的雇员及其家属、或前雇员及其家属，或为该等人士利益而设立的信托基金、公积金或退休金计划可按优惠条件认购不超过总数10％的新股。高管与核心员工间接参与公司新股配售，既可以提高对高管和核心员工的长期激励，同时也向投资者传达了积极的信号，有助于新股定价被其他投资者认可。

　　科创板引入绿鞋机制保障新股股价稳定。科创板允许发行人和主承销商可以采用超额配售选择权。超额配售选择权，即绿鞋机制，是指获发行人授权的主承销商可在股票上市之日起30天内，按同一发行价格超额发售不超过包销数额15％的股份。超额配售选择权在美股和港股的IPO中被广泛应用：当新股跌破发行价时，主承销商可以使用超额发售股票所获资金，从二级市场购买股票，分配给提出认购申请的投资者；当新股价格高于发行价格时，主承销商可以根据授权要求发行人增发股票。绿鞋机制可以有效增强参与一级市场认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡，抑制其在上市30天内股价的快速上涨或下跌。

　　交易环节约束：允许融券做空，取消上市首日涨跌幅限制。科创板允许融资融券：《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》规定，科创板股票自上市首日起可作为融资融券标的，证券公司可以按规定借入科创板股票。参与科创板新股发行的战略投资者可在锁定期内按规定向证券金融公司借出获配股票，作为科创板上市股票的融券来源。科创板首日可以融券的规定给了卖空投资者做空的机会，改变了A股原来“单边市”的现状，有助于抑制炒新行为，稳定新股上市后的价格走势。科创板取消新股上市首日涨幅限制：2014年1月，A股IPO重启，同时规定了上市首日的涨幅为44％。对新股发行首日设置涨跌幅限制，在一定程度上可以抑制炒作，起到保护投资者、稳定市场的作用，但也会使新股上市首日的供需无法彻底出清，在一定程度助推了市场上的投机情绪。科创板取消了新股上市首日涨幅限制，辅以绿鞋机制等相关制度、同时强化相关监管措施，有望遏制炒新行为，让市场真实的需求关系来决定以及新股真实的价格走势，约束新股发行后的价格走势趋于理性。