摘要

　　本文从理论和OLS检验两方面研究了资本市场收益率的影响因素，特别是资本市场收益率和经济增速的关系，结论如下：第一，资本收益率受劳动力增速、技术进步速度、资本收入份额、储蓄率等因素影响。当消费最大化时，资本收益率和经济增速一致。第二，不同资本市场之间的收益率是有差别的，这受企业杠杆率、资本市场管制、风险溢价等因素影响。第三，整体上股票收益率和经济增速正相关，但经济增速下滑，不意味着股票收益率一定下降，资本增强型技术进步、垄断能力提升、资本收入份额扩大等因素都会提升股票收益率。第四，在追赶经济体工业化前期，经济增长主要靠要素投入拉动，此时企业投资回报率、股票回报率往往会低于经济增速。但是一旦经济增长过渡到技术拉动，伴随着储蓄率下滑，企业投资回报率、股票回报率会上升至高于经济增速。第五，利率市场化之前，国债收益率往往低于经济增速，且和经济增速的关系不稳定，利率市场化后，国债收益率和经济增速正相关，且围绕经济增速波动。开放经济体下，国债收益率和经济增速的相关关系可能会弱化。

　　我国的发展阶段相当于日本的1970年代初、韩国的1990年代初，处于经济增速中枢下移阶段。这个阶段，资本市场容易受到经济基本面影响。不过供给侧改革、产业结构升级等，将会提升资本回报率。从更长期的角度来看，随着中国老龄化的加剧，储蓄率将持续下降，中国整体资本市场收益率将从低于经济增速过渡到高于经济增速。由于我国储蓄率较高以及利率并未完善市场化，国债收益率远低于经济增速。随着我国老龄化日益严重、居民消费观念变迁、社保制度更加完善，储蓄率会持续下滑，加上资本市场也会继续市场化，未来我国国债收益率可能先向上和经济增速收敛，此后围绕着经济增速波动。由于老龄化等原因导致经济增速下滑，国债收益率随之下滑。

　　风险提示：模型设定待完善；样本数等原因导致估计偏差

　　1、引言

　　一个常识是，长期来看，资本市场收益率是由经济增速决定的，但是现实中存在一些现象，并不是很容易解释。比如，为什么一些国家的资本市场收益率高于经济增速，而有些国家的则是低于？为什么一些国家经济增速不断下降的情况下，股票收益率却能长期保持稳定？为什么有些国家的国债收益率在经济增速周围波动，但是有些国家的国债收益率却严重偏离经济增速？

　　理论分析能够让我们更深入、更准确地理解背后的机制，本文将首先利用Solow模型推导出资本收益率的决定因素，分析除了经济增速还有什么因素影响资本市场收益率。资本市场包括股票市场、债券市场等，不同资本市场收益率为何会存在差异，这也是本文要研究的内容。理论模型推导涉及很多假设，这需要经验数据来验证，因此，我们还将分别分析美国、日本、韩国经济增速和资本市场收益率之间的关系，特别是，日韩在经济增速中枢下移阶段，资本市场收益率如何变化，这对我们判断未来中国资本市场收益率走势具有重要意义。

　　2、资本市场收益率影响因素理论分析

　　本节将从理论上探讨资本收益率的决定因素，以及各资本市场收益率之间的关系。

　　2.1 资本收益率的决定因素

　　长期来看，资本市场收益率是由实体经济资本边际报酬回报率决定。企业利用劳动和资本两项生产要素进行生产，产出在劳动和资本中进行分配，劳动获得工资率，资本获得资本收益率。参考Solow（1956）可推导出资本收益率表达式。

　　假设生产函数为Cobb-Douglas函数，且规模报酬不变，则有：

　　其中，Y表示产出，K表示资本存量，L表示劳动力，A表示劳动增进型技术进步，α表示资本产出弹性，也是资本收入份额。

　　可求出稳态下的资本边际产出R：

　　其中， s是储蓄率，n是劳动力增速，g是技术进步增速，δ是折旧率。资本边际产出和劳动力增速、技术进步增速成正比，是产出增速，资本边际产出也和产出增速成正比。资本边际产出和资本收入份额成正比，即使经济增速下滑，如果资本在收入分配中占有优势，资本的边际产出也会增加。随着行业集中度提升，企业垄断能力加强，垄断厂商就会获得超额利润，资本收入份额上升。发达国家资本偏向型技术的使用，降低了工人薪资议价能力，也导致了资本收入份额上升、收入差距扩大。资本边际产出还和储蓄率成反比，储蓄率越高，与之对应的稳态资本就越多，资本的边际产出越低。相反，如果由于老龄化等原因，一国的储蓄率下降（也有人认为老龄化会增加储蓄率），稳态时的资本存量将会随之降低，这有利于提升资本的边际产出。正是如此，Laubach 和 Willians（2003）将自然利率表示为r=c*g+z，其中g是自然经济增速，c是大于零的常数，z代表消费的时间偏好，z越大，储蓄率越低，自然利率也就越高。当然，Solow模型没有将储蓄率内生化，储蓄率和经济增速也是相关的。

　　资本市场完全竞争环境下，资本供给方获得的净收益为资本边际产出减去折旧率，即：

　　式（3）是封闭经济下的形式，如果经济体是开放的，那么本国可利用的储蓄便会受到资本流动的影响，比如美国。海外资金购买美债为美国经济提供了融资，美国可利用的资本增加，可认为s在上升，这是美国国债收益率长期趋势向下的重要原因之一。

　　式（3）还存在一个特殊形式。当消费最大化时，可以得出：

　　上式便是资本积累黄金法则下的资本收益率决定因素，此时储蓄率s是黄金律储蓄率，等于资本收入份额α。经济增速由人口增长率和技术进步率决定，因此，便有r等于经济增速，这就是很多人认为的资本市场回报率应和经济增速一致的理论来源，这是建立在严格假设基础上的。如果资本收入分配占有优势，资本市场回报率就会高于经济增速；如果储蓄率增加，资本供给增加，资本市场回报率将低于经济增速，此时是“经济动态无效的”（仅意味着当期没有实现消费最大化）。反之亦然。一国在工业化前期，往往是通过大规模投资拉动经济增长，整体的资本市场收益率低于经济增速。工业化进入后半程，随着储蓄率的下降，资本市场收益率将过渡到高于经济增速。

　　2.2 不同资本市场收益率的差异

　　以上是整体资本市场收益率的决定因素，事实上不同资本市场收益率是不同的，这涉及到股权投资回报率（Return on Equity， ROE）、实体经济资本回报率（Return on Capital， ROC）、股票收益率、债券收益率之间的关系。

　　税收可以视为政府提供基础设施等公共品应获得的收益，在计算企业资本回报率时，应将税收剔除，实体经济资本回报率和企业的投入资本回报率（Return on Invested Capital， ROIC）更接近，ROIC=息税前收益（EBIT）*（1-税率）/投入资本，反映的是企业生产中投入资本（包括债务和权益）获得的收益率。

　　股票收益率理论上是和ROE一致的，假设企业所有资本均投入生产，那么我们可以将ROE进行分解：

　　其中，利息率代表企业负债成本，净资产负债率是负债和净资产的比值，代表杠杆率。当经济周期向上，资本回报率（ROIC）一般会大于利息率，ROE大于ROIC，此时企业也会倾向于加杆杆，从而使ROE进一步高于ROIC。当经济周期向下，资本回报率小于利息率，企业的杠杆属性则会大大降低ROE。当负债利率等于资本回报率，或者没有负债时，ROE等于资本回报率。ROIC直接体现经济增速，由于杠杆率的存在，ROE的波动性大于经济增速，这也是股票收益率比经济增速波动大的一个原因。当然，如果企业能够合理快速地调整杠杆，ROE的稳定性也会高于经济增速，这在现实中是很难做到的。

　　在完全竞争中的资本市场中，风险调整后的利息率和ROIC以及ROE是一致的。由于上市公司并不是实体经济中的所有企业，上市公司ROIC、ROE也会和整个实体经济的资本回报率不同。如果上市公司质量高于整体企业，上市公司ROIC、ROE就会高于整个实体经济的资本回报率。反之亦然。

　　对于债券收益率和股票收益率的差异。如果存在资本市场管制，代表企业融资成本的利息率（债券收益率）则会低于实体经济资本回报率（ROIC），从而导致资本市场内部的收入分配存在不平等。这也会传导到无风险利率，使国债收益率低于实体经济资本回报率。

　　以上分析是建立在无风险、稳定的经济增长环境下，如果考虑到风险溢价，则有ROIC=r+KRP，r是无风险利率，KRP是资本风险溢价（Capital Risk Premium），代表生产经营风险。根据式（5）可得，ROE =r*（1+资产负债率）+ERP-利息率*资产负债率。ERP是股权风险溢价（ Equity Risk Premium），ERP= KRP*（1+资产负债率）。假设无风险利率r和利息率一致，则有ROE =r+ERP。由于生产经营存在风险，资本回报率应大于无风险利率，而资产收益率应大于资本回报率。

　　3、美国经济增速和资本市场收益率的关系

　　3.1 美国股票收益率和经济增速的关系

　　二战结束后，军事技术的溢出效应拉动美国经济快速增长，1950-1970年美国年均经济增速在3.5％以上。随着军事技术溢出效应的减弱，以及石油等资源约束的加强，1971至1990年，美国经济增速下滑至3％。进入1990年代，在信息技术对潜在经济增速的拉动下，1991年至次贷危机之前的年均经济增速仍在3％附近。次贷危机后，美国经济增速快速下降，为了走出经济衰退，美联储实施货币宽松的同时，奥巴马政府实施了“再工业化”、能源计划、教育培训等供给方面的改革，美国经济增速触底回升，但是由于缺乏重大科技进步支持，2008-2018年美国经济年均增速只有约1.5％，远低于次贷危机之前。

　　美国股票收益率整体上和经济增速成正比。股票收益率和经济增速都可能受利率等因素影响，但是在控制利率变量后，美国股票收益率和经济增速依然正相关。利率对美国股票收益率的影响整体上并不显著。

　　美国股票收益率，大部分时间都高于经济增速，整体上看，1954-2018年股票年均收益率为5％，高于3％的年均经济增速，这符合Piketty（2014）描述的资本收益率大于经济增速现象。但是1971-1990期间，美国股票收益率低于经济增速，这一阶段美国遭受滞胀，经济增速中枢下移，由于企业的杠杆属性，ROE下降快速经济增速，加上预期等因素影响，股票收益率低于经济增速。另外，这一阶段为了抑制通胀，实际国债收益率大幅提高，也可能会拉低股票收益率，但是在统计上并不显著。

　　进入1990年代，美国在互联网革命的拉动下，经济增速仍保持在3％左右，由于资本增强型技术进步加快，企业资本回报率上升幅度高于经济增速。次贷危机之后，美国经济增速中枢大幅下滑至1.5％之后，美国股票收益率仍能维持在5％以上，这一方面和美联储货币宽松有关，另一方面也可能因为劳动力薪资议价能力减弱等原因导致资本收入份额上升，而这意味着美国收入不平等的加剧。

　　另外，股票收益率的波动性，大于经济增速，当经济下行时，股票收益率下降会幅度会更大，当经济增速上升时，股票收益率上升幅度更快，这背后机制是上市公司的加杠杆属性以及预期因素。

　　3.2 美国债券收益率和经济增速的关系

　　美国债券收益率在经济增速周围波动，整体上1954-2018年债券收益率为2.6％，略低于3％的年均经济增速。从收益率均值来看，美国股票收益率大于GDP增速，但是债券收益率略小于GDP增速。Piketty（2014）认为资本回报率长期高于经济增速，这比较适合实体经济投资回报率或股权投资回报率，但是国债投资回报率并不一定高于经济增速。因为实体经济投资回报率相比国有债券存在资本溢价，而由于企业加杠杆，股权投资回报率一般也会大于实体经济投资回报率，即存在股权溢价。如果资本持有者在收入分配中的优势扩大，实体经济投资回报率要高于经济增速，而股权投资回报率则会更高。股票的收益率的波动性要比债券收益率和经济增速都大，而债券收益率的波动性和经济增速相当。

　　OLS检验表明，整体上美国实际十年期国债收益率和实际GDP增速存在正相关关系，我们利用滚动回归，得出了相关系数，大部分时刻美国十年期国债收益率和实际经济增速正相关，但是2000年之后，两者开始负相关。当我们控制海外资金购买美债之后，这种负相关关系消失。这是因为，国外资本对美债购买，在为美国经济主体提供资金，有利于美国经济增长的同时，也会保持美国国债收益率处于低位。由于美债尤其是十年期国债被视为“无风险”资产，外国投资者出于对安全资产的配置需求，提升对美债的购买。自2000年以来外国投资者持有美债总额连年上升，这背后的原因可能是，一方面，全球化环境下，中国等高储蓄国家对美贸易顺差扩大，然后再购买美债，这相当于其他国家将储蓄转移到美国；另一方面，缺乏大的科技进步引致全球经济增速不断下滑，加上互联网泡沫破灭、次贷危机、欧债危机等经济危机频发，全球安全资产需求增加。

　　3.3 美债收益率倒挂无需过度担心

　　从历史经验看，美债收益率倒挂与美国经济衰退高度相关，并且收益率倒挂的出现往往早于经济衰退。美债收益率倒挂领先经济衰退的机制尚不清楚，一个可能的解释是，金融机构往往借短放长，倒挂之后，金融机构盈利下降，收缩信用，从而引起经济衰退。当然，也有观点认为两者之间不存在因果关系，有可能是第三方因素导致两者先后同趋势变动。

　　倒挂并不一定意味着经济衰退。美债收益率倒挂不是经济衰退的充分条件，近年来较低的期限溢价水平，一定程度上是因为前期美联储以及海外资金购买美债。经济衰退是否跟随美债收益率倒挂归根结底要看美国经济基本面，以及信用是否收缩并开始抑制经济增长。

　　既然美债收益率倒挂领先经济衰退的机制在于，金融机构盈利恶化导致收缩信用，从而引起经济衰退，那么未来就应该关注美国的信用情况。目前来看，美联储暂缓加息和缩表，有利于缓解对信用扩张的抑制。美国产出缺口仍为正，如果通胀回升，或将导致加息预期再次升温。

　　4、日本经济增速和资本市场收益率的关系

　　4.1 日本股票收益率和经济增速的关系

　　二战之后，日本经济自1950年初开始恢复增长，并快速赶超一些发达国家，1953-1970年期间，日本经济实现年均9.2％的高增速。但随着后发优势的逐渐退去，日本经济增速从1970年之后开始下滑。在尼克松冲击和第一次石油危机的影响下，日本通胀率高企，日本政府从刺激性政策转向紧缩的货币政策与财政政策，虽然成功抑制了通胀，但日本经济增速在1974年创下二战后首次负增长，并且从1974年之后，经济无法回到过去的高增长，1971-1990年期间，日本经济增速中枢下移至4％附近，完成了经济增速换挡。1990年代初房地产泡沫破灭之后，日本经济增速中枢进一步下移至1％。

　　整体来看，1953-2018年日本股票收益率为5.5％，高于4.3％的经济增速。一方面，这是因为企业存在加杠杆，ROE高于经济增速是正常的，另一方面，也可能是正如Piketty（2014）所论述的，资本在收入分配中占有优势。日本股票收益率和经济增速整体上正相关。进入1970年代，日本经济增速完成换挡后，股票收益率却不断上升。我们对日本经济增长率与股票收益率做10年期移动平均处理，可以看到1970年开始日本经济增速处于下行趋势（“L型”一竖），在1983年之后开始走平（“L型”一横），与此同时，股票收益率在1983年之后反弹，从1983年的-0.2％上升至1989年的17.2％。为何经济增速中枢下移，股票市场能走牛？

　　企业盈利不等于实际GDP增速，虽然日本GDP增速下降，但企业盈利水平却在上升。转型阶段盈利水平上升主要得益于产业结构优化与行业集中度提升，精密仪器、汽车制造、电器机械等高端制造业强劲扩张并逐渐成为日本新的主导产业，钢铁、化工、造船等传统制造业盈利先保持低迷后受益于行业集中度提升而回升。

　　1990年代初日本房地产泡沫破裂之后，企业资产负债表恶化，生产经营能力恶化，1991-2018日本股票收益率下降至1.3％，但仍高于1％的经济增速。当然，始于2002年9月的日本央行购买股票，以及后来的量化质化宽松（QQE），都对日本股票收益率有所支撑，否则，股票收益率可能要低一些。

　　另外，我们还发现1971-1990年，国债收益率和股票收益率成正比，这可以是因为一方面日本资本管制放松，加上储蓄率下降，国债利率上升，但同时日本经济结构调整，国债收益率上升对股票估值影响弱于盈利改善。1991年之后，日本经济增速下滑，企业盈利恶化，利率对估值的影响显示，国债收益率和股票收益率成反比。

　　4.2 日本债券收益率和经济增速的关系

　　在1980年之前，日本国债收益率和经济增速并不存在显著的正相关关系，而且日本国债收益率长期低于经济增速，这可能和日本储蓄率较高以及资本市场管制有关。二战后，日本为了快速追赶发达国家，采取国家主导产业规划的方式，同时为了方便企业融资，对资本市场进行管制，利率严重低估。

　　1970年代，主要发达国家均遭受了滞胀，为了应对滞胀，经济自由化思想开始流行，各国资本市场管制逐渐放松。1980年左右，日本储蓄率开始下降，加上资本市场逐渐自由化，日本国债收益率向上的同时，经济增速向下，最终两者收敛。1980年之后，日本国债收益率和经济增速的关系变得显著正相关，随着经济增速的下滑，国债收益率整体上呈下滑态势。但是由于储蓄率也在下降，资本供给减少，这导致日本国债收益率的增速虽然在下降，但是仍高于经济增速。储蓄率下降的背后原因，一方面可能是经济增速在下降，另一方面，是由于日本老龄化日益严重，老年人相比年轻人储蓄少、消费多。1980年日本65岁及以上人口占总人口的比重为9％，此后快速上升，1995年达到15％，2000年达到20％，2015年进一步升至26％。OLS检验表明，储蓄率越高利率越低。

　　5、韩国经济增速和资本市场收益率的关系

　　5.1 韩国股票收益率和经济增速的关系

　　韩国经济从1960年代初开始起飞，利用了短短三十年时间完成了工业化，1961-1990年韩国年均经济增速高达9％。1990年初期韩国经济开始显示出增速换挡迹象，韩国经济增速下滑，但在初期不肯接受经济增速下滑的现实，仍然通过加杠杆刺激企业投资来拉动经济增长。1997年亚洲金融危机之后，韩国被迫接受经济增速中枢下移的事实。1998-2017年韩国年均经济增速为4％，远远低于亚洲金融危机之前。

　　整体韩国股票收益率与经济增速有较强的正相关性。大部分时期，韩国股票收益率低于经济增速，1977-2017年韩国股票收益率均值为4.85％，略低于GDP增速均值6.47％。亚洲金融危机之前的1977-1996年，股票收益率均值仅为4.03％，远低于8.95％的经济增速。但是在韩国经济增速中枢下移以及经济换挡完成后，股票收益率高于GDP增速，1997-2017年韩国股票收益率均值为5.66％，高于GDP增速均值4.1％。原因可能是韩国完成产业升级，经济增长模式与产业结构发生改变，资本增强型技术进步加快，资本获得的收入分配份额增加。

　　另外，通过OLS检验，我们没有发现，韩国国债收益率和股票收益率之间存在稳定的相关关系。

　　5.2 韩国债券收益率和经济增速的关系

　　债券收益率和名义经济增速的关系分两阶段来看。1980年之前，国债收益率低于经济增速，且和经济增速没有相关关系，这可能因为韩国存在资本市场管制，同时储蓄率较高。1980年左右韩国也遭受严重“滞胀”，货币政策收紧，实际国债收益率上行，经济增速下滑，两者在1980年收敛在一起，此后国债收益率和经济增速同趋势变动。为了应对“滞胀”，韩国进行了一系列结构性改革。以1981年放开企业短期融资商业票据利率为标志，韩国开始不断推进利率市场化，此后，国债收益率和经济增速正相关，一直围绕着经济增速波动。

　　6、中国经济增长率和资本市场收益率关系

　　6.1 中国股票收益率和经济增速的关系

　　中国实际股票收益率和经济增速存在正相关关系，中国股市整体上能反应经济形势。同时，整体上中国股票收益率低于经济增速，考虑到债券收益率也低于经济增速，中国整体资本市场收益率可能低于经济增速。原因可能是，中国的储蓄率较高，资本边际报酬低于经济增速。还可能因为中国的上市公司并不是效率最高的，非金融上市公司ROE低于整体实际经济投资回报率。不过，分阶段来看，加入WTO至次贷危机这段时间（2002-2007年）是中国经济增长的黄金时期，市场对后续中国经济增长预期良好，股票收益率高于经济增速。次贷危机之后，中国经济外需减弱，加上不断恶化的结构性因素，经济增速不断下滑，企业ROE不断下滑，股市收益率也随之下降。

　　6.2 中国债券收益率和经济增速的关系

　　中国实际和名义十年期国债收益率分别远远低于实际和名义GDP增速。这和前面的理论，以及其他国家的经验事实明显不一致。1980年前后，美日韩等国的国债收益率向经济增速收敛，此后围绕经济增速波动，而中国的国债收益率却明显低于经济增速。原因有两方面：

　　第一，中国储蓄率较高。根据索罗模型，长期情况下，资本边际收益率等于经济增速，这里的前提是消费最大化，此时的储蓄率被称为黄金律储蓄率。如果储蓄率上升，资本供给增加，资本价格（利率）将会下降。中国的储蓄率长期高于35％，而美国储蓄率只有百分之十几。虽然2008年之后，受收入增速下滑、消费观念改变、社保体系日益完善等因素影响，中国储蓄率有所下降，但是仍维持在在40％以上。中国储蓄率和实际国债收益率存在明显的负相关关系。

　　第二，中国资本市场管制。中国长期的利率管制，压制了国债收益率，这既利于政府融资，也利于企业融资。我国从1996年开始进行利率市场化，目前虽然名义上完成了利率市场化改革，但是金融市场仍不是完善竞争的，利率市场化也有待进一步推进，这也是导致我国国债收益率低于经济增速的一个重要原因。风险调整后的股权投资收益率、实体经济投资收益率，高于债券投资收益率、存款利率，这些部门利率管制的受益者。

　　我们还发现中国实际国债收益率和实际经济增速成反比，这也从侧面证明了中国国债收益率和经济增速的背离，中国利率不符合黄金利率规则。我们的经验研究表明，中国实际国债收益率和实际经济增速成反比可能是相互负向影响，也可能是第三方因素导致两者反向走势

　　首先，中国GDP增速滞后项对实际利率有负向影响。当经济增速上升，收入增加，由于边际消费倾向递减，储蓄率上升，进而导致利率下降。反之亦然。

　　其次，实际利率滞后项对中国GDP增速有负向影响。这体现在政府通过调控利率，来稳定经济。经济出现下滑时，实际利率下滑，经济主体融资成本下降，消费和支出增加，经济增速上升。反之亦然。

　　当然，不排除第三方因素导致实际GDP增速和实际利率反向变动。2001年中国加入WTO之后，外需扩张和要素配置效率提高拉动经济增长，同时中国外占款不断增长，在次贷危机之前这段时间，年均M2增速高于15％，货币供应量的增加导致实际利率下降。次贷危机之后的一段时间，外需减弱，经济增速下滑，同时，外汇占款增量下降甚至为负值，基础货币收缩，实际利率上升。

　　投资者可能更关注名义利率和名义经济增速的关系。我们确实发现经济利率和名义GDP增速存在正相关关系，但是当控制通货膨胀之后，正相关关系消失，也就是说通货膨胀同时影响了名义利率和名义经济增速。

　　7、结论及中国资本市场展望

　　本文首先参考Solow推导了资本收益率的决定因素，资本收益率受人口增速、技术进步速度、资本收入份额、储蓄率等因素影响。当消费最大化时，资本收益率和经济增速一致。另外，不同资本市场之间的收益率是有差别的，这受企业杠杆率、资本市场管制、风险溢价等因素影响。

　　对美国、日本、韩国资本市场收益率影响因素进行OLS检验发现：第一，长期来看，股票收益率和经济增速正相关。但是股票收益率波动幅度要大于经济增速，当经济增速中枢下移时，企业资本回报率相对债务利息率下降，ROE会恶化，加上市场对企业未来盈利悲观，股票收益率会大幅下降，比如美国和日本的1970、1980年代，韩国的1990年代，当增速换挡完成之后，产业升级、资本增强型技术进步加快、产业集中度增加等因素，会导致企业ROE、股票收益率增加。因此，整体来看，经济增速下滑，不意味着股票收益率一定下降。美国1991-2007年之后，虽然经济增速中枢低于此前的1951-1990年，但是股票收益率却大幅提升。即便是次贷危机之后的2008-2018年，美国经济增速下滑至1.5％左右，股票收益率仍能维持在5％。日本的1970、1980年代以及韩国1998年之后也是如此。主要原因是产业升级完成，经济增长拉动力量转向资本增强型技术进步。但是由于缺乏大的技术革命，股票收益率此后还是会跟着经济增速下移而下移，比如美国2008年之后、日本1990年以后的情景。

　　第二，越是依靠资本增强型技术拉动的经济体，股票市场收益率越高于经济增速。在追赶经济体工业化前期，经济增长主要靠要素投入拉动，此时，政府往往会鼓励储蓄、甚至进行资本市场管制，投资往往处于“经济动态无效”状态，即所谓的“过度投资”，投资回报率、股票回报率就会低于经济增速，比如日本的1950、1960年代，韩国的1990年代之前，中国目前可能也是如此。但是一旦经济增长过渡到资本增强型技术拉动，资本收入份额增加，企业投资回报率、股票回报率会上升至高于经济增速。

　　第三，债券收益率和经济增速的关系需要分阶段来分析。1980年之前，美国、日本、韩国由于受资本市场管制、储蓄率较高等因素影响，长期国债收益率均低于经济增速。滞胀导致长期国债收益率向上，经济增速向下，两者最终收敛在一起。此后以解决滞胀为契机，这些国家进行了利率市场化，国债收益率不会再向下降到以前的水平，而是在经济增速周围波动。

　　我国的发展阶段相当于日本的1970年代初、韩国的1990年代初，都面临着经济增速中枢下移阶段。这个阶段，一方面，资本市场容易受到盈利恶化的影响，另一方面，债务负担也会导致资本回报率下降。不过也要看到，我国进行的供给侧改革，不仅会改善当前的盈利，而且也会增强企业未来的盈利预期；我国上市公司质量不断改善，上市公司ROE也会上升；我国产业结构持续升级，资本增强型技术进步较快，进而提升资本回报率，以上这些都将会反应到资本市场。从更长期的角度来看，随着中国老龄化的加剧，储蓄率将持续下降，中国高速投资将不可持续，资本的边际回报率将会上升。中国整体资本市场收益率将从低于经济增速过渡到高于经济增速。

　　我国目前国债收益率增速远低于经济增速，这可能因为我国储蓄率，以及利率并未完全市场化，随着我国老龄化日益严重、居民消费观念变迁、社保制度更加完善，储蓄率会持续下滑，另外，我国资本市场也会继续加大改革开放，在未来某个时期，我国国债收益率可能向上和经济增速收敛，此后围绕着经济增速波动。

　　当然，本文主要结论是通过归纳少数国家经验得出的，每个国家的情况都不同，尤其像中国这样的大国，未来的产业结构可能高中低端都保持较大的规模，这对中国资本市场的影响是巨大的，未来中国资本市场可能会走出自己的道路，这点将是我们后续的研究方向。