1 2019年货币政策：宽信用、稳增长

    1.1 2016-2018年货币政策：去杠杆、防风险，实质偏紧

    2016年下半年，经济第一次触底，央行缩短放长，开启去杠杆进程。

    2017年金融去杠杆，3次上调公开市场操作利率，7天OMO利率从2.25％上升到2.50％。广义货币供给M2增速不断创历史新低，从2017年1月的10.7％下降至2017年12月的8.1％。

    进入2018年，金融去杠杆逐步传导到实体经济，融资形势紧张。叠加监管趋严影响，表外融资不断收缩，社融增速由2018年1月的12.71％持续下行至12月的9.78％。

    2018年下半年，进入量价齐跌的主动去库存阶段，经济下行和通缩压力加大，货币金融政策从偏紧转向宽松。PPI从6月的4.7％大幅下降至12月的0.9％。同时，中美贸易摩擦不断升级，经济下行压力较大。在此背景下，央行3次降准，大型银行存准率从17％下降至14.5％。中美汇率从6月的6.41贬值至12月的6.86。

    1.2 2019年货币政策主基调：宽信用、稳增长

    2018年下半年，中美贸易摩擦、金融去杠杆、房地产调控、主动去库存等叠加，经济下行压力加大，政策加强逆周期调节，货币政策开始转向放松，政策目标旨在宽信用、稳增长。

    近期随着经济初现企稳迹象但基础不牢，3月制造订单触底回升，1、2月M2和社融触底回升，油价、猪价上涨，1月以来股市大涨，3月以来一二线房地产销售回暖，但实体经济融资难贵问题仍突出。主因是前期货币政策宽松、基建加大力度开始见效，民营经济座谈会讲话、两会公布减税计划、科创版注册制改革等提振民营经济信心。

    行至二季度，市场对于是否应该继续降准争议很大。未来货币政策操作空间还有多大？应该继续降准吗？

    2 从经济增长看：经济初现企稳迹象但基础不牢

    2.1经济年中触底，市场否极泰来

    我们曾提出，2019年宏观形势主要判断：经济年中触底，资本市场否极泰来

    1）上半年中国经济还将惯性下滑，随着主动去库存周期结束、产能新周期和货币财政政策效应显现，年中经济将触底，下半年企稳，全年前低后稳，经济失速风险缓解。

    经济有自身运行规律，关注世界经济、金融、库存、产能、房地产、政治等六大周期。

    2）年初M2和社融增速触底回升，政策底（2018年3季度）、市场底（2019年1季度）、经济底（2019年中）将先后出现。

    3）货币宽松和周期轮动，债市、股市、房市、商品将先后转好。

    4）未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。

    5）中国“增速换挡”步入“经济L型”触底期，有三次触底，第一次是2016年初，第二次是2019年中。

    6）当前三大挑战：中美贸易战具有长期性和严峻性；渐行渐近的人口危机；调动地方政府和企业家的积极性，推动新一轮改革开放。

    2.2供给侧重建有望推动投资企稳

    对经济形势的判断核心是投资，而对投资的判断，核心是地产投资（开工、竣工）、基建和制造业投资。

    2018年及以前，供给侧改革对投资的扭曲。2018年及以前受供给侧改革影响投资出现分化：1）房地产去库存使房地产开工大幅增长。本轮以棚改为主的房地产去库存政策，使房地产库存绝对面积下降了30％、去化周期下降了50％，广义库存去化周期（13个月）下降到了本世纪初的水平。带动房地产销售、开工均出现了较大幅度的增长，开工面积从2015年底部10亿平同比增长50％至2018年15亿平。2）制造业去产能使中上游利润大增但投资压抑。煤炭、钢铁等上游行业去产能、以及环保带来的产能收缩，叠加地产去库存带来的总量需求扩张，使得中上游企业迎来了历史上时间最长、幅度最大的一轮景气周期，截留了巨额盈利。但由于限制性的产能扩张政策，制造业投资仅小幅复苏。3）金融去杠杆导致房地产开工和竣工的背离，以及基建投资的萎缩。金融去杠杆通过大幅压缩表外融资渠道，使得最依赖表外的房地产和地方政府融资紧张。导致房地产企业大幅压缩施工、拖长竣工周期。地产行业罕见的出现了持续的开工与竣工的背离，地产企业通过高周转模式把资源投入了能够带来现金流的开工与预售上。同时基建投资增速大幅下滑。

    我们预计，2019年有望看到房地产、基建、制造业投资三驾马车共振。2019年，去杠杆、去产能、去库存这三种对投资的制约力量，在同时发生转向。去杠杆转为稳杠杆，去产能政策退出历史舞台，房地产由去库存转为补库存。随着供给侧改革退出，周期性的力量又将重新成为经济周期的主导。过去被抑制的基建投资、房地产施工/竣工以及制造业投资将重新转为扩张，而房地产开工在低库存的支撑下，虽然会回落但依然不错。总体上，在2019年，我们将有希望第一次看到房地产开工不差、竣工上行——地产投资高韧性，基建、制造业投资边际改善的组合，是这一轮经济复苏周期以来需求最好的阶段。这种投资端的强劲，本质是对过去几年房地产库存不足、竣工交付不足、制造业产能不足的一种重建过程，因此，可以理解为供给侧的重建。

    2.3主动去库存渐入尾声，经济从触底走向企稳

    库存去化放缓，主动去库存渐入尾声。3月原材料和产成品库存指数分别为48.4％和47.0％，较上月回升2.1和0.6个百分点，但仍低于荣枯线。产成品库存上升幅度明显低于2016-2018年，原材料库存指数上升主要源于采购量加大。

    目前需求、价格回升，带动预期改善和采购量加大，当企业经营者确认需求回升可持续，才会继续增加生产和采购，去库存进入尾声向补库存过渡，此时经济触底并走向企稳，预计发生在2-3季度。

    3 从通胀看：猪周期启动，油价上涨

    3.1PPI展望：经济企稳，OPEC限产，油价支撑PPI企稳回升

    在此前的报告中，我们提出PPI是我国货币政策名义锚，是理解货币政策周期的重要视角。PPI与我国货币政策的四大最终目标都息息相关，这主要与我国目前的经济金融现状相关，国企影响力较大、经济依靠投资、指标不够完善等等。在实际操作过程中，不管是无意的还是刻意的，货币政策的名义锚更接近PPI。

    随着OPEC减产、美原油产量下滑、全球库存逐步下降等因素的影响下，油价有所支撑我国PPI企稳回升。2月OPEC国家继续减产24万桶/日至3068万桶/日，1月减产79.7万桶/日，OPEC联合减产执行率由86％上升至94％。受北美钻机数增长放缓的影响，美国原油产量环比下滑10万桶/日。从目前来看，OPEC国减产、北美钻石数增长放缓非OPEC产量增量下滑，库存有望再次出清，油价有所支撑国内PPI企稳回升。

    值得注意的是，目前全球经济增速有所疲软，油价难以大幅上涨，PPI不会大幅反弹。美国作为全球最大的经济体，出现繁荣到顶迹象。

    3.2CPI展望：猪周期叠加疫情

    除了油价之外，还有猪价将影响2019年CPI。我国是世界第一生猪消费国，2018年消费量占世界消费总量49.6％。而且我国猪消费基本保持自给自足，进口量占比不到3％、出口量占比不到1％。在稳定的大量的需求下，国内生猪的供给变化对猪价的影响较大。

    2018年底，受到非洲猪瘟疫情的影响，能繁母猪存栏量断崖式下跌，猪价大涨。非洲猪瘟具有传播隐蔽、传播快、致死率100％等特点，且目前没有有效疫苗，扑杀是唯一控制疫情的唯一手段，属于世界性的生猪难题。2018年8月3日，我国发现首例非洲猪瘟疫情。疫情在我国大面积蔓延，扑杀生猪超过百万头。全国生猪跨省调运量从平均每周200万头快速下降到不到1万头。2019年2 月能繁母猪存栏量2738 万头，同比下跌19.1％，生猪存栏量同比下跌16.6％。各地猪肉供给紧张，生猪价格大幅上涨。

    虽然受疫情影响需求小幅下滑，但是疫情导致的供给大幅去化，产生巨大的供需缺口。2019年生猪将供不应求，价格进入持续上升阶段，特别是下半年的中秋国庆的季节性需求。在疫情和猪周期的推动下，将推动食品价格和整体CPI。虽然货币政策不会因为结构性的物价波动进行货币紧缩，但持续高涨的物价会对货币政策边际宽松形成压制。

    4 从资产价格看：股市大涨，一二线房市销售回暖

    4.1股市：“改革牛2.0”，资本市场回暖

    2019年初启动的“改革牛2.0”，是 “改革牛1.0”的升级版，主要靠改革的实质落地及红利释放推动。

    经过前几年试错和宏观论战，近期中国宏观调控和改革开放正走在正确道路上，企业信心有所恢复，经济初现企稳迹象，投资者用脚投票股市走牛。截止4月4日，年初以来上证综指上涨31.69％，从2500点上升到3200点。成交量也走出低迷形势，成交金额翻倍。

    4.2房市：一二线销售回暖，三四线低迷

    受春节因素影响，2019年2月住宅商品房销售面积小幅回落，同比增速-3.2％。从结构来看，成交好于去年同期的城市主要集中在一二线城市。前期一二线城市纷纷下调户口门槛吸引人才政策影响，刺激了潜在需求；人口持续向城市群都市圈流入；一二线房市自2016年底以来，调整充分。同时，棚改货币化的政策收紧对三四线城市房地产市场影响较大。其中，CRIC数据显示，北上广深一线城市一季度成交同比大增33％，北京高达140％。

    5 从企业融资环境看：企业分化明显，中小企业融资难贵问题仍突出

    企业融资环境不断改善。在2018年下半年的宽货币和宽信用双层政策的传导下，企业融资形势在2019年迎来拐点。结合1-2月数据来看，社融显著回升，新增社融5.31万亿元，比去年同期多增1.05万亿元，整体仍然延续反弹态势。并且非金融企业中长期贷款占比保持高位，企业活力较强。

    虽然狭义流动性改善，但中小微企业融资难融资贵问题仍突出，宽信用政策仍待发力解决结构性问题。委托贷款、信托贷款等原本是民企一大重要的融资渠道，随着资管新规的出台，影子银行快速萎缩，银行货币创造能力下降，表外融资能力下降。此外，金融机构过度依赖抵押担保、激励考核机制不完善、尽职免责落实不到位等体制因素也加剧了民企融资难问题。针对这一问题，政府主要从融资工具、监管考核、政策搭配之间进行结构性宽信用。表内贷款规定“2019年普惠型小微企业贷款力争总体实现余额同比增长30％以上”，表外融资出台信托资管新规，未来小微企业融资渠道边际改善。

    6 未来货币政策展望：政策重心从宽货币到宽信用

    6.1一季度货币政策回顾

    1月PPI大幅回落接近0增长，PMI持续下滑至突破50荣枯线，市场对经济预期较差。央行宣布在1月降准100个BP，同时加大公开市场操作力度。货币政策边际放松力度较大。

    3月以来随着PPI企稳、PMI回升，央行货币政策基调转稳。2月PPI止住下滑趋势，稳定在0.1％。同时，3月PMI大幅反弹至50.5，预期转好。前期放松的货币政策效果显现，社融触底反弹，房地产和基建投资较好。央行货币政策放松节奏减弱，2-3月在不降准的背景下，公开市场操作累计回笼资金-6815亿元，2月基础货币投放同比增速降至2016年5月以来历史低点-4.62％。并且央行否定“4月起降准”的消息，表明央行货币政策的紧平衡。

    6.2未来货币政策展望

    1、未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。

    2、继续适度降准，置换MLF，稳定银行负债、降低成本。

    3、2019年货币政策重心应是从宽货币到宽信用，采取结构性货币政策，定向疏通货币政策传导机制，支持实体经济。我们从打通信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道的角度出发提出以下建议：1）信贷渠道：货币政策总量适度放松，加大结构性货币政策实施力度，加大对中小、民营和实体经济支持力度；推进金融供给侧改革，匹配金融结构与经济结构，适度恢复表外融资；缓释银行不良债权风险，提升风险偏好；创新商业银行资本补充工具，提升银行信贷投放能力；完善融资增信机制，提升银行信贷投放意愿；2）利率渠道：推动官定利率向市场利率并轨，尤其是贷款利率并轨，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应；3）资产价格渠道：深化注册制改革，加强对交易的全程监管，繁荣发展多层次资本市场，满足新经济融资需求；4）资产价格渠道：支持刚需和改善型需求，促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的住房制度和长效机制；5）预期渠道：继续保持央行与市场积极深入的沟通，强化信任，加强对货币政策传导的积极引导作用；6）财政政策更加积极，继续加大力度支持减税和基建，且减税优于基建，缓解货币政策对冲乏力。