债市大跌，未来关注通胀与地产销量

　　上周，十年期国债收益率和十年期国开债收益率分别飙升至3.2679％、3.7633％，均为2019年初以来最高。同时，4月3日国债招标情况远低于市场预期。财政部在4月3日续发3、7年期国债中标利率分别为2.7879％、3.2179％，边际利率分别为2.9082％、3.2959％，投标倍数分别为1.52、1.58，边际倍数分别为1.34、1.22。一级市场国债招标倍数远低于2019年以来平均水平，反映机构情绪偏谨慎 。债市大跌的原因是多方面的：

　　其一，3月PMI数据引发市场对经济企稳的预期上升。3月PMI反弹至荣枯线以上，超出市场预期，结合高频数据，3月发电耗煤量同比增长4.2％，增速较2月的-14.8％显著提升，3月工业增加值、出口等数据可能出现大幅反弹，市场对经济企稳的预期在升温，直接推升长端国债收益率。

　　其二，猪周期启动叠加商品价格上涨引发通胀预期升温。猪周期启动，猪肉价格在淡季依然强势，3月猪肉价格同比增速从-10.7％上升至6.8％，为2017年以来最高，同时，蔬菜价格环比减少0.2％，显著强于季节性。此外，3月大宗商品价格指数环比增速上升至-0.08％，近期，巴西矿难与澳洲飓风事件导致铁矿石大涨，也带动螺纹钢价格上涨，同时，“OPEC+”减产推升油价，大宗商品价格上涨或延长PPI环比上升期，从而对冲高基数的影响，使价格端更具韧性。

　　受春节错位影响，3月部分数据显著反弹是正常现象，其持续性有待后续数据进一步验证，不能线性外推经济已经企稳。此外，未来还需要关注：

　　其一，通胀。从目前的通胀预期来看，市场对3月CPI同比增速预测均值为2.3％，通胀预期并不强，由于本轮猪肉价格很可能超过历史高点，而且猪肉价格大涨还可能传导至其它肉类，因此，未来CPI增速可能经常超预期，若如此，则引发通胀预期进一步升温，然后进一步推动CPI增速上行，同时，江苏化工行业整治，预计供给显著收缩，可能导致相关化工品价格上涨，叠加OPEC+限产影响，可能使价格端韧性进一步加强，届时关注货币政策是否会出现边际上的调整。

　　其二，地产销量。2019年初以来，一二线商品房销量回暖，尤其是一线城市量价齐升，三四线城市商品房销售降温。二线城市整体回暖，但有所分化，一季度杭州、南京商品房成交面积同比增速分别降至-45.4％、-10.8％，杭州在近期放宽落户条件，即“全日制大学专科及以上人才，在杭工作并缴纳社保的，可直接落户”，这可能会刺激购房需求。2019年地产销售的格局可能是“一二线上行对冲三四线下行”，未来关注各城市房地产调控政策变化以及房贷利率下行对一二线城市房地产市场的刺激力度。若一二线城市房地产销售需求持续回暖，一方面，将支撑房地产投资与地产链相关消费，对冲经济下行，另一方面，地产销售增速回升带动融资需求扩张，这两方面均可能对债市产生冲击。

　　地方债密集发行，短期资金缺口加大

　　4月资金面考验主要来源于地方债发型加速、缴税和MLF到期，中旬可能是全月流动性压力最大时期。在稳增长措施不断加码背景下，2019年我国地方债新增额度提升至3.08万亿元，其中一般债和专项债新增额度分别为9300亿元和2.15万亿元，总计较去年多增9000亿元，为尽早落实基建补短板等稳增长措施，根据财政部安排部署，2019年地方债发行将会在9月底之前完成，也就意味着二季度地方债发行节奏将会显著加快，新增额度也会提升，叠加4月中旬将有3665亿元MLF到期和地方政府财政缴款，短期资金缺口较大。

　　3月末以来，央行已经连续12个工作日暂停公开市场操作，上周无MLF和逆回购到期，实现零回笼零投放。DR007、R007资金价格出现显著下行，显示目前银行体系流动性总量处于较高水平。本周（4月8日-4月12日）公开市场无逆回购和MLF到期，银行间较高流动性可以抵消地方政府债券发行和缴款等因素影响，预计资金面将会保持宽松。但是4月是传统缴税大月，根据2017年、2018年4月份财政存款分别增加6425亿元和7184亿元，2019年4月虽然受减税降费影响，财政缴款规模和回笼效应可能低于历年，但是压力依然不容小觑。同时3665亿元MLF正好于4月17日到期，MLF到期与缴税高峰期叠加，4月中旬将对流动性造成双重冲击，短期流动性压力将会陡增。

　　一周高频数据观察

　　3.1 工业生产加速

　　上周（2019年3月30日-2019年4月5日，下同），采暖季结束后，河北和山西地区出现高炉集中复产现象，高炉开工率上升6.3％至67.68％；6大发电集团日均耗煤量环比上升1.07％至67.97万吨。

　　3.2 铁矿石、螺纹钢、原油价格上涨

　　上周，随着开工季到来，需求释放，钢材社会库存去化加快，环比下降5.5％。巴西矿难与澳洲飓风事件推动铁矿石暴涨9.9％，带动螺纹钢期货价上涨2.9％。供应担忧持续施压，原油价格上涨，布伦特原油价格收涨2.85％，WTI原油价格收涨4.89％。

　　3.3 猪肉价格淡季不淡

　　上周，28种重点监测蔬菜价格一周小幅上涨0.01％，涨幅高于前值（-0.29％）。受猪瘟疫情影响，猪肉价格淡季不淡，全国猪肉平均批发价猪肉价格上涨0.81％。

　　3.4 房地产销售面积增速回升

　　上周，30大中城市商品房销售面积同比增长25.4％，较前值（16.1％）回升，其中，一线城市商品房销售面积同比增速维持高位，从70.6％小幅回升至76.9％，二线城市商品房销售面积同比增速从-2.6％回升至5.7％，三线城市商品房销售面积同比增速从18.7％回升至34.1％。商品房库存去化加快，十大城市商品房存销比从45.6％降至40.1％。

　　3.5 跨季后资金面宽松

　　上周，考虑到银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收政府债券发行缴款等因素的影响，加上上周没有逆回购和MLF到期，央行暂停逆回购操作，货币市场利率显著下降，DR007、R007分别下降46BP、96BP。

　　3.6 上周地方债发行规模下降，本周将有所回升

　　根据Wind数据统计，上周合计发行地方债2只，发行规模160亿元，较前周的3225亿元，大幅下降。本周计划发行23只地方债，分别为河北、内蒙、山西、甘肃四个省份和地区，发行规模550.9亿元，其中，专项债发行规模184.19亿元，一般债发行规模366.71亿元。

　　3.7 美元指数上涨

　　上周，美元指数上涨0.17％。非美货币方面，欧元、日元兑美元分别下跌0.03％、0.78％，英镑兑美元上涨0.02％。受中美贸易谈判利好消息影响，人民币兑美元即期汇率升值0.03％；从贬值预期来看，人民币兑美元自上年11月以来持续升值，已接近6.7，可能达到短期的一个临界值，以1年期 NDF对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期，人民币贬值预期上升至0.7％，人民币贬值压力仍存。

　　本周主要关注点（2019.4.8-2019.4.14）

　　关注点一：关注3月通胀数据，预计CPI和PPI同比增速双双上升，当前市场对3月CPI增速一致预期为2.3％，如果数据超预期，或将进一步推升通胀预期。

　　关注点二：关注3月进出口数据。

　　关注点三：关注3月货币信贷数据。