日债作为传统的避险资产，在美国经济拐点到来后的全球经济放缓时值得投资者配置。在上一次经济危机的时候，日债显示出了出色的配置价值。日本央行采取的负利率政策有利于国际资金借入日元，从此追捧日元涨势，而在国际看来，借入日元后首选配置日债。我们认为拐点到来后日债受到的追捧空间会更加大，因此建议现在即可超配日债。

    ·2019年全球经济下行趋势明显，贸易保护主义抬头、欧洲地缘政治问题、美联储或不加息、新兴市场国家债务问题凸显等因素都在拨动着各国投资者的心弦，避险情绪浓厚。

    ·在2008年次贷危机中，日元日债表现亮眼，未来日本宽松货币政策可能较大，日债的吸引力更高。

    ·通过货币互换市场使得投资日债收益率为正。在同业市场上拆借出美元，获得美元利息，再借入日元，支付日元利息，再用借入日元购入日本国债，虽然日本国债为负利率，但这样操作后，可使收益率转正。

    ·未来日本经济前景好于欧美，但是作为产业链严重依赖全球经济体系的日本，将受到本国以外的经济下行拖累。国内消费税提高将进一步打击经济增长，安倍政府将采取较为宽松的货币政策。

    ·日本央行虽然近来几度缩减购债规模，意欲退出这么多年极度宽松的货币政策，以及应对不断下降的国债收益率，但是如果经济增速放缓，日本央行将以其他方式放出货币，所以缩减购买国债对于债券价格的冲击有限。

    ·日本目标利率为负利率导致日本未来降息空间有限，在经济下行时，各国采取宽松货币政策将导致日本与其他发达经济体利差增大，推升日元。

    ·未来由于消费税的提升以及日本将退出非常规货币政策，日本国债发行量将减少，供给的减少将推动日债价格上升。

    风险提示：美国经济和全球经济增长超出预期。

    1 研究背景和意义

    2018年美国经济增长可观，据美国商务部发布数据，美国2018年GDP增速为2.9％。不过受贸易争端及欧洲、中国经济增长放缓以及英国脱欧不确定性拖累，美国经济发展将放缓。2019年1月，国际货币基金组织下调2019、2020年全球经济增速预期至3.5％和3.6％，全球经济下行趋势明显，预计最快今年年底美国经济拐点到来。届时出口国模式且产业链严重依赖全球经济体系的日本经济首当其冲将会受到负面影响，将会大大影响日债走势。

    目前，全球央行纷纷转鸽。2018年末美联储态度由“鹰派”转“鸽派”。2019年3月21日，美联储公布三月FOMC会议纪要，暂不加息；欧洲央行行长德拉吉表示当前欧元区经济发展势头弱于预期，大量货币宽松政策仍然需要；2月，日本央行行长黑田东彦两度提宽松，称若经济失去动力 “当然”考虑加码刺激。除了这三大央行，其他不少国家也纷纷调低了经济预期。2月英国央行下调经济增长预期，新西兰央行下调了通胀预期，澳大利亚联储同时下调了GDP增速和通胀预期。2月印度央行下调回购利率25bp至6.25％，打响了19年央行降息第一枪。全球央行降息有利于推升各国国债价格。

    雄厚的经济实力和长期低息环境导致日元成为常用的避险货币。二战后，日本作为追赶国家，经济快速发展，成为亚洲经济强国，并跃居发达国家之列，为日元币值稳定提供了坚实的基础，也使日元成为国际储备货币之一。尽管日本经济遭遇了房地产泡沫、美国次贷危机的打击，陷入停滞，但日本庞大的经济体量对日元形成有效支撑。日本拥有巨大的外汇储备规模，并且是全球主要债权国之一，这有助于日元币值的稳定，并加大了做空日元的难度。截止2018年9月，日元占全球外汇储备总额4.98％，仅次于美元和欧元。雄厚的经济实力为日元币值稳定提供基础，长期低息环境是日元成为避险货币的直接原因。在经历了房地产泡沫破裂，次贷危机等事件后，日本经济形势急剧变化。为了重振经济，刺激通胀回升，日本央行采取了大规模的货币宽松政策，不断降低利率，更是在2016年采取负利率并且一直延续至今。日本长期的负利率，一方面导致了日元在国际套息交易中扮演者重要角色，低利率导致日元的融资成本极低，并且日元自由兑换，因此投资者选择借入日元。当全球经济风险上升时，投资者卖出高收益资产，换回日元偿还债务，此举会推高日元汇率；另一方面，低利率还限制了日元降息的空间，令日元突发贬值的概率变小。当全球性的风险爆发时，世界经济面临下行趋势，各国央行采取宽松货币政策，而日本本就负利率，进一步放松的空间很小，此时，美日国债利差缩小，根据利率平价理论，日元将升值。而在全球风险加剧，经济下行的情况下，货币政策宽松，日元需求增加。

    在众多避险资产中，黄金是传统避险资产，美元、日元、瑞士法郎是具有代表性的避险资产。在2019年地缘政治冲突以及经济下行趋势共存的情况下，黄金、美元是首选的避险资产，但当美元资产发生剧烈变动时，日元往往表现出避险属性。若在日本本国采取宽松货币政策时，日元将走低，所以，此时日债是一个更具吸引力的资产。通过对美国经济拐点时日本利率、日本国债走势以及未来日本经济发展、日本央行和政府行为的研究，可以让我们更直观地看到日本在美国经济下行时，本国经济的反应。

    2 负利率及国债市场表现

    2.1 日本采取负利率

    上世纪90年代，日本房地产泡沫破裂后，经济面临长期低增速、通胀低迷、政府债务高企等问题。在经历了第一个“失去的十年”的经济断崖式下行后，1997年起，日本又备受国内外事件的打击：国内政府提高消费税，取消特别减税项目，提高医疗费用个人负担部分；国际上经历亚洲金融风暴，导致日本出口大幅度下滑，本土汽车销售额出现23年最大跌幅，内需、出口两辆马车轰然倒地，再次出现严重的经济衰退。在此背景下，日本央行采取了一系列低利率和量化宽松政策，旨在刺激经济复苏、走出通缩阴影。

    根据货币政策变化，可以把日本量化宽松分为几个阶段，每个阶段都是因为经济失速或通缩引起，在量化宽松政策初期可能成效较好，然而在经历了提高消费税、美国次贷危机等事件冲击后，即会失效，进而加码宽松。

    1999年，日本采取零利率政策，经济也开始缓慢复苏。而在2000年日本退出零利率几个月后，衰退再次来临，通胀下降严重。2001年到2006年2月，为了解决日本经济面临的通货紧缩、老龄化和债务比重过高等问题，日本央行决定重启零利率政策以及开始量化宽松，向市场注入流动性，基础货币量由 2001 年的 69 万亿日元增至 2006 年的 112 万亿日元，此期间政策以央行准备金账户余额为目标，货币政策宽松可控，经济再度提振。

    2006年3月到2008年12月，经济复苏，零利率和量化宽松暂退。2009年1月到2013年3月，受美国次贷危机影响，日本再次回归零利率，量化宽松加码。其中2010年10月和2012年10月启动资产购买计划和贷款支持计划，并多次加大购买规模。自日本首相安倍晋三2012年上台以来，日本央行一直肩负着进一步宽松的任务。安倍经济学的三支箭，分别为宽松的货币政策、积极地财政政策、结构性改革，其中的重点即是宽松的货币政策，日元贬值，安倍认为只有摆脱通缩才能实现真正的经济增长。日本央行引进“价格稳定目标”，即设立通货膨胀2％的目标，以及“开放式资产购买路径”，即以基础货币为政策目标、不设立资产标的购买终止期限的QQE计划。2013年4月正式开启质化量化宽松，旨在通过大规模资产购买计划压低收益率曲线，从而降低实际利率以达到通货膨胀目标。此后央行的资产负债表快速扩张。在质化量化宽松货币政策下，日本央行不仅将货币政策操作目标从无担保隔夜拆借利率转变为基础货币，还进一步推出大规模资产购买计划，增加日本国债、ETF 以及日本房地产投资信托基金 （J-REITs）的比重。然而，日本 CPI 同比增速在 QQE的短暂推动下于 2014 年 5 月达到峰值 3.7％后，再次陷入持续低迷，2016 年 1 月 CPI 增速再次转负。

    2016年，日本央行采取负利率和控制收益率曲线的质化量化宽松。尽管2016年之前日本货币投放大幅增长，通胀率却迟迟未达目标，出口增速和信贷增速纷纷下滑。2016年1月29日，日本央行宣布实施负利率，通过量化、质化和利率三个维度实行宽松货币政策，希望能尽快达到2％的通胀目标。日本央行通过控制收益率曲线来对市场中长期利率价格产生影响。传统的货币政策主要依靠政策利率，来对短期利率产生影响，日央行通过对不同期限国债的购买操作，来对不同期限的利率水平产生影响，从而打造央行需要的目标收益率曲线。这样的方式能够降低政策利率水平进一步负利率加深对银行业的损害，而且能够对长期利率上限进行控制。在资产购买的速度和数量上面，没有太大变化。同时明确货币政策实现的通胀目标，这一方面是为了对抗日本国内的通缩预期，另一方面也为了更加清晰地与市场沟通，确定清晰的预期管理目标。通过对市场投放大量基础货币，日本成功地刺激了经济的发展。2016 年 9 月，日本央行再次将货币政策框架升级为“质化量化宽松+负利率+收益率曲线控制”将工作重心从基础货币数量控制转变为债券利率价格管理。新框架下，日本央行采取收益率曲线控制指导公开市场操作：短期政策目标利率维持-0.1％不变，同时 10 年期日本国债利率盯住 0％，并以长期利率为指导进行国债购买。2018 年以来，随着日本央行购债规模的减少和长债波动区间的扩大，长端利率小幅上升，10年期国债收益率年均 0.076％，依然处于极低水平。

    2.2 历史上日本国债的做空

    自1990年以来，大量投资者对做空日本债券（特别是10年期国债）情有独钟，由于日本经济疲软和政府债务水平非常高，市场投资者普遍认为日本国债被错误定价，纷纷采取做空国债的投资策略，然而日本国债价格不仅不跌，反而继续提升，使得大批投资者损失惨重。而究其原因，通过上文对日本货币政策的分析也不难发现，日本央行所采取的负利率、质化量化宽松以及收益率曲线控制的政策加剧了国债收益率的下降。

    而今年2月12日，日本央行自去年12月来首次下调公开市场操作中10年期至25年期日债买入规模，由上次操作的2000亿日元下调至1800亿日元。做空日债的策略仿佛又看到了希望，在日本央行2月18号招标购买25年以上期国债时，认沽比例达到4.71倍，是2014年10月以来的最高水平，表明交易员现在已经愿意脱手超长期债券。但是随着近期全球经济放缓，货币政策宽松趋势明显：1月美联储FOMC会议下调经济预期，同时有望年内停止缩表；3月欧洲央行公布利率决议，宣布欧元区四季度GDP不及预期，将发行新的TLTRO来刺激经济；日本本国也下调核心通胀率预期至0.9％，央行行长黑田东彦称，若经济走低，将加码刺激。并且美国经济已连续扩张114个月，扩张时长为有历史记录以来第二高，收益率曲线倒挂趋势显现，预计美国经济拐点到来，日债将迎来牛市，这短期的做空日债热情将不复存在。

    2.3 日本国债在危机时表现

    由于日本这些年采取的极度货币宽松政策，导致日本短期国债收益率降至负利率甚至10年期国债收益率也几度跌入负利率区间。也正是由于国债发行成本低，日本国债规模长期维持高速增长。而日本国债市场的迅速发展也是日本政府不断扩大财政赤字以弥补国内经济需求不足的必然结果。虽然日本国债负利率，但是由于其波动范围小，以及日元的避险属性，日债在全球性危机到来时的表现往往优于其他大类资产，在此前一篇的《美国经济拐点到来后的全球大类资产配置机会》中指出日本在2008年次贷危机发生时资产价格变动情况：

    “2008年金融危机对日本同样造成了沉重的打击，其GDP同比自2007年12月开始的两年内一直为负值，经济衰退严重。与欧美相同，日本的金融业利润严重下滑。同时，作为日本经济支柱的汽车、电器行业，受到金融危机影响，全球销量都大幅度减少。日本对外出口金额从2008年8月的73526亿日元6个月内暴跌至37020亿日元。不仅外部需求萎靡，本国内部消费者信心也因为金融危机受到严重打击。

    随着金融危机使美元指数大幅度下降，1美元可对日元数量持续降低。日本房价及股市价格也受到严重打击。资产流入国债避险，日本国债收益率从2008年10月的0.768％快速下降，到2010年是长时间维持在0.130％左右。”

    可以看到，在美国次贷危机来临时，日元升值，日债价格走高。所以从需求的角度来看，在全球经济下行趋势明显，风险事件多发的时刻，日本债券备受追捧，价格走高，预计未来下个美国经济拐点来临时，投资者有很大可能选择日债以达避险目的。

    2.4 日本国债收益率变化

    2003年夏天，日本国债市场波动大幅增加，导致了日本银行抛售日本国债，日本10年期国债收益率由2003年0.5％连翻两倍多，到2003年9月已经涨至了1.6％。当时，10年期日本国债60天标准差的日变化从2基点/天，上涨至了7基点/天。因为日本国债的VaR超过了银行的上限。这种波动引致的抛售，变成了一个自我加强的过程，直到收益率上涨到一定程度，足以吸引对VaR不敏感的投资者买入。2006年3月经济复苏，零利率和量化宽松暂退，国债收益率上涨。2009年1月到受美国次贷危机影响，日本再次回归零利率，量化宽松加码，国债收益率也随之下降。安倍晋三上台后，宽松的货币政策导致政策目标利率下降，国债收益率下降，到了2016年，日本十年期国债收益率降至零以下，变成了负收益率，可见投资者对日债的追捧到达了相当的高度。在2016年，日本央行委员佐藤健裕评价日本长期国债收益率降至零以下时称：“因收益率曲线极度趋平，且短期至长期国债收益率降至负值，金融机构正面临边缘资产负息差。当出现负息差，收缩资产负债表就成了一个合理的经营决策。为了不向存在潜在高信贷成本的借款人借款，并向那些难以获得融资的企业提高贷款利率，未来这可能促使越来越多金融机构采取类似的行动。金融中介功能的下降可能影响金融体系在面对压力时，应对冲击的顺应力。此外，超长期债券收益率进一步下降可能会增加系统内金融失衡积聚的风险，同样令金融体系脆弱。同时还出现的风险包括那些盈利能力或财政稳健度有问题的金融机构，会在做出不充分风险评估的情况下发放贷款和投资。从金融机构为了追求极小的正收益率，最近开始购买超长期债券的举动来看，我发现经济的脆弱性堪比2003年的风险价值冲击。”简而言之，在日本十年期国债收益率降至零以下时，迫使银行去购买正收益率的超长期债券，佐藤担心16年的国债会陷入历史性的崩盘。巨大的头寸集中度，久期风险上升将导致类似于2003年风险价值冲击时期所经历的脆弱性，当时国债收益率的跳升，突破了银行对潜在亏损预期的模型，触发了大量债券遭到抛售。2016年3月，日本政府以-0.024％的平均收益率发售2.2万亿日元的10年期国债，尽管将购买十年期国债以刺激经济，但是由于收益率的下滑，对10年期新债的需求慢慢减少。有三类投资者会选择购买这种债券：

    第一类是那些无论回报高低都必须持有一定政府债券的投资者，如央行、保险公司、养老基金和银行。

    第二类是那些认为尽管收益率为负，但仍有利可图的投资者，日本国债以日元计价，如果外国投资者认为日元将升值，那么他们就会选择这种债券，而日元升值我们看来是大概率发生的事件。外汇兑换收益足以抵消负的收益率。至于国内投资者如果他们认为国内通缩将长期持续，那么也会愿意持有政府的负收益率的债券，因为名义价值减少了，但实际购买力却增强了。

    第三类是那些两害相权取其轻的投资者，相比持有其他资产遭受更大损失，他们更愿意选择损失更小的债券。股市、大宗商品、公司债等风险可能更大，相比这些波动更大的资产，政府债券风险更低，前景更乐观。

    2017年以及2018年日本货币政策整体较为平稳，日本国债收益率整体变动不大。但未来进入到全球经济衰退时，第三种投资者的需求会大量放大，届时会推升日债收益率继续走低。

    2.5 通过货币互换操作的日债收益高于美债

    日本财务省2019年2月7号公布的数据显示，截至2月1日当周，外资买入日本国债6383亿日元（约合58亿美元），2月5日的10年期日本国债拍卖也体现投资者的热情高涨，认购率达到13年来的最高水平。日债作为负利率债券，却遭投资者如此追捧，细究原因，可以发现，通过货币互换市场使得投资日债收益率为正。因为美元LIBOR的利率远高于日元LIBOR利率，所以美元资产持有者可以在同业市场上拆借出美元，获得美元利息，再借入日元，支付日元利息，再用借入日元购入日本国债，虽然日本国债为负利率，但这样操作后，可使收益率转正。这样的投资操作会比美元资产持有者直接投资美债获得更高的收益，从两年到十年期限国债会差出20-40bps左右。其实，一直以来2年以下的国债都存在这种情况，但从去年8月份开始5年以上期限的国债收益也是如此，因此，来自海外投资家的买盘助长了这波日债涨势。

    在日本国债历史上也曾经看到过这样的操作。2016年，日本国债价格大幅上升，外国投资者大量买入日债，其中最大的参与者是中国央行和债券基金PIMCO。由于这两者拥有大量的美元资产，并且在进行货币互换操作时，签订了与买入日本国债相同期限的日元空头期货从而锁定了收益。

    3 日本经济政策展望及日债前景

    3.1 日本2019年经济形势

    结合2018年数据分析日本的目前经济情况，2018年日本全年经济增长率为0.7％，实现了自2012年以来连续7年持续增长，但增长势头比上一年有所减缓。如何克服少子老龄化、总人口下降、劳动生产率不高等问题，正考验日本政府的应对能力。日本内阁府2月公布了2018年四季度国内生产总值速报，剔除物价变动因素后，实质经济增长率环比增长0.3％，折合年增长率为1.4％。日本经济界在庆幸2018年夏天暴雨、台风等自然灾害冲击个人消费的情况得到缓解、内需回升拉动经济的同时，也对国际经济形势前景表现出较大隐忧。

    具体看去年四季度经济变化情况，内需拉升GDP总量0.6％，特别是占GDP近60％的个人消费环比增长0.6％，与上一季度0.2％的负增长形成明显反差，餐饮、住宿、航空、娱乐等服务业恢复明显，汽车消费等也有所增加，说明2018年夏天自然灾害对个人消费的负面影响已经消除。住宅投资增加1.1％，实现了连续两个季度增长，民间设备投资增长2.4％，其中制造业的机械设备投资贡献较大。

    另一方面，出口下降0.3％，拉低了总体经济增长率。由于美国贸易保护主义抬头，导致日本电子元器件出口下降，损失不小。相反，由于日本国内消费增加促使进口增长，导致日本连续两个季度进口高于出口。

    2018年日本全年经济增长率为0.7％，实现了自2012年以来连续7年的持续增长，但增长势头比上一年有所减缓。2018年日本GDP总值达到548万亿日元，比上一年增加3万亿日元，再创日本历史最高水平。

    纵观全年，日本经济一季度、三季度呈现负增长，二季度、四季度出现回升势头。三季度受自然灾害影响，民间投资、公共投资、出口均呈现负增长，拉低了全年经济增长率，显示了日本经济在自然灾害面前的脆弱性。

    除此之外，日本劳动力人口下降、消费市场饱和也是制约经济发展后劲的重要原因。据日本总务省最近发表的2018年劳动力状况调查，现有就业人口5596万人，比2012年增加435万人，但新增就业中四分之三属于派遣工、钟点工等临时就业人员，且多为60岁以上的老年人或妇女，劳动力结构中非正规雇用人员占到37.9％，这些人工资低、无奖金。低收入阶层的增加总体上对消费的贡献不大。

    劳动生产率下降，也是阻碍经济发展的重要原因。据统计，2017年日本单位时间的劳动生产率在经济合作与发展组织（OECD）的35个成员中排名第20位，在西方七国中排名最后。按行业比较，日本只有机械制造业的生产效率超过美国，但运输、批发、零售、饮食、住宿等行业效率均较低，特别是服务业生产率仅相当于美国的49.9％。因此，如何将科技成果转化为生产力，提高全行业生产效率，成为拉动日本经济的重要课题。

    近年来，在国内经济增长乏力的情况下，日本有实力的大企业纷纷搭上经济全球化快车，加大对外并购、建厂等海外投资力度。截至2018年9月份，日本海外直接投资余额达到185万亿日元，2018年日本制造业跨国生产比例达到36％，产品销售额占到40％，直接投资收益首次超过10万亿日元，相当于贸易盈余的8倍以上。可见，大企业已将发展重心向海外扩展。

    但说到底，国内经济始终是日本经济社会的基础。如何克服少子老龄化、总人口下降、劳动生产率不高等问题，正考验日本政府的应对能力。

    2019年，受制于全球经济增速放缓和贸易保护、地缘政治的冲击，发达市场的复苏动力逐渐减弱。其中，美国经济将于2019年底迈入周期拐点上半场，贸易摩擦、政治不确定性都在冲击着美国经济，因此美联储货币政策鸽派，今年或不加息，而缩表也将于9月结束；欧洲经济则面临着地缘政治的威胁，受英国脱欧等风险事项的影响，欧洲经济将重返复苏疲弱的旧态；相较于美国和欧洲，日本得益于平稳的内外部环境，虽然预计经济增速会小幅下滑，但是可能展现比较优势。在风险相对较少，全球经济不确定性倍增的情况下，日本反而具有吸引力。

    日本安倍经济学的核心实际上是社会信心的重建。2019年，随着内外部风险环境的转变，两方面的比较优势将有效巩固日本社会信心，从而在全球危机回潮的动荡中，使日本经济展露出“波澜不惊”的特性。

    一方面，外部风险冲击变小。2019年，在全球地缘政治问题凸显，贸易争端加剧的形势下，日本却有望独善其身。贸易摩擦方面，2018年7月，日本和欧盟达成史上规模最大的自贸协定，取消了绝大多数双边关税。2018年10月，安倍访华，中日贸易伙伴关系回暖，并将携手扩展第三方市场。由此，日本获得左右逢源的优势，可能最大限度地避免由于全球贸易摩擦带来的冲击。国际货币基金组织的最新预测显示，2019年日本的经常账户余额占GDP的比重将上升0.14个百分点，迥异于经常账户恶化的欧美。地缘政治冲突方面，随着朝鲜半岛局势大幅好转，中东局势日益紧张，2019年日本将远离全球大国博弈的前沿，与直面风险的欧洲和美国形成鲜明对比。从历史经验看，在日本远离全球风险中心之时，全球恐慌情绪会使的全球资产涌入日元市场，增强日元的避险属性，并推动其币值上升。因此，2019年日本外部风险冲击较小，将成为全球投资者的避险圣地。

    另一方面，内部政策平稳。展望2019年，不同于欧洲、美国日趋激烈的不同国家、不同党派之间的政策博弈，日本经济政策将展现出宝贵的稳定性和持续性。首先，2018年9月，安倍再度获得三年任期，保障了安倍经济学政治框架不会动摇，有利于稳定日本社会对于稳定结构性改革和通胀的信心。其次，2019日本央行虽然可能小幅调整国债购债规模和频率，但是总体超宽松的货币政策不会改变。这有助于减少2019年10月提高消费税带来的经济下滑，并支持通胀向目标水平靠近。基于上述因素，当前日本核心通胀增速位于阶段高位，并有望在2019年延续温和上行趋势。

    日本内阁于2019年1月判定，日本本轮经济复苏期已成为二战后日本经济复苏持续时间第二长的景气扩张期。如若能继续持续，则将成为日本二战后最长复苏期。但经历了2018年年底的全球股市剧烈波动，专家们对2019年日本经济走向表示谨慎和担忧。日本2019年2月PMI两年半来首次萎缩，显示日本企业信心出现六年来首次下跌，这凸显了美中贸易战对于亚洲依赖出口的经济体和全球制造业造成的不断增长的影响。这也表明，即使相较于世界上其他经济体，日本所处位置并不算最坏，但是就日本本国经济而言，中美贸易摩擦、英国脱欧等全球风险事件的影响不容小觑。另外，日本1月份经季节调整后的完全失业率比前一个月上升0.1个百分点至2.5％。日本总务省表示，在劳动力短缺背景下，更多的人选择寻找新工作，日本的就业市场趋势没有改变。当天公布的数据还显示，1月份，经季节调整后的有效求人倍率为1.63倍，与前一个月持平，依然处于历史高位。有效求人倍率指劳动力市场需求人数与求职人数之比。当这一数值超过1，表明劳动力出现供不应求情况。去年5月以来，这项数据一直维持在1.60倍以上，处于40多年来的高水平，显示日本劳动力短缺形势严峻。

    综上，日本2019年经济形势好于欧美，但是国内少子老龄化、总人口下降、劳动生产率不高等问题尚需解决，整体经济可能会下行。总体上，在全球经济下行趋势明显，日本表现或将优于其他发达经济体时，日元、日债将迎来一波避险需求的投资，吸引投资者的买入。

    3.2 避险情绪浓厚致日元受追捧

    不断恶化的国际关系、地缘政治导致的紧张局势，这些都降低了未来国际合作的可能，全球经济前景日趋黯淡。2018年，宏观经济风险异常突出。在经济全球化的大势下，世界政治正经历一个分化期，深度融合的各国关系在这轮重新配置下显示出不小风险。与此同时，各国的贸易和投资关系都趋于紧张。2019年1月16日世界经济论坛发布了《2019年全球风险报告》，指出全球共同应对主要紧迫风险能力已经降至危机水平，不断恶化的国际关系正妨碍各国应地与日俱增的严峻挑战。

    在全球经济风险日益增加的形势下，避险情绪将推动日元升值。回顾2008年美国次贷危机，由于日元自带的避险属性导致日元在那期间有一个非常明显的升值，日元指数走高。目前，日元指数较为稳定，未达高点，避险情绪将涌入日元推动其走强。

    日元的避险属性由于两个方面。一方面，二战以来，日本快速发展，成为经济强国并跃居发达国家之列。飞速的经济发展导致了日本拥有大量的外汇储备和对外净资产，这为日元币值的稳定打下了坚实基础，同时，使得日元不能像英镑、泰铢一样轻而易举地被做空。截止2018年9月，日元占全球外汇储备总额4.98％，仅次于美元和欧元。另一方面，日本极度宽松的货币政策导致日本长期低息也是日元具有避险属性的原因之一。二十世纪90年代日本房地产泡沫以来，日本经济增长几乎停滞，进入二十一世纪，日本经济仍然毫无起色，并且通胀还持续降低。为刺激经济，日本开始实施宽松的货币政策，日本极低的利率也使得日元成为资本市场上投资者低成本的资金来源，在经济繁荣时期，投资者融入日元，投资于其他高利率市场以期获得高收益。当风险来临时，投资者从其他市场撤出，换回日元，偿还借款，日元需求增大，这也就导致了，全球经济危机或风险增大时，日元不仅不走低，反而显示出避险升值的属性。并且低息意味着日元的降息空间有限，增加了动荡期间日元的吸引力，因为，当风险增加时，各个国家央行倾向于实施宽松的货币政策，从而导致各国利率降低，而日本本就负利率的情形下，降息空间非常有限，在利率平价成立的情况下，日元会升值。

    不过，在全球经济下行、各国关系紧张的情况下，日本也不能幸免。美国作为日本重要的贸易伙伴，对日本加收关税，导致日本出口下降，同时，日本国内也面临着许多问题，所以，预计2019年日本经济增长也将遭遇瓶颈。日本央行行长黑田东彦2月指出，若日元急涨伤及经济、破坏实现通胀目标，央行准备扩大进一步刺激。这一表态说明，即使日元升值，也有一个上限，即要在不影响日本本国经济发展的条件下，日元无法走得太强。

    3.3 日本央行缩减购债规模

    近来，随着日债收益率相对走低，2019年2月日本央行在常规操作中将10—25年期日本国债购买量缩减200亿日元，这是自2018年7月以来首次缩减这类国债购买量，仅购买价值1800亿日元的债券，规模创5年来新低。此次缩减购买量后，30年期日本国债收益率和20年期日本国债收益率均上涨1.5个基点，日元汇率短线走强。作为控制收益率曲线的手段，日本央行经常调整在常规业务中对国债的购买量。此次调整原因可能有两个，首先，由于最近较长期日本国债的收益率有所下降，2019年2月超长期国债收益率跌至2016年来最低水平，减少购债对于抑制收益率下行非常重要；其次，可能是为了逐步退出宽松的货币政策。多年来的低利率带来了日本74个月的经济景气期，但非常规的宽松政策总有一天要回归，日本央行行长也曾提出考虑2019年宽松政策的退出机制，而缩减国债购买量可能跟这有一定关系。但是货币政策始终要为国家经济服务，当日本经济增速放缓，日本将再次使用宽松货币政策。并且在未来如果无法解决“人口老龄化问题”，增加劳动力，在“工业革命4.0”时代，日本经济将不会迎来“黄金十年”。总体而言，尽管日本希望回归常规的货币政策，但是未来日本经济发展前景变数大，始终使得日本宽松货币政策退出不会顺利。

    3.4 日债处于低点

    经济下行趋势明显，全球风险增高时，由于股市、大宗商品、公司债券等金融产品的波动性强，风险大，导致投资者纷纷选择更为安全的资产，这也是为何在2008年次贷危机时各国国债收到追捧的原因。2016年，由于美国国债收益率降低，大量美元资产持有者选择购买日债，其中最大的参与者是中国央行和债券基金太平洋投资管理公司（PIMCO），当时对于日债的追捧使得日本十年期国债收益率首次达到负值。

    2016年，美国以外市场大范围存在的负利率，推动了对美元的需求，颠覆了全球债券市场。PIMCO和中国央行借由此策略大量套利。PIMCO拥有1.51万亿美金资产，是全球最大债券基金。2016年，其外债基金大量购买日本国债。彭博数据显示，PIMCO将其日本债券的按久期权重占比提高至38％，涨幅4％。据中国央行数据显示，中国2016年7月外汇储备3.2万亿美元，较6月小幅下降，但仍持有全球大约60％的美元。中国央行也显示出对日本国债越来越大的胃口。日本财务部数据显示，中国央行从去年12月开始增持日本国债，截至2016年6月，持有的日本国债已累计达到10万亿日元（约合1000亿美元），创历史新高。这种投资策略背后的盈利逻辑是，美元持有者通过交叉货币基差互换进行套利。对美元持有者而言，就连收益率为-0.24％的三个月日本国债都有利可图。

    如今，又出现了当年通过货币市场操作获得高于美债收益率的操作手法，虽然日本国债收益率处于负值水平，债券价格高于债券面值，但是投资者对于超长期国债的需求，并不是持有到期，而是考虑是否能从中获利，所以即使现在的超长期国债收益率为负，但是只要能从中套利就会有投资者选择买入。

    3.5 日本央行降息空间有限

    2018年，美联储分别在3月、6月、9月、12月加息。到了2019年，随着美国经济增速放缓，并且在全球经济的拖累下，美联储对外称“耐心加息”以及2019年9月停止缩表，这种鸽派的货币政策对于日本的影响是显而易见的。目前，日本央行的政策目标利率是-0.1％，锚定长期利率在0％附近，并且每年购买6万亿股票和30万亿左右的国债，仍然在进行庞大的宽松货币政策。换一句话说，美国若是停止加息，日本央行将面临尴尬的局面，因为日本央行目前并没有太多的政策空间去应对美国甚至全球经济下滑的风险。

    在全球经济放缓，美联储公布三月FOMC会议纪要，暂不加息、点阵图预期今年不加息且2020年加息一次、决定今年9月末停止缩表。欧洲央行3月政策利率决议中，欧洲央行声明，预计至少在2019年底前将保持利率不变，相比前次会议“预计至少在2019年夏天前保持利率不变”更为宽松。在经济状况堪忧的情况下，不排除美国、欧洲将会采取降息举措，由于日本负利率，导致日本降息空间有限，如果出现各国降息，这将推动日元走强，因为相比美国等国的降息空间，日本可操作空间小，根据利率平价，此时，货币将涌入波动率更小的日元。

    3.6 政府减少发债

    根据日本财务省发布的2019年度发债计划，今年相比去年的国债发行总额减少1.2万亿日元，通过普通竞标的方式向市场发行的国债比去年减少了4.8万亿日元。对于国债投资者来讲，通胀和增发都是不想看到的情况，而日本恰恰相反，不但通胀起不来政府还在减发国债，对国债起到支撑作用，因此日债在风平浪静的情况下很难想象想美债那样自然下跌。日本预计在2019年10月将消费税从8％提升到10％，这同样会使得日本央行减少政府债的发行。

    尽管多年来，日本央行一直将2％的通货膨胀率设为目标，但是依日本现状来看，据这个目标尚有距离。日本总务省最新公布的数据显示，今年1月，日本核心CPI（包括油品，但剔除生鲜食品价格）较上年同期上升0.8％，略高于去年12月的0.7％。长期以来，日本通胀指数始终在1％上下徘徊，与2％的目标相去甚远。日本政府将近期的通胀不振归咎于国际油价下跌对物价造成的巨大冲击。对日本央行来说，多年来，通胀率的上升几乎完全由能源成本带动，其他商品的价格涨幅不大，日本的消费并不强劲，因此，企业很难提高商品价格。并且，日本今年下半年将提高消费税，一旦提高了税率，消费者支出将大幅下降，价格压力将再次缓和。其结果是，日本央行2％的通胀率目标仍然遥不可及。这对于日本国债投资者来讲不失为一个好消息。

    3.7 日本央行货币政策受政治事件制约

    2019年，日本货币政策将受两个政治事件制约。

    一方面，消费税上涨会制约央行采取大幅度的紧缩政策从而对经济带来负面影响。目前，日本政府预计2019年10月将消费税从8％提升至10％。其实，日本早在2012年就计划在2015年10月将消费税上调至10％。但在2014年上调时间被推迟到2017年4月，在2016年6月再次推迟到2019年10月。这样一拖再拖的主要原因是怕经济在上调税率后下滑。在2015年政府发布的《经济财政白皮书》中对2014年消费税上调有着这样的评价：“2014年的消费税上调前的提前消费行为给随后经济带来的负面影响要比1997年严重。简单计算，此次消费税上调对2014年的同比个人消费以及GDP分别下压了0.9％和0.5％左右。虽然此次消费税的上调有各种补助政策配套来防止随后的经济下滑，但日本央行作为日本经济重要的一道防线，在这个时候做180度的政策转向可以说是会是雪上加霜。”

    另一方面，2019年夏天日本将迎来参议院选举，对于目标在2020年修改宪法的安倍来说，这次参议院的选举至关重要。在这个关头，安倍不会允许由于货币政策导致的股价下跌等事件发生，因此，日本未来的货币政策可能会更加趋于常规化，但是央行不会轻易采取大幅度的紧缩政策。日本央行行长黑田东彦6年任期在2019年4月到期，安倍将继续提名其为下一任行长。

    所以，为了减轻消费税增加对于经济的影响以及避免由于趋紧的货币政策从而导致资产价格的下跌，安倍政府可能继续实行较为宽松的货币政策，根据黑田东彦近期讲话，由于全球经济前景存在较大不确定性，并且国内面临经济增长放缓、工资增长缓慢、生产率增长乏力、人口老龄化等诸多问题，未来日本货币政策趋紧的可能性较小。因此货币的鸽派会更进一步推升日债。

    4 总结

    2019年全球经济面临着极大的不确定性，贸易保护主义抬头、欧洲地缘政治问题、美联储今年或不加息、新兴市场国家债务问题凸显等因素都在拨动着各国投资者的心弦，避险情绪浓厚。并且美国经济增长进入后半程，收益率曲线倒挂预示着美国经济拐点的到来，预计此次拐点到来对世界经济的影响虽不及2008年次贷危机，但是世界经济增速将放缓，届时将对大宗商品价格进行冲击。回顾08年次贷危机，日元与日债的表现格外亮眼，日元的避险属性也不断地吸引各地投资者眼球，在经济下行、全球风险增大时，加大对其的配置。

    全球经济前景不明，美联储、欧洲央行、日本央行纷纷放出鸽派言论，货币政策宽松对于各地投资者有一定的激励作用。作为避险资产，日元在经济危机到来之时往往会逆向升值，但是日本未来可能实施宽松的货币政策，这使得日元在未来的避险属性不明显。作为以日元发行，日本政府背书的日本国债此时对于投资者的吸引力非同一般。

    日本国债市场日益发达，也收获了外国投资者对其的青睐，虽然日本国债短期国债收益率长期为负，十年期国债收益率也跌入负值，但是市场上对其的热情仍旧不减。由于美国以外市场大范围出现负利率，推动了对美元的需求，这也颠覆了全球债券市场。美元持有者可以通过交叉货币基差互换进行套利。

    未来日本经济前景好于欧美，但是作为产业链严重依赖全球经济体系的日本，将受到本国以外的经济下行拖累。并且预计2019年10月提升消费税对于日本的影响也是巨大的，结合上次安倍政府提升消费税时，采取的诸多缓冲措施的经验，此次，安倍政府将采取较为宽松的货币政策来应对由于消费税提高导致的经济冲击。

    日本央行虽然近来几度缩减购债规模，意欲退出这么多年极度宽松的货币政策，以及应对不断下降的国债收益率，但是如果经济增速放缓，日本央行将以其他方式放出货币，所以缩减购买国债对于债券价格的冲击有限。

    目前日本央行的政策利率为-0.1％，锚定长期利率为0％附近，并且每年购买6万亿股票以及30万亿左右的国债，仍然在进行庞大的货币宽松政策。在执行货币政策时，美国的可操作空间更大，由于日本本身极低的目标利率，导致日本货币政策降息空间小，当经济拐点来临时，日美利的差增大，根据利率平价，日元将升值。

    日本未来一年发债量减少，根据日本财务部2019年发债计划，2019年国债发行规模相比去2018年减少1.2万亿日元，同时，由于消费税的提高，政府对于国债的需求将减少。供给的降低将进一步推动日债价格上涨。

    总而言之，未来日本货币政策收紧趋势尚不明显，宽松的货币政策将推动投资者对债券的需求，发债总额的减少导致供给减少，在经济不确定性高的2019年，日本国债将成为各国投资者理想的投资资产。