上上周四，美联储公布3月议息会议决议显示，美联储正以出乎意料的速度朝着鸽派倾斜。此外，从近期公布的经济数据来看，不仅仅是美国，欧洲以及世界其他经济体的经济数据进一步强化了市场对于未来全球经济下滑的悲观情绪。这使得市场对于美联储今年降息的预期逐步强化。但是据我们分析认为，美联储并没有想象中的那么鹰派，今年加息一次的概率依旧较大。

　　美联储的鸽派属性强烈

　　北京时间3月21日凌晨，美联储公布3月议息会议决议显示，美联储继续维持美国联邦基金利率区间为2.25％-2.5％，这符合市场对于本次议息会议的预期。但随后的消息则完全超乎市场的预料。

　　首先，美联储季度更新的点阵图显示，美联储官员预测今年美联储加息次数从去年12月会议决议的两次下调至今年的0次。同时继续维持，美联储对于2020年加息一次的预测。这是市场完全没有意料到的，在此之前，市场大部分分析人士认为，美联储的点阵图可能显示是今年加息一次，明年加息一次。同时也给出了点阵图可能出现的范围，鹰派一点的认为，今年加息两次，明年加息一次；鸽派一点的则认为今年加息一次，明年不加息。

　　其次，美联储下调了季度更新的各项经济指标预测。美联储预测2019年GDP增速预期为2.1％，相比于之前下降了0.2个百分点；今年失业率则从此前预测的3.5％上调至3.7％；今年PCE通胀预测也从2.0％下调至1.8％，但是提高了今年核心PCE的通胀预期至2.0％。除此之外，对于明年大部分的经济指标，美联储并没有继续下调，包括GDP增速以及PCE通胀预期等。但即便如此，美联储从某种程度上也在对今年美国经济的有点悲观。

　　最后，去年底市场一直担忧的美国缩表问题也在本次会议决议中得到了解决。美联储表示，将于今年9月底后停止缩表，并同时公布了缩表进程：今年5月起，将每月缩减的美国国债持有的规模减半至150亿美元，9月末停止缩减国债；此外，从10月起，美联储将继续缩减MBS的持有，最多200亿美元/月的规模不变，并将投入购买各期限国债。虽然，我们不清楚究竟是美联储迫于市场的压力还是说在年初的观测中确实注意到了缩表对市场的危害，但是，不管怎么说，美联储在缩表问题的确有所妥协，或者说有所偏鸽。

　　美联储的超市场预期的偏鸽激发市场对于经济前景的担忧，同时也增加了市场对于今年降息的可能性。会议决议公布后，CME美联储观察公布数据显示，美联储6月维持联邦基金利率在2.25％-2.5％区间的概率由87.1％降至85.3％，降息概率则由12.9％提高至14.7％。

　　糟糕的全球经济前景

　　在美联储意外朝鸽派倾斜时，全球各个经济体发布的经济数据显示全球经济前景较为悲观。

　　上周五，德国公布经济数据显示，德国3月制造业PMI大幅下降至44.7，而市场预期则为48。这促使市场对于德国经济的担忧，而对于法国，市场则更为悲观。同日，法国公布数据显示，法国已经全面步入衰退，制造业PMI为49.8，非制造业PMI为48.7。在德法两国经济前景不佳的时候，欧元区则不能幸免。欧元区3月制造业PMI为47.6，低于市场的49.5以及前值49.3。

　　在此之前，欧央行3月议息会议则显示其已经全面的倒向了鸽派。欧央行不仅延迟了其对于未来加息的时间至今年年底，而且表示将于今年9月推出新一轮的定向长期再融资操作（TRTLO）。此外，欧央行下调了今明两年的GDP至1.1％和1.6％。

　　在欧洲经济下行压力巨大的同时，中国经济数据也显示今年所面临的较为严重的下行担忧。在2月末，中国国家统计局公布数据显示，中国2月制造业PMI为49.2，低于市场的预期的49.5，进一步远离枯荣线。除此之外，3月8号公布的进出口同比数据的下滑则显示了内外需的低迷，尤其是外需。除了因为今年2月春节周期相比于去年要长促使数据有些下滑，但这也说明今年中国面临着较大的下行压力。

　　与中欧一样，美国经济面临的下行压力也存在。上周五，美国Markit 制造业PMI继续下行至52.5，而市场预期为53.5。此外，3月8号美国公布的2月非农就业人口变动仅仅为2万人，远远低于市场所预期的18万人，以及前值的31.1万人。同时，私营部门新增非农就业人数为2.5万人，同样远远低于市场预期和前值。

　　在全球经济数据显示未来经济的压力时，市场对于美联储降息的预期开始升温。

　　市场的降息预期开始升温

　　在全球经济数据糟糕时，市场重新担忧全球的低迷经济，促使美债10年期-3月期收益率出现倒挂，这是自2007年以来的首次倒挂，在过去的50年里，一共出现了6次倒挂，每次倒挂后均出现了经济的下滑甚至衰退。因此，市场对于美联储降息的预期逐渐升温。

　　根据我们所找到的CME Fedwatch最新数据（3月29日）显示，市场预测美联储在6月降息的可能性已经提高至26.4％。同时随着时间的推移，市场预测美联储降息的可能性越来越高，市场认为，今年12月议息会议美联储维持2.25％-2.5％的可能性只有26.9％，降息的可能性高达73.1％。值得注意的是，目前CME Fedwatch 显示市场已经没有人认为今年全年会加息了（如下图）。

　　但是美联储真的就会降息吗？我们并不这么认为。

　　现在说降息，为时尚早！

　　虽然美国PMI，非农等经济数据显示美国未来下行压力较大，叠加全球经济下滑、贸易问题以及地缘政治等因素刺激，显得美国经济较为悲观，但是美国其他数据显示美国经济韧性较强。3月11号，美国商务部公布数据显示，美国1月零售销售环比上涨0.2％，超市场预期的0％ ，前值为-1.2％。此外，美国的失业率从前值的4％回落至3.8％，重回“3”时代。据3月发布的褐皮书显示，美国经济整体温和增长，虽然经济有所回落，但就业环境依旧表现良好。

　　总的来看，美国经济数据喜忧参半，但有一点不可忽略，那就是年初政府关门对于美国经济，尤其是一季度经济的影响。3月褐皮书也表示了，美国一半的地区的经济受到政府关门的影响，这也是美国经济回落的主要因素之一。因此我们认为，仅仅依靠一季度的经济数据就来判定美联储将会降息，有点太草率了。

　　此外，我们注意到，美联储3月点阵图所体现的信息并没市场所想象中的那么鸽派。在上文，我们表示了，美联储预测今年不加息，但明年将会加息一次，而市场在此之前则认为美联储有三种选择：第一，今年加息两次、明年加息一次；第二，今年加息一次、明年不加息；第三也是普遍预期，今年加息一次，明年加息一次。这种意外表明了市场与美联储对美国经济的看法完全不同。市场主要在意的是今年加息几次，以及明年加不加息的问题，这显示出市场认为，美国的下行压力将越演越烈；但美联储的点阵图则从侧面显示出美国经济只是出现一些问题，明年可能将会有所转好。

　　而且，在3月议息会议中，美联储表示没有一位官员认为今年会降息，这意味着美联储认为美国经济依旧良好。而在议息会议之后的鲍威尔的记者会中表示，不排除今年加息的可能性。除此之外，美联储二把手克拉里达在3月28日表示，由于全球经济一体化，在面临全球范围内的经济下滑，美联储决策者很难忽视这些风险，因此美联储需要拿出耐心。这表示，美联储预测今年的不会加息的原因在于，情况复杂需要美联储退出来耐心等待，这意味着美联储对于加息和降息的概率在50/50，而不是市场所认为的美联储认为经济将会衰退等等。美联储三把手威廉姆斯也发表讲话表示，美国经济状况非常好，并没有想市场所预测的那样衰退。同时，本周其他包括前任美联储主席耶伦在内的其他四位联储高官集体发声表示目前暂停加息的合理性。这也强化了我们对于美联储的想法的猜测。

　　当然了，这也有可能是美联储为缓解市场担忧情绪的一种手段。但是，不管怎么讲，我们依旧认为，现在说美联储今年降息还为时尚早。

　　风险提示：

　　目前我们担忧的是，10年期-3月期收益率倒挂是否依旧存在。我们在通过分析过去三次倒挂以及随后发生的经济下滑的内在因素后认为，虽然长短期利率的倒挂仅仅预示着美国经济的下滑而不是衰退，但实际上倒挂均发生在美联储加息的末期，因为利率显示美国经济前景不佳。因此，如果10年期-3月期收益率曲线倒挂变得严重，甚至10年期-2年期也开始倒挂的话，这意味着美联储对于加息的可能性再次降低。