投资要点

　　美股处于“降息观察期”，美联储政策鸽派与经济基本面下行在中期会形成拉锯，从而对牵引美股走势

　　（一）如何理解美债利率倒挂？

　　美债利率倒挂往往被认为是经济将陷入衰退的前兆，对于如何理解美债利率倒挂，大致有几个结论：

　　（1）短暂的倒挂意义不大。1998年7月只是很短暂的出现了倒挂，当时美股确实经历了一定程度调整，但随后美国经济并未发生衰退。

　　（2）持续倒挂后，美国经济确实陷入衰退，但时间上存在较长的错位。从美股的角度看，能起到的择时效果很差。

　　（二）美股面临新高阻力，政策与基本面的博弈

　　自去年四季度以后，美股彻底开启了政策与经济的拉锯战，这也是降息观察期的典型特征，可以分为两种类型。

　　其一，2018年四季度，经济下行预期大于美联储政策调整速度，美股大跌。其二，2019年一季度，美联储政策修正幅度大于经济下行预期，美股反弹修复。进入二季度，美股已经回到新高附近（对政策放松甚至存在一定的透支），面临着非常强的技术阻力位。此时，美联储政策与基本面的博弈对美股不利，我们认为美股出现一定程度的波动可能是常态。

　　科创板上市名单增至28家

　　科创板申请企业正在快速增加，截至3月31日，上交所披露的受理名单已增加至28家。其中，10家企业属于计算机、通信和其它电子设备制造业，6家属于专业设备制造业，4家属于软件和信息技术服务业，3家属于医药制造业，其它行业5家。从地区分布看，主要集中在广东、北京、江苏、浙江和上海；从保荐机构看，中信证券、中信建投、华泰证券等承销家数居前。

　　大势判断：回归基本面

　　（一）一季度A股牛冠全球，将逐步回归基本面

　　一季度A股在全球主要市场中涨幅第一，全球股市的反弹，几乎都是风险偏好提升带来的估值修复，政策进一步宽松暂时对冲了经济下行的预期。

　　进入二季度，我们认为，美股可能面临一定的压力，主要是基本面与政策的博弈中，基本面的下行会逐渐占据主导。A股市场大概率形成平台整固，在2900-3200之间震荡蓄势，形成分化行情。

　　目前来看，3月制造业PMI为50.5％，较上月大幅回升1.3个百分点，对经济复苏是一个有利提振。当然，还需等待经济复苏更为明确的信号（四月份将公布的一季报和一季度宏观经济数据非常关键），以及外围环境风险的消除，为进一步的上攻积蓄力量。

　　这一阶段的特点将是分化，行情的主导因素回到基本面，指数虽以平台震荡为主，但板块和个股间将由于业绩的差异出现较大的分化，要把握好这段行情的关键是心细和选股。

　　（二）未来配置：周期+科技

　　（1）经济复苏主线：周期股。如果下半年经济触底回升的话，中下游周期板块会率先出现复苏，尤其是一些受到政策眷顾的行业盈利预期改善会更为提前，我们重点推荐：汽车、家电、机械、电气设备、建筑建材。金融是经济的血液，我们推荐业绩反转的券商和保险。

　　（2）科创板关注三条主线：参股上市公司+“硬科技”+券商、创投主题。

　　部分上市公司参股了科创板受理企业或准备在科创板上市的企业，科创板作为当前市场的关注度较高的热点，相关参股的上市公司在短期有望获得资金的重点关注；

　　科创板的推出会激化相关“硬科技”板块的风险偏好，重点推荐生物医药中的创新药、5G产业链、电子中的消费电子和半导体等；

　　获得科创板持续推进将为券商带来相关得发行保荐业务机会，后续将会带动相关主题投资机会，利好券商及创投板块。

　　风险提示：政策不达预期，经济下行超预期，外围环境大幅恶化

　　以下为正文部分

　　本周（3月25日至3月29日）市场先抑后扬，在周一至周四连续调整后，周五收了根90点长阳，最终本周沪指跌0.43％，收于3090.76点。本周涨幅居前是食品饮料、休闲服务、农林牧渔和保险，而传媒、有色金属、钢铁等板块则相对较弱。

　　行情演进的一个重要特征是：在年报超预期的刺激下，贵州茅台和招商银行都创出历史新高，这对大消费和大金融的带动作用明显，也是近期行情回归基本面的一种强势确认。

　　一、再论美股

　　本周美股出现了一定程度的波动，并引发外资短暂流出A股，同时伴随了A股的一些调整。具体而言，3月22日美股大跌近2％，引发了3月25日A股的调整，陆股通大幅净流出107亿元。

　　如何理解近期美股的波动呢？市场的流行解释是，美债利率的倒挂预示着未来美国经济将步入衰退，从而引发投资者的担忧。通过审视这一观点，我们认为，美股处于“降息观察期”，美联储政策鸽派与经济基本面下行在中期会形成拉锯，从而对牵引美股走势。

　　（一）如何理解美债利率倒挂？

　　3月22日，10年期美国国债收益率多年来首次低于1年期美国国债利率，形成了所谓的美债利率倒挂，这往往被认为是经济将陷入衰退的前兆，从而引发了投资者的担忧。历史的情况是怎样呢？

　　上个世纪80年代以来，只发生了四次美债利率倒挂，分别是1988年12月、1998年7月、2000年2月及2005年底，大致有几个结论：

　　（1）短暂的倒挂意义不大。1998年7月只是很短暂的出现了倒挂，当时美股确实经历了一定程度调整，但随后美国经济并未发生衰退。

　　（2）持续倒挂后，美国经济确实陷入衰退，但时间上存在较长的错位。也就是说，美债利率倒挂后，要12-24个月美国经济才会陷入衰退。从美股的角度看，能起到的择时效果很差，比如2005年底美债利率就出现倒挂，但直到2007年10月美股才见顶，期间美股继续上涨了近35％，也就是说如果在当时美债利率出现倒挂时就离场，将会错过2003-2007年美股大牛市的一半。

　　（二）美股面临新高阻力，政策与基本面的博弈

　　自去年四季度以后，美股彻底开启了政策与经济的拉锯战，这也是降息观察期的典型特征，可以分为两种类型：

　　其一，2018年四季度，经济下行预期大于美联储政策调整速度，美股大跌。这一阶段，美联储的反应有些滞后，尤其是2018年12月的议息会议反应较为迟钝，进而引发了当时美股的剧烈下跌。

　　其二，2019年一季度，美联储政策修正幅度大于经济下行预期，美股反弹修复。这一阶段，美联储做出了迅速的补救，1月初就释放了调整加息节奏的预期，在1月份议息会议上又释放出停止缩表的信号，从而抵消了经济下行的预期，美股得到大幅修复。

　　进入二季度，美股已经回到新高附近（对政策放松甚至存在一定的透支），面临着非常强的技术阻力位。此时，美联储政策与基本面的博弈对美股不利，我们认为美股出现一定程度的波动可能是常态。一方面，如果不考虑降息（这样就直接进入降息周期了）的话，当下美联储几乎已经没有进一步鸽派的筹码；另一方面，全球经济下行的势头仍在加剧，尤其是近期欧洲各国的经济先行指标在加速下行。

　　二、科创板上市名单增至28家

　　科创板申请企业正在快速增加，截至3月31日，上交所披露的受理名单已增加至28家。其中，10家企业属于计算机、通信和其它电子设备制造业，6家属于专业设备制造业，4家属于软件和信息技术服务业，3家属于医药制造业，其它行业有5家。

　　从地区分布来看，主要集中在广东、北京、江苏、浙江和上海；从保荐机构看，中信证券、中信建投、华泰证券等承销家数居前。

　　科创板方面可以关注三条投资线索：参股科创板的上市公司、“硬科技”板块及券商、创投板块。（1）部分上市公司参股了科创板受理企业或准备在科创板上市的企业，科创板作为当前市场的关注度较高的热点，相关参股的上市公司在短期有望获得资金的重点关注。（2）科创板的推出会激化相关“硬科技”板块的风险偏好，重点推荐生物医药中的创新药、5G产业链、电子中的消费电子和半导体等。（3）获得科创板持续推进将为券商带来相关得发行保荐业务机会，后续将会带动相关主题投资机会，利好券商及创投板块。

　　三、大势判断：回归基本面

　　（一）一季度A股牛冠全球，将逐步回归基本面

　　一季度全球股市如火如荼，主要市场均实现上涨，而A股的表现则牛冠全球。一季度沪深300上涨28.6％，上证综指上涨23.9％，在全球主要市场中涨幅均位列第一，表现相对较差的是日本和韩国股市。

　　一季度全球股市的反弹，几乎都是风险偏好提升带来的估值修复，政策进一步宽松暂时对冲了经济下行的预期。

　　进入二季度，我们认为，美股可能面临一定的压力，主要是基本面与政策的博弈中，基本面的下行会逐渐占据主导。A股市场大概率形成平台整固，在2900-3200之间震荡蓄势，形成分化行情。

　　新公布的3月制造业PMI为50.5％，比上月大幅提升1.3个百分点。虽然这一回升存在一定的春节扰动（一般春节后的一个月PMI会季节性回升），但也一定程度上表明，经济存在早期复苏的迹象，也有利于助力行情的进一步发展。

　　当然，还需要等待经济复苏更为明确的信号（四月份将公布的一季报和一季度宏观经济数据非常关键），以及外围环境风险的消除，为进一步的上攻积蓄力量。

　　这一阶段的特点将是分化，行情的主导因素回到基本面，指数虽以平台震荡为主，但板块和个股间将由于业绩的差异出现较大的分化，要把握好这段行情的关键是心细和选股。如果下半年经济能够触底回升的话，一些领先的行业就会在二季度提前报晓，这时候盈利预期改善推升的行情就会展开。当然，也存在下半年被证伪的可能，但正是在这种朦胧和不确定之间，才更考验实力。

　　（二）未来配置：周期+科技

　　未来行情可能会有所分化，精选个股变得更加重要。我们在配置上推荐两条大的主线：周期股+科创板。（详细观点请参考我们的二季度展望报告《先上车，再选座，慢牛已开启——2019年2季度策略展望》）当然，一季度业绩可能超预期的食品饮料等板块也值得重点关注。

　　（1）经济复苏主线：周期股。如果下半年经济触底回升的话，中下游周期板块会率先出现复苏，尤其是一些受到政策眷顾的行业盈利预期改善会更为提前，我们重点推荐：汽车、家电、机械、电气设备、建筑建材。金融是经济的血液，我们推荐业绩反转的券商和保险。

　　（2）科创板关注三条主线：参股上市公司+“硬科技”+券商、创投主题。

　　部分上市公司参股了科创板受理企业或准备在科创板上市的企业，科创板作为当前市场的关注度较高的热点，相关参股的上市公司在短期有望获得资金的重点关注；

　　科创板的推出会激化相关“硬科技”板块的风险偏好，重点推荐生物医药中的创新药、5G产业链、电子中的消费电子和半导体等；

　　获得科创板持续推进将为券商带来相关得发行保荐业务机会，后续将会带动相关主题投资机会，利好券商及创投板块。