最新的美联储（FED）停止加息和即将停止缩表声明，不仅未能提振市场预期，反而使得美股在上周五（3月22日）吃了根大阴线。市场普遍认为，美联储货币政策的转向，表明经济前景走软；经济前景预期悲观，加上早已露出倒挂端倪的美国债收益率曲线形状进一步异化，市场忧虑情绪徐明显上升，以致中国A股亦受到冲击！实际上，由于2019年中国资本市场环境的变化（详见本网2月25日“2019年中国资本市场有何不同”），中国A股慢牛态势可期，市场短期波动未改资本市场持续回暖趋势！

    1.欧美去股权化趋势未变

    欧美股市在金融危机后超长时期的持续上行，并不在于其强劲的经济；相反，从经济增速比较和结构变动角度，转型中的中国经济表现要更胜一筹！欧美股市，尤其是美国股市近9年的持续上行，靠的是“缩股”——私有化盛行使得股票数量规模持续下降。海外将欧美股市的私有化盛行现象，称作“去股权化”。实际上，由于金融市场和商业社会的演进，欧美股市的这一“去股权化”潮流，自2003年就已出现，金融危机后的货币宽松，仅是加剧了这一现象。按照融资次序理论，股权融资是企业最后的融资手段，当前序的融资环境重新变得宽松和稳定时，融资替换就会发生，“去股权化”就会成为一种经济趋势。这种趋势发生在上市公司身上，就是私有化，如回购增加等。

    “去股权化”趋势肇始于2003年，说明2003年前货币环境就已宽松。作为对冲“911”事件经济冲击的组成部分，FED采取了宽松货币政策，便宜资金开启了企业回购股票的潮流（也带来了次贷危机）；2008金融危机后，FED为主的西方宽松政策使得欧美股市回购潮更甚。金融危机后西方不仅实行超宽松的货币政策（主要央行均进行了数轮QE），而且推行了负利率政策，这更是刺激了公众公司的回购甚至退市热情，私有化的数量一度超过了IPO、二度增发的数量。美国由于海外资本回流更是加剧了国内股市股票回购的普遍性。2009-2017年间，标普500指数成分股企业回购金额达4.5万亿美元，占同期市场规模的约1/3。2009年，美国上市公司数量和股票数量分别为4782和4901只，此后逐渐下降，2012年分别降至4504和4593只，之后才逐渐回升，2018年也才达到4893和5023只。实际上，近10年间美国股市家数和股票数量的微幅扩张，主要靠吸引海外企业来美上市，例如中国科技企业受制于本国上市的艰难，多倾向在美上市。如果以2003年为基点，美国股市到2018年的数量约缩减了20％。

    一方面是股市存量规模下降，另一方面，私募股权融资等另类金融市场的发展，使得IPO等增长日益泛力。在西方市场，在融资次序规律作用下，私募股权市场的扩大，使得企业的股权融资在企业生命周期中位置前移，并在很大程度上取代了后续公开市场上的股权融资需求。从实践看，私募股权融资要比企业在公开市场上股权融资便宜，且在规模上也能保证。因此，随着私募股权市场的发展，西方股市对上市公司资源是越来越倚重海外市场了。

    2. 美股韧性犹存

    从债权融资和股权融资替换的成本比较角度，经验值显示，10年其美国债收益率4.0是临界点。当美国国债收益率超过4.0时，融资替换较少发生，即私有化（回购及退市）现象将减少。自2015年FED加息以来，该指标利率最高为3.22（2018年11月），随后逐渐下行，当前收益率为2.43（2019年3月25日）。可见，美国的“去股权化”趋势并未改变，即使经济差强人意，持续的“缩股”进程，仍将为美股提供支撑。

    就美国经济前景而言，当前市场担忧的一个理由是美国国债收益曲线的倒挂，即美国国债收益率曲线形状呈现“驼峰形”，中期利率（3-5年的即期利率）显著低于短期利率。美国国债利率曲线形状的这种异化，实际上早在11月就已显露迹象，并逐渐加深，在2018年底时“倒挂”形态就已呈现显著态势。从时间点上看，美国债利率曲线形状的变化和FED资产期限结构的变化是一致的：危机前FED持有公债主要是短期限的国库券，危机后的QE增持资产主要为中长期限（5-10年），2013年占比达52％，而国库券占比下降到近零位置；2014年FED开始“偏转操作”时，实际上同步停止了报表扩张，2018年正式开启了缩表进程，实际操作中压缩的基本上是中期资产，5-10年的债券占比逐渐降低，长债占比上升，短债占比恢复提升，至2018年底中债占比下降到11％，长债增加到30％。FED报表持仓期限结构的变化，直接导致了市场利率曲线形状的改变。

    从美国股市本身的运行态势看，2018年4Q的波动率上升，带来了主要股指的一波大调整。2019年后，股市波动率已显著下降，2018年12月-2019年2月，道琼斯工业指数的波动率分别为24.5、17.1、14.8，标普500指数的波动率分别为25.4、16.6、14.8，表明市场下降动能皆在衰竭。股市短期波动受多种因素影响，很多情况下是各种各样“噪音”影响结果，但趋势则不会改变。从“去股权化”趋势未结束的态势看，美国股市的韧性仍应存在。

    3.中国A股持续回暖趋势不变

    由于中国资本项目未完全开放，中国资本市场的国际化是有限的。从中国股市的历史表现看，中国股市的运行主要由国内因素决定，走势相对独立。即使美股下行中有剧烈震荡，中国股市的持续回暖趋势也不会改变。有投资者担心科创板施行后的市场“扩容”冲击，实际上，从海外实践看，注册制下并非没有扩容节奏控制；另一方面，从近几年的规模上看，对市场规模真正形成冲击的是二次增发，近5年增发融资和IPO筹资的规模比在5-10之间。而随着监管部门对相关行为的规范，以及市场变化，增发的扩容压力已基本消除。

    2019年，中国经济将在投资回升的带动下，走出持续多年的底部阶段，缓慢回升。经经济运行前景的稳中偏暖态势，为中国资本市场的平稳运行，奠定了坚实基础。展望未来，资本市场能走多远主要取决于经济回升预期能否确立。随着G20上中美达成新一轮经济协商的共识，中美贸易发展将迎来一段确定的平稳期，中国国内的改革进程也将继续推进。随着中国经济走出“底部徘徊”阶段迹象的愈发呈现，中国资本市场慢牛格局的趋势将愈发明显。