摘 要

　　疫情助推猪周期启动。去年8月我国首例“非洲猪瘟”发现以来，疫情愈演愈烈，不仅疫区扑杀减少了生猪存栏，疫情发酵更导致养殖户补栏意愿下降，加速了生猪和母猪存栏的下跌。去年4季度开始，生猪存栏和能繁母猪存栏分别从3.25亿头和3100万头减少至19年2月的2.78亿头和2700多万头，减少规模超过此前一整年的降幅。母猪存栏可以看作是生猪的产能，对生猪出栏有领先意义，19年前两个月母猪存栏同比下降了19％，预示未来一年生猪出栏也将大幅回落，而生猪出栏量几乎决定了猪肉的供给，与猪肉价格反向关系，这意味着猪价大涨也近在眼前。

　　猪价上涨对通胀影响多大？猪价上涨通常引发通胀担忧，可以分两步来看。第一步：猪价上行空间有多少？从历史经验来看，最近十年猪肉价格的顶部在30元/千克左右。考虑到猪瘟的助推，本轮周期猪价或上行更快。我们推算，本轮猪价高点或在明年1季度附近出现，之后随着需求季节性减弱和补栏增加，猪价有望回落。去年4季度以来生猪存栏急跌，短期冲击供给较大，不排除本轮猪价高点超过以往，我们估算猪肉价格今年底或接近30元/千克，本轮最高或在明年初达33元/千克左右。第二步：猪价上涨一定幅度，对通胀影响多大？猪价对通胀拉动的效应在06-07年和10-11年两轮猪周期尤为显著，当时猪肉CPI同比从-20~-30％上升至60％以上，同期CPI从低位分别飙升至8.7％和6.5％。16年调整CPI构成后，猪价权重从3％降至2.5％左右，15~16年的猪周期对通胀带动幅度降低，我们测算，未来一年猪肉价格平均同比有望达40％，对应猪肉CPI分项同比约28％，对CPI同比拉动在0.7个百分点左右；明年1月叠加春节因素，猪肉价格同比可能超60％，对应猪肉CPI分项同比约38％，或拉动CPI同比近1个百分点。

　　除了供给，还要看货币和需求。物价最终由供需两方面决定，并且受到货币供应量的影响。首先，物价与货币增速关系紧密，我国04、07-08、10-11年的三轮高通胀都与前期货币高增有关。一方面，货币仍是我国刺激需求的重要手段，对总需求存在领先意义，另一方面，货币超发也会对物价有较强的带动，例如04和11年高通胀之前都经历了流动性极度充裕的阶段。当前我国M2增速从16年初的14％持续降至8％左右，货币没有超发，猪价涨幅或难超过前期经历过货币超发的2011年80％的水平，而过去两年M2同比低位，其他价格上行动力也不会太强。其次，需求偏弱制约通胀大幅上升的空间，长期看，物价终究以需求作为支撑，由于融资和经济后续大概率是“L”型走势，政策也更注重结构性和改善供给，而没有采取针对需求端的强刺激，因而本轮需求难有大幅回升，虽然猪价上行，但其他分项的价格难以全面暴涨，这与07年和11年的猪周期有所不同，更像15-16年猪周期的情形。

　　物价短期反复，通胀中枢抬升。虽然猪价大涨或导致通胀上行，但4月即将实施的增值税率下调，又可能拖累物价涨幅。我们预测接下来CPI同比或将经历上升—回落—再升的“N”型走势，但上行空间不及07和11年，3月CPI或明显上行至2.4％，年中高点可达2.6％左右，三季度CPI同比或小幅回落，年末再升至约2.8％，全年CPI同比中枢2.4％左右。PPI走势也会反复，近期钢铁、原油等价格上涨，但价格回暖促使供给增加，需求偏弱价格也难持续上涨，下半年PPI同比仍可能转负。货币政策方面，仅由猪价引发的通胀，不太可能导致货币收紧，央行会持续关注物价和供需情况，综合基本面整体考虑。但猪价的确很容易带动短期通胀，若经济基本面不出现更大压力，近期大幅货币宽松的可能性也比较低。近期货币政策或维持现状、短期难再放松，主要通过公开市场操作调节流动性，央行政策的重点或是利用结构性工具进一步疏通利率传导，而非继续大幅放松。

　　1. 疫情助推猪周期启动

　　1.1 疫情发酵，加速存栏下跌

　　随着16年以来猪价持续回落，猪周期在去年逐渐筑底。猪周期本质上是价格信号影响养殖决策、最终造成了供给的波动。16年上半年猪价处在顶部、养殖利润丰厚，吸引养殖户补栏，随着之后生猪供给增加，猪肉价格自17年大幅下跌，养殖利润减少。当利润下降、猪粮比价低于6时，养殖户通常就面临亏损，会减少补栏，这又导致接下来生猪供给短缺、推动猪价未来进入新一轮上涨周期。从猪粮比价看，18年上半年养殖利润转负，三季度短暂反弹后，四季度再度回落，而到今年2月猪肉供给边际偏紧，猪价触底回升，猪周期底部也就正式确立。

　　当猪周期底部遇上“非洲猪瘟”，存栏加速下降。去年8月我国首例“非洲猪瘟”发现以来，疫情愈演愈烈，截至3月23日，我国大陆地区除海南、西藏、新疆，其余28个省市均发现了非洲猪瘟疫情，共扑杀生猪约95万头。不仅扑杀减少了生猪存栏，疫情发酵更导致养殖户补栏意愿下降，加速了猪周期底部存栏的下跌。去年4季度开始，生猪存栏和能繁母猪存栏分别从约3.25亿头和3100万头降低至19年2月的2.78亿头和2700多万头，减少规模超过此前一整年的降幅。

　　1.2 出栏大降，猪价大涨在即

　　母猪存栏可以看作是生猪的产能，对生猪出栏有领先意义。养殖户从补栏母猪到育仔、催肥最后生猪出栏，通常需要接近1年的时间，因而母猪存栏的变化也领先生猪出栏1年左右，按农业部的口径，19年前两个月母猪存栏同比下降了19％，而截至去年12月统计局公布的生猪出栏增速也开始转负，未来一年大概率跟随母猪存栏大幅回落。

　　而生猪出栏量几乎决定了猪肉的供给，在需求没有太大冲击的情况下，猪价的趋势主要由此决定。从历史看，除了每年季节性导致的需求波动外，生猪和猪肉的价格基本与生猪出栏的情况保持反向关系。生猪出栏增速目前已经转负，而未来一年或将持续走低，这意味着猪价接下来将同步冲高。

　　2. 猪价上涨对通胀影响多大？

　　猪价上涨通常会引发通胀担忧，那么，如何评估这种影响？这里可以分两步来看：第一步是猪价上行空间有多少，第二步是猪价上涨一定幅度后对通胀的影响多大。

　　2.1 疫情助推猪价，不排除超过前期高点

　　从历史经验来看，最近十年猪肉价格的顶部在30元/千克左右。我国历史上每一轮猪周期时间大约持续3-4年，生猪价格的区间在9 -20元/千克，猪肉价格除了06-07年跌破12元/千克、最高约26元/千克，后两轮周期猪肉价格基本都在15-30元/千克。如果本轮不偏离历史区间，那么生猪和猪肉价格最高分别有望达到20和30元/千克左右。

　　但考虑到猪瘟使存栏加速下跌，本轮猪周期在同样的时间内猪价或上行得更快。前两轮猪价上行都持续了15个月左右，大致可分为3个月左右的观望期和约12个月的母猪补栏、育仔和生猪出栏时间，以此推算，本轮猪价的高点或在明年一季度附近出现，之后随着需求季节性减弱和补栏增加，猪价有望回落。但由于去年4季度以来生猪存栏急跌，供给端短期冲击较大，若不考虑需求大幅走弱的情形，则不排除本轮猪价上行更快、高点超过以往，我们结合前一轮猪价上行周期的季节性环比特征估算，猪肉价格今年底有望接近30元/千克，而本轮最高可能在明年初达到33元/千克左右。

　　2.2 CPI权重降低，拉动约0.7个百分点

　　历史上每一轮猪价大涨都会带动通胀上行，这也是近期通胀预期升温的来源所在。我国通胀构成中，食品分项波动大于非食品，其中猪肉价格同比更是会随着猪周期大幅波动，主导了食品分项的走势，因而对通胀产生较大的影响。猪肉涨价对通胀拉动的效应在06-07年和10-11年两轮猪周期体现得尤为显著，这两个时期，猪肉CPI同比都从-20~ -30％上升至60％以上，同期CPI同比也从低位分别飙升至8.7％和6.5％。

　　然而15-16年的一轮猪周期对通胀带动幅度有限，原因在于猪肉的权重降低了。15-16年，猪肉CPI同比从-5％上升至34％，但同期CPI的高点只有2.3％。这一方面是因为猪价涨幅小于之前两轮，或与前期猪价底部基数较高以及规模化养殖比例提升有关，另一方面也是由于猪价在CPI中的权重降低，根据五年一次基期轮换的原则，统计局在16年对CPI的构成进行了较大调整，其中猪肉的权重从3％左右降至2.5％左右，降幅达1/6，因而对通胀的影响也就不及前两轮猪周期。

　　根据16年以来猪价和通胀之间的关系，我们将前文预测的猪价走势换算成CPI猪价分项进行测算：未来一年猪肉平均的同比涨价幅度有望达到40％，对应猪肉CPI分项同比约28％，对CPI同比的拉动平均在0.7个百分点左右；明年1月叠加春节需求高峰，猪肉价格同比涨幅可能超过60％，对应猪肉CPI分项同比约38％，或对CPI同比增速拉动近1个百分点。

　　3. 除了供给，还要看货币和需求

　　近期猪价上涨源于猪周期底部拐点叠加猪瘟冲击，属于供给大幅减少，但决定价格的不仅仅是供给。物价最终由供需两方面决定，并且受到货币供应量的影响，所以通胀的分析也应综合这三个方面判断。

　　3.1 “一切通胀都是货币现象”

　　首先，物价与货币增速关系紧密，历次高通胀往往都与前期货币供应量高增有关。

　　2000年以来我国出现过三轮高通胀。第一轮发生在04年，与前期通缩后持续降息刺激有关，M2同比由02年初的13％增至03年中的21％，随后CPI同比升至5.2％；第二轮发生在07-08年，虽然存在原油、铁矿石涨价等原因，但国内投资过热、贸易顺差大幅攀升，也推升了货币增速，05年M2同比由14％升至18％；第三轮发生在10-11年，背景是08-09年为应对金融危机冲击我国采取了大规模刺激，M2增速09年飙升至30％。此外，13年CPI曾短暂超过3％，之前半年M2也从12％回升到16％。

　　这是因为货币环境对于物价和需求有着直接的影响。一方面，货币仍是我国刺激需求的重要手段，对总需求存在领先意义。例如04和11年的大通胀之前，我国货币政策都采取了全面宽松的措施，需求被全面刺激，也就大幅抬升了整体的物价水平。

　　另一方面，货币超发也会对物价有较强的带动。正如弗里德曼的经典论断“通胀无论何时何地都是一种货币现象”，货币高增往往带来通胀的上行，借助“费雪方程式”MV=PQ不难理解，货币流通速度V通常稳定，而当货币超发导致货币供应量M远超实际产出Q的水平，就会导致物价P大幅上升，引发严重的通胀。而04和11年的高通胀之前我国也都经历了货币高增、流动性极度充裕的阶段。

　　但随着对影子银行监管收紧，当前我国M2增速从16年初的14％持续降至8％左右，可以说已经告别了货币超发时代。虽然猪肉供给减少推动猪周期向上，但货币没有超发，猪价的同比涨幅或许很难超过前期经历过货币超发的2011年80％的水平，而过去两年整体货币增速维持低位，也会减轻其他商品价格近期上行的动力，因此本轮猪周期整体CPI上行的空间将不及04年、07-08年以及10-11年这三轮高通胀时期。

　　3.2 需求偏弱制约整体通胀

　　进一步结合基本面情况，当前经济需求偏弱也制约着通胀大幅上升的空间。长期来看，过去20年间中国的通胀和经济增速的长期走势基本是匹配的，这说明尽管短期物价会受到季节、供给等因素的扰动，但除非外部或制度性冲击造成严重的“滞胀”，物价终究要由需求作为支撑的基础。

　　我国当前经济仍有下行压力，需求依然偏弱。从领先指标社融看，本轮融资从17年四季度下行，直到今年1季度才初现企稳迹象，预示着经济在上半年仍有下行压力，而我们判断融资后续将大概率呈现“L”型走势，难有大幅回升，这意味着后续经济和总需求也是类似走势；从当前政策方向看，政府强调的是“六稳”，在债务问题的约束下，政策也更加注重使用结构性工具和改善供给端要素，而没有采取针对需求端的强刺激，因而需求也很难大幅回升。

　　因此，本轮猪周期我们大概率看到的是供给紧张导致猪价大涨，但需求偏弱的背景下，蔬菜等其他食品、非食品消费品以及服务等其他分项的价格目前还很难看到全面暴涨的迹象。过去几轮猪周期中，06-07年是经济过热、10-11年是大规模刺激政策后经济大幅回升，都处在需求整体向上的阶段，通胀涨幅分别超过了8％和6％，而当前的宏观环境与这两次差异都比较大，更类似15-16年，当时经济增速同样较为平稳，虽然猪价达到了历史顶部位置，但CPI同比回升的幅度不及之前两轮。

　　4. 物价短期反复，通胀中枢抬升

　　不过，虽然3月起猪价开始大涨，或大幅推升通胀，但4月即将实施的增值税率下调，又可能拖累物价涨幅，并部分抵消食品价格上涨的压力。随着减税措施落地，4月起制造业等行业的增值税率将从16％降至13％，交通运输、建筑业等行业增值税税率将从10％降至9％，而部分服务行业6％税率不变。如果减税效果最终体现为终端消费品含税价格的下调，那么便会压低CPI增速。

　　结合上述分析，我们认为今年接下来物价走势将有反复。未来CPI同比或将经历上升—回落—再升的过程，全年呈“N”型走势，但CPI上行空间不及07和11年。对于猪价，我们延续前文的走势判断，而对于减税，我们假设减税效果在企业和居民部门间平均分配，或见到4-5月非食品CPI环比负增。再结合货币增速持续低位、需求由偏弱缓慢企稳的背景，我们预测CPI在3月或明显上行至2.4％，年中高点达到2.6％左右，三季度随着去年同期猪价基数反弹，同比略降，CPI或小幅回落，而年底至次年春节，伴随猪肉需求季节性上升，猪价同比将再度走高，CPI年末或达到2.8％，全年中枢约在2.4％左右。

　　此外，PPI近期走势也会反复，通缩风险暂时减轻。今年以来，国际油价低位反弹，国内煤价、钢价也从去年4季度的大幅下跌转为震荡企稳，生产资料价格小幅上涨，叠加去年同期基数较低，PPI同比有望短期止跌。

　　但需求偏弱使得PPI缺乏上行动力，下半年同比仍有转负可能。一方面，近期钢铁、原油等生产资料价格的上涨或促使供给提升，减轻生产资料涨价压力，另一方面，当前PPI的决定性因素已从16年来严格的供给约束，逐渐向需求回归，而终端的地产和汽车销量依然在探底，需求支撑不足将使得工业品价格仍趋下行，PPI下半年仍可能转负。

　　最后，在货币政策方面，结合近年物价走高时央行《货币政策执行报告》的表述来看，仅仅来自猪周期生猪供给紧张引发的通胀上行，并不太可能导致货币政策的收紧。年内CPI向上、PPI向下的物价走势下，央行将持续对物价保持关注，并综合经济基本面以及供需的整体情况考虑。而猪价向上的确很容易带动短期通胀，如果经济基本面不出现更大压力，近期利率下调等更大幅度宽松的可能性也会比较低。

　　因此，我们认为，近期货币政策或维持现状、短期难再放松，主要通过公开市场操作调节流动性合理充裕、相对平稳，在货币利率去年大幅下行、通胀近期有回升压力的情况下，央行政策的重点或是利用结构性工具疏通利率传导，而非继续大幅放松。