作者：莫尼塔宏观研究 钟正生、张璐

　　报告摘要

　　3月22日隔夜美股大跌，其触发因素：一是，上周五公布的欧美日制造业PMI初值皆显著不及预期，引发对全球经济下行的更大担忧；二是，美债10年-3个月收益率出现2007年以来首现倒挂，而历史上美债收益率曲线倒挂对美国经济衰退和美股大跌有一定领先意义。随着3月21日美联储FOMC议息会确认暂停加息和结束缩表计划，全球央行转向宽松的预期落地，未来一段时间经济基本面对全球市场的影响将站上风。3月6日以来，A股做多力量渐有消耗，北向资金流入明显放缓，美股此番下跌很可能对A股产生拖累。

　　分析美债收益率曲线倒挂的成因，我们认为，市场也许高估了曲线倒挂对经济衰退的指向性。市场此前对美联储缩表的影响，多集中在其对长端利率的上推作用，而可能忽视了伴随缩表的储备金规模下降对短端利率的上推作用。次贷危机后，伴随三轮QE的推出，美联储的利率调控机制已经从危机前的“利率走廊”（Corridor System），转变为非常规的“利率地板”（Floor System）。随着美联储缩表的推进，金融体系中储备金规模下降，“利率地板”机制开始受到冲击。这主要表现为，联邦基金利率与超额储备金利率之间的利差被不断压缩。缩表已经将美联储推到了需要切换回危机前“利率走廊”机制的边缘。但美联储恢复到此前的利率走廊机制将面临一系列的不确定性，而这需要进行更加充分的评估，在此之前保持足够规模的资产负债表更为稳妥。我们认为，这也是3月议息会议上美联储宣布5月就开始逐渐结束缩表的原因之一。

　　基于以上分析，我们有以下几个推论：

　　推论1：仅以美债收益率曲线倒挂作为美国经济衰退的领先指标比以往更加不可靠。美联储即将停止缩表之际，其对长端利率的上推作用趋于消失，但由于缩表导致的美国金融体系中储备金规模下降对短端利率的上推作用可能还会延续，从而美债收益率曲线比以往更加容易倒挂。美股最终走向取决于经济基本面的演变，尽管不能排除短期内市场情绪集中演绎的可能。

　　推论2：美债收益率曲线倒挂会导致美联储持有资产的收益过低（超额储备金利率支出增长快于持有资产的利息收入），这可能促使美联储更早降息以纠正曲线倒挂问题。

　　推论3：按照3月议息会议上公布的结束缩表计划，估算美联储资产负债表演变的前景。结果显示，美联储资产负债表同比增速将从今年10月开始显著回升，到2020年底恢复到接近0增长（假设在此之前美联储不转为扩表）。欧美货币政策差异也将在10月之后趋于收敛，这对美元指数有小幅的向下牵引。