◆事件：2018年公司实现营业收入1,542亿，同比增长7.0％；归母扣非净利润79.7亿，同比增长45％，主要是传统险准备金折现率假设变更影响（因会计估计变更，2017年减少税前利润83亿；2018年减少税前利润50亿）。2018年公司加权平均ROE 12.25％，每股股息0.77元。

　　◆新业务价值增长，续期拉动成效凸显。2018年公司新业务价值同比增长1.2％至122亿。由于人均产能同比下降25％至4,372元/月，公司个险新单同比下降17％至194亿。续期保费同比增长25％至959亿，拉动原保险保费收入同比增长12％至1,223亿。公司聚焦保障型业务，业务结构持续优化，健康险保费收入占比同比提升6.2ppts 至35％，推动2018年新业务价值率同比提升8.2ppts至47.9％。截至2018年底公司个险营销员37万人，同比增长6.3％。月均举绩率52.8％，同比提升6ppts。随着营销员队伍增长及举绩率提升，预计2019年公司新业务价值增长有望提速，预计公司新业务价值同比增长12％，内含价值同比增长16％。

　　◆投资收益好于同业，非标投资提升收益率。2018年公司净投资收益率5.0％，同比基本持平；受资本市场波动影响，总投资收益率下降至4.6％，但仍好于同业（平安总投资收益率3.7％）。截至2018年末，公司非标投资占比32.3％。得益于不动产投资计划和集合资金信托计划投资，提升公司整体收益率。

　　◆内含价值稳步提升，剩余边际稳定释放。2018年公司内含价值同比增长12.8％至1,732亿，主要是新业务价值的影响及期望收益提升。截至2018年底公司剩余边际余额同比增加15％至1,956亿元，未来公司业绩有望受益于剩余边际稳定释放。

　　◆维持“买入”评级，上调目标价至68.06元。公司持续推动结构优化，提升新业务价值率。上调公司2019-2020年净利润预测致99、114亿（原预测分别为93、99亿），新增2021年净利润预测为129亿。公司当前估值2019年 PEV 0.8x，处于历史低位。我们认为业务结构改善有望推动估值提升。给予公司1.05x 2019年PEV，目标价由60.53元上调至68.06元，维持“买入”评级。

　　◆风险提示：宏观经济风险；市场波动；保费增长不及预期

　　报告正文

　　1、2018年度净利润受会计估计变更影响

　　2018年公司实现营业收入1,542亿，同比增长7％；归属于母公司股东扣非净利润79.7亿，同比增长45％，主要是传统险准备金折现率假设变更影响（2017年公司因会计估计变更，合计减少税前利润82亿）。2018年公司加权平均ROE 12.25％，同比提升3.49ppts。每股股息0.77元。

　　2、新业务价值增长，续期拉动成效凸显

　　2018年公司新业务价值同比增长1.2％至122亿。由于人均产能同比下降25％至4,372元/月，公司个险新单同比下降17％至194亿。得益于续期保费同比增长25％至959亿，拉动原保险保费收入同比增长12％至1,223亿。公司聚焦保障型业务，业务结构持续优化，健康险保费收入占比同比提升6.2ppts 至35％，推动2018年新业务价值率同比提升8.2ppts至47.9％。

　　截至2018年底公司个险营销员37万人，同比增长6.3％。月均举绩率52.8％，同比提升6ppts。随着营销员队伍增长及举绩率提升，预计2019年公司新业务价值增长有望提速，预计公司新业务价值同比增长12％。

　　3、投资收益好于同业，非标投资提升收益率

　　2018年公司净投资收益率5.0％，同比基本持平；受资本市场波动影响，总投资收益率下降至4.6％，但仍好于同业（平安总投资收益率3.7％）。截至2018年末，公司非标投资占比32.3％。受益于不动产投资计划和集合资金信托计划投资，提升公司整体收益率。

　　4、内含价值稳步提升，剩余边际稳定释放

　　2018年公司内含价值同比增长12.8％至1,732亿，主要是受益于新业务价值的影响及期望收益提升。随着公司持续推进业务结构转型，新业务价值率提升，预计2019年公司内含价值同比增长16％。

　　截至2018年底公司剩余边际余额同比增加15％至1,956亿元，未来公司业绩有望受益于剩余边际稳定释放。