潘向东:物价增速或现底部——2月通胀点评兼论猪价反转

摘要
需要注意两点:一是春节前猪肉价格下跌,节后上涨,呈现“旺季不旺,淡季不淡”的特点;二是节后蔬菜价格下跌缓慢,连续三周(截至3月8日)跌幅在1%以内。2019年2月CPI同比增速1.5%,或是物价增速阶段性底部。

  物价增速或现阶段性底部

  2019年2月CPI数据呈现“环比上升,同比下降”的特点。2月CPI环比上涨1%,受节日效应和部分地区雨雪天气等综合影响,鲜菜、鲜果和水产品价格分别上涨15.7%、5.4%和4.0%,合计影响CPI上涨约0.58个百分点。但由于春节错位,CPI环比涨幅不及2018年同期的1.2%,春节效应对CPI环比增速的影响在于“节前上升,节后回落”,2019年春节在2月初,2018年春节在2月中,从而导致2019年2月CPI环比增速较2018年同期偏低。3月CPI同比增速或回升至2%左右。首先,由于节后CPI环比增速回落,2018年3月形成偏低的基数。其次,2018年3月猪肉价格环比增速从2%降至-8.4%,而2019年3月上旬(截至3月8日),22个省市猪肉价格环比增速从-3.83%上升至3.37%,猪肉分项对CPI贡献有望转正。

  2019年1-2月核心CPI累计同比增长1.9%,增速较2018年12月(1.8%)小幅提升,从分项来看,主要是衣着、教育文化和娱乐、医疗保健等价格增速回升,核心CPI同比增速更能刻画通胀周期,近期核心CPI同比增速的走势显示通胀正在温和上升。

  需要注意两点:一是春节前猪肉价格下跌,节后上涨,呈现“旺季不旺,淡季不淡”的特点;二是节后蔬菜价格下跌缓慢,连续三周(截至3月8日)跌幅在1%以内。2019年2月CPI同比增速1.5%,或是物价增速阶段性底部。

  工业品价格方面,PPI环比降幅进一步收窄,同比增速持平于0.1%。从结构上来看,上游大部分行业仍处于价格通缩,但由于黑色系与原油价格上涨,上游通缩幅度较1月收窄。由于春节错位影响,下游行业对PPI拉动率有所降低,或于3月显著回升。目前来看,价格已经处于一个环比回升期,同时3-4月PPI翘尾因素在回升,这将给企业带来一定喘息空间,由于经过市场自发去产能与行政去产能,供给曲线变得陡峭,未来几个月稳增长力度足够大,可能就不会发生严重通缩,企业盈利也将在总量(盈利增速不会断崖式回落)和结构(上游行业对下游行业利润挤压程度降低)上取得平衡。

  猪价反转的逻辑

  2.1 猪周期或已提前触底,猪价反转

  2015年以来的环保政策收紧加速了小散养殖户出清,但伴随着规模化养殖程度提升,母猪生产效率及出栏生猪体重提高,一定程度上对冲了供给收缩,从而导致传统的猪周期似乎失效。但根据美国生猪规模化养殖的经验,随着规模化程度提高,猪周期仍然存在,但是周期被拉长。

  近期生猪与猪肉价格之所以“旺季不旺,淡季不淡”,追根溯源是猪瘟的影响。部分地区限运解除后,节前养殖户集中出栏,导致市场供过于求,但养殖户补栏意愿不强,产能去化加速,生猪供给从过剩到短缺,节后猪价触底反弹,截至3月8日,22省生猪均价上涨13.7%。猪周期或已提前触底,由于产能去化(环保、猪瘟、限运政策都会去产能,虽然规模化养殖对冲供给收缩)程度与养殖户亏损幅度大于前两轮周期,因此这一轮周期猪价上涨幅度与持续时间可能强于前两轮。

  猪瘟疫情方面。自2018年8月以来,非洲猪瘟不断点状爆发,截至2019年3月1日,全国已经有28个省(自治区、直辖市)先后发生111起非洲猪瘟疫情。由于我国小散养殖户较多、养殖方式落后、生物安全防护水平低、生猪生产和消费在区域上不均衡等原因,疫情防控的难度被加大,农业农村部在11月23日新闻发布会上表示根除这个疫情的国家,短的用了5年,长的甚至用了30多年。短期内猪瘟疫情难以根除,并且将来也不排除全面爆发的可能。猪瘟在短期影响猪肉消费需求,在长期影响养殖户的预期,尤其是抑制散户补栏意愿,散户将加速退出,因此猪瘟会加速行业产能出清,导致猪周期提前触底。

  产能方面。生猪自繁自养与外购仔猪利润差额从2018年8月开始转负,意味着仔猪养殖行业开始亏损,产能开始出清,目前亏损8个月,从上一轮周期来看,仔猪亏损12个月后,猪周期才真正启动。但本轮猪周期可能已经提前到来,且反弹力度可能更大:第一,从盈利来看,自繁自养和外购仔猪养殖自2018年3月开始亏损,亏损幅度大于上一轮周期,随着企业现金流的消耗,产能将加速去化;第二,“二元母猪价格/生猪价格”自2018年5月开始显著回落,从2018年8月开始低于历史均值,意味着母猪补栏快速放缓,母猪加速淘汰;第三,能繁母猪存栏环比降幅自2018年四季度以来不断扩大。

  2.2 猪价反转对CPI的影响

  为什么关注猪价?生猪价格同比增速和猪肉价格同比增速基本保持一致,前者对后者的传导系数约为0.8939。虽然猪肉价格在CPI中所占权重不到3%(我们估算为2.8%),但由于其不仅具有季节性还具有周期性,猪肉价格波动率高,对CPI增速影响很大。从历史情况来看,CPI食品项新涨价因素、猪肉价格同比增速、CPI猪肉项新涨价因素走势一致,这种一致性主要由猪周期的特性所决定。

  猪价对CPI增速的压力测试。我们做如下假设:第一,从上两轮周期来看,从猪价底部到年底,猪价(指标采用“22个省市生猪平均价”)涨幅分别为43.6%、42.7%,由于此轮猪周期生猪价格上涨幅度大概率强于前两轮,因此我们将60%的涨幅作为本轮生猪价格上涨的基准情形,将120%的涨幅作为极端情形(对应前两轮猪周期从最低点到最高点的涨幅);第二,假定年内猪价反转是线性的;第三,只考虑猪价对CPI影响,其它分项环比增速按季节性处理。

  计算思路:我们计算剔除猪肉分项后的CPI翘尾与新涨价因素,得到剔除猪肉分项后的CPI同比增速,再根据猪价同比增速与“CPI猪肉:同比”的关系得到猪肉价格对CPI拉动率,将两部分加总得到CPI同比增速。

  参考结果:基准与极端情形显示CPI同比增速在2019年四季度将快速上升,极端情形下,11月CPI同比增速接近3%,12月突破3%。

  误差来源:其一,由于四舍五入的影响,通过环比来计算翘尾和新涨价因素会存在误差。其二,统计局并未公布2018-2019年猪肉的权重的准确值,通过统计局新闻稿来估算猪肉的权重会存在误差。其三,本计算只考虑了猪肉价格变化,其他分项按季节性处理,实际上,蔬菜价格会受到极端气候因素影响,原油价格受到地缘政治因素影响,这些因素自身存在不确定性,难以准确计量。例如,由于2018年四季度油价暴跌,形成一个极低的基数,若2019年四季度油价暴涨,同比增速将显著抬升,则会推动CPI同比增速突破3%。如果发生像2018年夏季一样的极端气候,也会导致CPI同比增速显著上升。同时,生猪产能急剧下降,供需缺口不是进口所能替代的,如果发生明显的其它禽肉类替代现象,则会导致CPI禽肉类价格快速上涨。如果这些因素共振,则会打破温和通胀格局,通胀压力阶段性上升。

  2.3 猪价反转对货币政策的影响

  对于猪价反转对货币政策的影响,我们分两种情形讨论。

  情形一:如果只有猪肉价格上涨较多,其它物价没有显著上涨。国家可能动用储备、增加进口等方式平抑价格,这种情况下,货币政策的重心是稳增长,猪周期引发通胀的本质是供给收缩,货币政策侧重需求管理,对供给曲线的调节作用较小,如果为了控制通胀而收紧货币政策使得需求曲线也左移,那与逆周期调节政策完全背离。从历史情况来看,前两轮猪周期启动均伴随着货币政策紧缩,但更多的是因为经济过热(2007年、2010年),例如2007年,除了猪肉价格上涨推动CPI增速以外,非食品价格也明显上涨,如果只有猪肉价格上涨,可能不会引起货币政策实质性改变。

  情形二:猪肉是重要的蛋白质来源、原材料,猪价上涨叠加可能的油价、蔬菜价格上涨,以及猪肉供需缺口带来的其他肉类产品的替代效应很明显,或将导致通胀超预期。如果物价大范围快速上升,稳定通胀的重要性超过稳增长,这可能会掣肘货币政策。在经济周期向下的背景下,相对于加息、提升存款准备金率等指示意义较强的手段,央行更可能通过窗口指导等不明显的方式收紧货币政策。

关键词阅读:物价 通胀

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