正值美联储立场软化剧变之际，最新数据显示，2019年2月美国新增非农就业仅2万人，创下17个月新低。这一消息进一步加重了市场疑思：本轮美联储由“鹰”转“鸽”，究竟会在时间和程度上行至何处？我们认为，理清这一问题，首先要明辨美联储所处的双重决策乱局：第一，看似强劲的劳动力市场却撬不动通胀，加速加息的正向效应趋于消退；第二，一度反弹的自然利率正在失去动力，加息和缩表从政策互补变为相互冲突。

乱局之中，由“鹰”转“鸽”是美联储不甘心的妥协之举，并将呈现鲜明的两面性。一方面，妥协已经发生，并将继续发生。由于乱局短期内不会消解，因此美联储的妥协有望长期延续，2019年全年料将仅加息一次，缩表进程料将择机暂停。另一方面，妥协并非没有代价，让步并非没有底线。当前美联储由“鹰”转“鸽”虽将延续美国经济和金融市场的短期亢奋，但如果过快过猛，则将削弱2020年及以后美国经济的长期增长中枢。因此，基于百年联储的理性底线，2019年重启QE或降息不会进入美联储的政策菜单。　

乱局之一

看似强劲的劳动力市场，却撬不动通胀

美联储的加息路径以中性政策利率为基准，而中性政策利率=自然利率+合意通胀水平。2018年年末至今，美国经济通胀预期持续走弱，近期多位美联储官员的言论也表明，通胀放缓正是动摇美联储加息决心的主因。我们认为，在2018年强势复苏之后通胀动能衰减，根源在于看似强劲的劳动力市场遭遇了十数年未有之怪现象。

2019年美国通胀预期进入下行通道

资料来源：FED以及我们的整理

从历史大局看，本轮劳动力市场复苏“跛足”，重“量”轻“质”。为从历史角度考察本轮劳动力市场复苏，我们采用了美联储的五维评价体系。其中，雇主行为、市场信心、劳动力流量三个维度侧重于复苏之“量”，工资和劳动力配置效率，则侧重于复苏之“质”。相较而论，当前劳动力市场复苏的强劲主要体现于数量，三大数量维度的表现不仅全面超越了2007年年末（金融危机前水平），亦在部分单项上好于2000年年末（克林顿“新经济”繁荣顶点）。但是，在工资、效率这两大质量维度，本轮复苏均逊色于2007年水平，更远不及2000年。由此可见，虽然2018年10月以来的平均时薪同比增速多次创下新高，但是放之于历史坐标系中，仍然显得疲弱。而缺少了薪资增长这一主引擎的发力，成本驱动型的通胀便难以持续形成。

2019年年初劳动力市场的复苏状态重“量”轻“质”

注：上述指标均经过无量纲化处理，数值越大，表明劳动力市场状态越好

资料来源：https://www.frbatlanta.org/chcs/labor-market-distributions.aspx以及我们的整理

从内在逻辑看，加速加息的“调结构”效应裂变，由正转负。正如我们此前一系列研究所指出，2015-2016年美国薪资增长缓慢，原因在于前期货币超宽松扭曲了劳动力市场结构，而鸽派慢加息继续纵容了这一扭曲。从2017年开始，“减税+加速加息”则构成了美国供给侧改革的“双足模式”，有助于改善上述结构性问题。2017年-2018年上半年，伴随着加速加息，美国劳动力市场的贝弗里奇曲线向2000年的状态趋近，表明结构性问题得到舒缓，并滞后地推升了2018年美国薪资增速和通胀走势。但是，这一结构优化趋势在2018年下半年发生逆转。伴随9月、12月的加息，美国贝弗里奇曲线并未继续优化，而是转向外移，并且在失业率未能进一步下降的情况下，职位空缺率开始持续上升。这表明，加息节奏可能超过了劳动力市场的承受力，形成了反向超调，并造成新的结构性问题，劳动力配置效率正在下降。这不仅将导致薪资增速的上升放缓，更有可能转向恶化，并最终拖累通胀走势。

2018年下半年美国贝弗里奇曲线转向外移

资料来源：Wind以及我们的测算

从实证检验看，负向效应亟待制止，及时放缓加息是顺势之举。为了验证上述逻辑，我们进一步地比较本轮加速加息以来劳动力市场的反应。为保持样本可比性和时效性，我们选取第一时段（2018年1月至2018年7月）和第二时段（2018年7月至2019年1月），两时段的加息节奏、次数和消化时间相同。比较可知，在第一时段的两次加息落地后，美国劳动力市场的复苏“量”“质”明显同步攀升，验证了加速加息的正向作用。但是，在第二时段的两次落地后，工资维度的提升幅度边际收窄，同时配置效率的维度不进反退，甚至部分指标弱于第一时段的初始水平。这表明，加速加息的正向效应趋于消退，负向效应开始显现。考虑到结构劣化向薪资增速的传导存在时滞，因此当前的薪资增速的上扬只是惯性使然。如果不能及时放缓加息步伐，则终将挤压薪酬上涨的空间，并制约内生复苏和通胀动能。从美联储收集的调查数据来看，较之于2018年1月，2019年1月经济学家们对美国通胀预期的期限结构已经出现了反转，从迅速上行转变为渐次下行，2019年2月这一反转进一步强化，表明放缓加息的必要性正在持续凸显。

2018年第三、四次加息对劳动力市场的影响喜忧参半