降准、降息的次数或规模只能部分反映货币宽松力度

　　我们预计2019年央行会多次降准、但不会下调基准存贷款利率，不过这并不意味着本轮货币政策放松力度比前几轮宽松更大（因为央行更多降准）或更小（因为央行不会降息）。相比之下，基础货币增速和货币市场利率变化应能更好地衡量流动性的宽松程度，但二者依然不足以反映全貌。

　　我们通过整体信贷扩张和增广财政赤字（AFD）来衡量政策刺激规模

　　中国政策刺激远远超越传统的货币和财政工具，不过即便是行政指令或宏观审慎政策放松也会大部分反映在信贷扩张里。此外，当私人部门活动放缓时，政府通常会通过增加预算外的财政支出来拉动经济增长。我们预计2019年整体信贷（包含地方政府债券的调整后社会融资规模）增速将加快约2个百分点至11.5％，小于2015-16年的提升幅度（当时提高了4.7个百分点），不过具体力度也会取决于经济数据的强弱。从增广财政赤字（包含了地方政府土地出让净收入和地方政府融资平台/PPP项目的基建支出）来看，我们预计增广财政赤字率将扩大1.5-1.8个百分点，与2016年类似、但远低于2009年的水平（当时扩大了9.6个百分点）。

　　经济下行成因与房产市场周期也会影响宽松力度

　　本轮经济放缓主要是因为国内去杠杆相关的政策收紧及贸易战相关的不确定性拖累，而非出口突然大幅滑坡（2008-09年）或房地产市场深度调整（2008年；2014-15年）。房地产政策放松是2008-09年和2015-16年政策刺激的重要一环，但我们认为在本轮宽松中，除非房地产和/或经济活动严重滑坡，否则短期内全局性的房地产政策不会出现明显放松（如降低首付比例）。当然，任何流动性或信贷的宽松都有可能使房地产市场间接受益。

　　本轮宽松去产能力度温和，但有望出台更多减税降费措施

　　2016-17年的去产能政策大幅增强了2015-16年的政策刺激效果。在本轮宽松中，进一步去产能和推高价格的空间相对有限，但政府可能出台更多减税降费措施来支持私人部门。我们预计2019年额外的减税规模将超过1％的GDP，此外2018年已实施的减税措施可能在2019年继续带来5000亿以上的减税规模。此外，政府自去年11月以来一直督促银行加大对民企、尤其中小企业的信贷投放。未来几个月，政府还可能出台更多改革开放的措施。这些措施有利于长期经济增长，不过短期内其对经济增长的拉动有限。

　　宏观和金融环境的变化可能制约政策刺激的力度

　　随着整体信贷温和反弹，我们预计今年非金融部门债务占 GDP的比重将上升6个百分点以上，2020年还将进一步提高。目前中国的宏观杠杆率远高于以往，这可能制约未来政策刺激的力度。此外，过去经常账户顺差可观，曾为国内政策宽松提供了资金支持、并缓解了人民币的贬值压力，而现在经常账户顺差收窄甚至消失，也可能制约本轮政策宽松力度。

　　投资者非常关心如何将本轮政策刺激与前几轮做比较，尤其是2015-16年。一个简单的方法是比较降准和降息的次数，以及一般公共预算赤字率扩张幅度。熟悉中国经济的市场参与者可能知道整体信贷的扩张水平和增广财政赤字率的变化应能够更全面地反映政策刺激力度。为了更好地了解本轮政策刺激和以往相比有何不同以及影响几何，我们还需分析导致每轮经济下行的主要原因及其他相关政策，尤其房地产周期和房地产政策在其中扮演的角色。此外，中国杠杆率上升和经常账户顺差消失可能会制约本轮政策宽松的力度。

　　政策刺激规模对比

　　仅仅简单比较降准和降息次数或一般公共预算赤字率的变化（图表1）只能部分反映近几轮政策刺激的规模。如果只看降准，则可能会误以为本轮货币扩张规模与2008-09年或2015-16年时相当。如果只看降息，则2008年底央行多次大幅降息则可能让人误以为当时的强刺激主要是通过降息实现的。事实上，的确有部分市场参与者一直期待央行会通过降息来实现“更大幅度的宽松”。不过我们预计2019年央行不会下调基准存贷款利率。

　　净释放的流动性规模是衡量整体流动性扩张的更好指标，而非降准的幅度。2008年降准时，央行外国资产仍在稳步上升（尽管全球金融危机期间增速放缓）、央行在扩表。而在2012-13年、2015-16年、以及最近几次降准时，央行外国净资产规模增长停滞或出现下滑。此外，近年来央行还创设了多种流动性工具（如MLF、SLF、PSL）来管理基础货币供应，减少了对调整存款准备金率的依赖，这也使降准更难以衡量整体信贷流动性的扩张。因此，基础货币增速（调整存款准备金率变化后）和货币市场利率变化应可以更好地反映货币宽松的程度（图表2-3）。

　　中国政策刺激远远超越传统的货币和财政工具，行政指令、窗口指导、宏观审慎政策等均发挥了重要的作用，而这也令衡量刺激规模的难度加大。例如，2008-09年刺激措施常被称为“4 万亿一揽子计划”，但其最终的总刺激规模比4万亿要大。

　　我们尝试通过观察整体信贷增速和增广财政赤字的变化，即从融资和支出两个角度来估算刺激的规模。这是因为即便是行政指令或宏观审慎政策放松也会大部分反映在信贷扩张里。此外，当经济放缓时私人部门盈利能力及投资意愿较弱，政府通常会通过增加公共部门支出来拉动经济增长，而这部分支出大多不在政府预算内、大部分资金来自于各种信贷渠道，因此我们使用增广财政赤字来衡量广义财政政策刺激的规模。

　　按整体信贷增速来衡量，我们预计本轮刺激规模要小于2015-16年，但最终规模取决于经济数据的强弱。2008-09年整体信贷增速从18％跃升至36％，远超2012-13年的信贷扩张幅度（整体信贷增速从2012年初的16％上升6个百分点至2013年初的22％）和2015-16年水平（整体信贷增速从2015年5月的12.4％上升4.7个百分点至2016年4月的17.1％）。我们预计2019年底整体信贷增速（包含地方债券的调整后社会融资规模）将从2018年底的约9.5％反弹至11.5％。今年1月信贷数据大幅超预期（若该趋势延续，整体信贷增速将超出我们目前的预期），但我们预计2月增速将大致持平或仅小幅提升。

　　按增广财政赤字扩张来衡量，我们预计当前刺激规模与2015-16年相似。2009年增广财政赤字占GDP的比重提高了9.6个百分点，2012-13年提高了4个百分点，2016年提高了1.9个百分点（2015-16年提高了2.4个百分点）。我们预计2019年增广财政赤字率会较去年提高1.5-1.8个百分点，2020年还可能进一步扩大。长期关注中国的观察者应该知道，中国的广义财政政策支持（或财政政策立场的转变）更多体现在预算外。我们估算的增广财政赤字（AFD）包括了政府预算内赤字，地方政府土地出让净收入，以及通过地方政府融资平台（及近几年的PPP项目）融资的基建投资，因此它能更全面地反映广义财政刺激的规模（详见《积极财政政策会有多大空间？》）。由于财政刺激的主要资金来源是信贷（早期是银行贷款和影子信贷，近期债券融资增多），因此中国的政策支持一直都需要财政、货币和信贷政策的协调配合和互相支持。

　　我们估算的信贷脉冲（信贷存量的二阶导，即同比新增信贷占GDP比重的同比变化）和新增信贷流量（季调后整体信贷占GDP的比重变化）也有助衡量信贷宽松的力度。这两个指标均显示2008-09年刺激规模最大，2012-13年和2015-16年的刺激规模也同样可观。但鉴于2015年产能过剩和通缩较为严重，信贷宽松可能大多用于补充运营资金或存量债务付息（详见《聚焦中国债务问题》），而非真正用于扩大投资。2012-13年信贷放松的主要渠道是影子信贷扩张和地方政府融资平台举债，推动基建投资增速由2012年初的同比下跌2％转为2013年初的同比上升25％以上。

　　经济下行成因与房地产周期也会影响宽松力度

　　2007年以来4次经济下行主要是外部冲击、房地产市场滑坡、国内信贷紧缩/去杠杆这几个因素之间相互叠加所致。2008-09年经济下行通常被认为是受全球金融危机和出口突然大幅走弱拖累，但实际上2007年经济过热后国内政策收紧也产生了重要影响。2008年房地产销售增速从2007年的同比上升26％转为同比下跌19％，新开工增速由21％大幅回落至3％。2011-12年，出口增速受高基数拖累大幅放缓，刺激作用消退后信贷和基建投资增速下滑，而房地产政策在楼市大幅上行后也被收紧。2014-15年经济放缓的主要原因在于房地产市场的深度调整，以及外部需求疲软。2018年去杠杆政策导致基建投资大幅下行，房地产和耐用品销售放缓，随后贸易战及相关不确定性加剧，而此次经济下行中房地产建设活动尚未明显走弱。

　　过去10年，放松房地产政策通常是政策刺激中的重要一环，正如房地产政策收紧或房地产市场滑坡往往也是经济放缓的主因。2008-09年就是个典型例子，当时政府通过大幅放松货币和信贷政策、减免相关税费以及地方政府的支持刺激了房地产市场。2015-16年首付比下调幅度和信贷宽松程度不及2009年，但政府通过加大棚改货币化安置推高了房地产销售（《棚改货币化安置如何影响房地产市场？》）。本轮宽松中，部分地方政府放松了限购限售等政策的执行，房产政策仅边际放松。我们认为除非房地产和/或经济活动严重滑坡，否则短期内全局性的房地产政策不会出现明显放松（如降低首付比要求）。当然，任何流动性或信贷的宽松都有可能使房地产市场间接受益。

　　供给侧改革大幅增强了2016年的政策刺激效果

　　2015-16年宽松政策的一个重要组成部分是供给侧改革。若只关注提振需求的政策，可能会遗漏供给侧改革对经济和市场的提振作用。2015年底至2017年，中国采取了多种措施化解重工业产能（《去产能对经济和金融系统的影响》），我们估计到2017年底已化解煤炭产能5.4亿吨、减少钢铁产能1.15亿吨（以及出清地条钢产能1.4亿吨）。此外，2016-17年政府还收紧了环保政策，冬季供暖季北方地区的工业生产大幅受限（《去产能和大气污染治理》）。这些去产能措施推高了整体的工业产能利用率、工业产品价格和工业企业利润，并减轻了企业的偿债负担，降低了宏观金融风险。

　　当前的供给侧改革主要集中于减税降费和对民营经济的支持。鉴于目前产能过剩问题明显减轻（尤其上游重工业行业），我们预计今年去产能力度不会太大。相反，去年年底及今年冬季部分地区的环保限产政策已略有放松，供需平衡有所变化、钢铁和煤炭价格已开始下跌。同时，本轮供给侧改革主要集中于减税降费和对民营经济的支持。2018年官方公布减税降费1.3万亿（其中我们估算当年生效的实际减税规模约9000亿元，相当于GDP的1％），我们预计2019年额外的减税规模将超过1％的GDP，此外2018年已实施的减税措施可能在2019年继续带来5000亿以上的减税规模。此外，政府自去年11月以来一直督促银行加大对民企、尤其中小企业的信贷投放。未来几个月，政府还可能出台更多措施，进一步降低民企的市场准入、简化对民企的行政审批。这些措施有利于长期经济增长，不过短期内其对经济增长的拉动有限（《解析减税的规模与效果》）。

　　宏观和金融环境的变化可能制约政策刺激的力度

　　债务占 GDP的比重上升可能制约本轮政策宽松的力度。2008-09年金融危机爆发前几年杠杆率有所下降，因此在危机之后有空间出台大规模刺激政策、重新加杠杆。2015-16年，宏观杠杆率大幅提升，投资者对新一轮大规模刺激的效果及相关风险感到担忧。经历两年的去杠杆之后，再加上供给侧改革和出口反弹，中国现在又到了需要放松政策、杠杆率可能再次上升的时刻。在基准情形下，我们预计2019年整体信贷增速将加快2个百分点，债务占GDP比重将上升6个百分点（2020年杠杆率或再升5个百分点）。虽然本轮杠杆率上升幅度比前几轮温和，但鉴于目前杠杆率更高，这仍可能引发市场对金融风险的担忧。

　　经常账户顺差收窄、甚至消失，也会制约政策刺激的力度，特别是在如果美联储继续推动货币政策正常化。过去经常账户顺差可观，曾为国内政策宽松提供了资金支持。我国债务以国内债务为主，因此即使债务规模攀升，投资者也不会过分担忧。虽然放松货币和信贷政策会给人民币带来贬值压力，但可观的外汇储备和经常账户顺差可以部分缓解相关压力。然而，由于近年来人民币大幅升值，且国内生产成本因结构性变化等原因而上涨，经常账户顺差已接近零，且可能会很快转为逆差，尤其再考虑到外部环境较为严峻。虽然政府正进一步开放国内市场以吸引更多外汇流入，但经常账户顺差消失可能会制约政策刺激力度，特别是考虑到人民币汇率贬值空间有限。