“2018年对于全球经济来说十分不平凡，这是很多人眼中艰难的一年。全球经济局势景气不足，国际局势扑朔迷离，地缘政治局势复杂、全球去杠杆进程如火如荼、贸易谈判徘徊不前…

　　2019已经到来，很多2018年我们面临的困难并未解决。我们应该如何适应新的一年？如何在扑朔迷离的经济环境中寻找新的增长和方向？金融界特邀10大经济学家与您一起探路2019，问道未来！”

沈明高 广发证券 首席经济学家

　　访谈全文：

　　“基本面弱，流动性松”，全球经济仍有放缓的压力

　　金融界：2018年全球经济在地缘政治、去杠杆环境等多重因素的影响下展现了疲软。2019年在很多专家看来依旧悲观，您如何看待全球经济的2019年？

　　沈明高：2018年全球经济出现了明显的分化。美国经济一枝独秀，同属发达国家的欧洲则乏善可陈；在美国经济加速上涨的过程中，新兴市场经济总体走弱；中美贸易摩擦是2018年最大的“黑天鹅事件”，去年下半年中国经济放慢的压力加大。2019年全球经济仍有放缓的压力，但今年美国增速高位回落的可能性大，各国间的经济增长会经历从分化到收敛的过程。

　　首先，经过减税的刺激之后，高基数使美国经济边际放慢，同时，美联储加息和缩表收紧了流动性、中美贸易摩擦等，也增加了经济下行的压力。从1854年以来，美国共经历了33个经济周期，这一轮经济复苏或扩张从2009年6月开始，到去年4月已经成为史上第二长的复苏周期；如果持续复苏到今年6月，本轮复苏就会达到120个月，追平史上最长的复苏周期。现在看来，这轮复苏成为史上最长复苏的可能性很大，但同时这也是一个增速较慢的复苏。

　　其次，全球还没有找到一个新的增长点，带领全球经济反弹。全球总需求不足，逆全球化倾向导致全球贸易萎缩。中国有庞大的需求潜力，但挖掘这一潜力是一个漫长的过程。技术进步始终是经济增长的重要推动力量，在经历过上个世纪末开始的互联网浪潮之后，技术进步仍处在星火燎原的初期，还没有形成合力推动全球经济上新台阶。

　　“基本面弱，流动性松”是2019年全球经济的基本特点。美联储今年大概率将结束本轮加息周期，甚至停止缩表，更有悲观论者已经提出了QE4（量化宽松4）的可能性。这将改变去年美元走强的格局，弱美元会大幅度减轻包括人民币在内的新兴市场货币相对于美元贬值的压力，有利于新兴市场股市与债市。同时，美联储停止加息，为新兴市场国家央行减息提供了想象空间，全球很可能再一次进入流动性宽松的时代。

　　去杠杆是长期任务，2019稳杠杆是重点

　　金融界：去杠杆是目前国内政策和经济的一个大风向，这种趋势和导向有什么样的影响？2019年经济前景扑朔迷离，去杠杆进程是否会受到影响？

　　沈明高：去杠杆的核心是化解重大金融风险，这是一个长期的任务。去杠杆能否顺利进行，需要认识到一下几个关键点：

　　第一，去杠杆对长期发展利好，但对短期经济将产生负面影响，也就是说，去杠杆是一个痛苦的过程。这确实是个常识性的问题。只有我们准备面临去杠杆的负面冲击，去杠杆才可能深入推进下去。

　　第二，打破刚性兑付是去杠杆的关键环节。打破刚性兑付，实现风险与收益相匹配，有利于提高资源配置效率。如果刚性兑付被打破，无风险收益将下降，有风险收益将上升，银行理财与资产管理的界线会更加清晰，银行利率是高度管制的价格，承受风险的能力有限，债券、股票和私募等产品在估值和风险（信用、期限、流动性、市场等）定价方面有明显的优势，因而直接融资的比重会上升。

　　第三，想要去杠杆，又不希望承受太大的负面冲击，就需要有兜底的配套措施。在去杠杆的过程中，有些痛苦是难以承受的，比如违约、企业破产和失业，缓解这些痛苦调整的办法不是不去杠杆，而是需要有去杠杆的配套措施。这些配套措施包括，

　　（1）养人不养企业，这就需要明确养人的责任和办法；

　　（2）处置不良资产，需要明确企业怎么破产、怎么清算、有一个什么样的债务清偿顺序等；

　　（3）如果僵尸企业被清除，投资和经济增长放慢怎么办，在做减法的同时有没有做加法的办法等；

　　（4）最后，需要解决资金从哪里来的问题。在这些问题没有答案之前，去杠杆很难可持续。

　　2019年的最低目标应该是“稳杠杆”，即确保杠杆上升的速度与GDP增速相当。然而，如果经济放慢压力上升，稳杠杆有难度，可以在杠杆结构上有所调整，即回答一个谁加杠杆的问题。在经过了地方政府加杠杆、国有企业加杠杆和消费者加杠杆之后，中央政府加杠杆仍有一定的空间，这是积极财政政策的核心内容。市场普遍预期今年政府会出台较大规模的减税降费，一般认为规模会在1万亿左右，如果能够落实，这意味着整体杠杆率水平的上升，也是一种杠杆转移，即从企业和个人转移到中央政府。目前市场广泛关注的货币政策传导机制不畅，是整个经济杠杆率过高的一个正常反应。疏解传导机制在货币政策之外，应该以财政政策优先，或者减轻实体经济的税费负担，或者资金公共品供给，或者推动城市化进程，为实体经济注入新的活力。

　　中国还有降准空间，央行走向宽松是大概率事件

　　金融界：春节前夕的全面降准给了市场一定震撼。从准备金率水平来看，中国央行仍保持全球较高水平，尤其相比发达经济体准备金率。2019年里，您认为中国会走向宽松吗？

　　沈明高：从准备金率水平来看，进一步降准还有空间，但需要看到，传统货币政策的边际效果在下降。如果过度依赖货币政策稳增长，中国走日本老路的风险在上升。从三年移动平均数据看，中国每单位GDP所需的新增信贷呈快速上升的趋势，2016年，中国需0.36个单位，同期美日德韩分别为0.05、0.14、0.04和0.12个单位。中国2016年的数据较全球金融危机前的2007年增长了将近一倍，而同期其他国家的数据则相对稳定。按照世界银行的数据，全球金融危机之后，中国净国内信贷余额占GDP的比重在2008年118.7％的基础上快速上升，近年已超越德韩，2017年已达到215.2％，仅次于日本。2019年货币政策宽松是全球的趋势，为了缓解经济下行压力，中国央行走向宽松也是大概率事件。我们需要权衡稳增长与适当放慢经济增长目标之间的关系，如果稳增长的目的是为出台结构性改革措施赢得时间、打开空间，付出一定的代价是值得的，否则应该谨慎为之。

　　　　美联储暂停加息，释放部分人民币贬值压力

　　金融界：美联储在最近一次的议息会议中罕见转鸽，鲍威尔的发言让很多货币领域专家认为，美联储存在2019全年不加息的可能性。您认为美国重新将货币政策转向宽松，对于全球经济的影响是怎样的？中国应该怎样应对？

　　沈明高：美联储货币政策转向宽松，总体有利于包括中国在内的新兴市场国家。首先，美元若走弱，将提升中国货币政策的操作空间。相对应的，去年以来中美利差不断缩小甚至接近倒挂的局面会有所缓和，也使得人民币有很大的贬值压力。如果明年美联储结束本轮加息周期，会部分释放人民币贬值的压力。

　　其次，一个相对弱势的美元，总体利好包括中国在内的新兴市场股市和债市。美元指数走强往往意味着资金回流美国，新兴市场股市和债市向下调整的概率大，反之亦然。明年美联储停止加息后，美元指数由升转贬，新兴市场的股市和债市将迎来新的投资机会。

　　最后，今年美联储停止加息周期，为企业和投资者的流动性管理提供了很重要的时间窗口，也为下一次风暴的到来做好准备。

　　中美贸易摩擦需管控，谈判的重要性凸显

　　金融界：中美贸易在2018年对全球经济产生了深远的影响。中美的相互制约造成了很多与中国下游产业链相关的其他国家的损失，可以说贸易保护主义带来的风险是全球性的。您认为2019年，大国之间应该如何配合承担更多的国际责任？

　　沈明高：早在去年年底前，我们就认为，中美贸易谈判会取得阶段性成果。这不大可能结束中美贸易摩擦，但是可以缓和两国贸易紧张关系，回到一个可以管控的轨道。中美贸易关系的阶段性缓和，也为办好自己的事争取到时间和空间。对中国而言，中美贸易谈判的重要性在于：

　　第一，通过谈判维持一个开放的格局，将去全球化的影响控制在较小的范围内，同时，实现以开放促改革的目的。

　　第二，中美贸易谈判的成功，主要不在于中国让步多少，而在于中国能否把自己的事情办好。在谈判桌上，美国的要价不会太低，但只要中国自主发展的能力越强，即中国的消费实力和创新能力越强，中国在谈判桌上就处于更加有利的地位。

中美经济错峰红利，A股上涨有基础

金融界：您认为本轮连续上涨的原因是什么？目前的A股环境是否具备持续稳定上涨的基础？

沈明高：相对于经济基本面偏弱而言，全球以及中国都会保持一个相对宽松的流动性。经过2018年的洗礼之后，今年中国股市孕育着新的机会。今年以来股市的反弹，主要可能有以下几个方面的原因：首先，充裕的流动性，这不仅是国内政策宽松，海外市场流动性也很充裕。美国十年期国债收益率从去年9月前后的3.2％左右一路下行到目前的2.6％左右，下降0.6个百分点。其次，中国股市股估值相对便宜。最后，政策预期有所改善，包括正在进行中的中美贸易谈判。我们去年年底建议今年一季度关注政策，下半年关注经济基本面。

第一，二月底之前，中美贸易谈判取得阶段性成果。中美经济都面临放慢的不确定性，双方有意愿达成阶段性协议；相对不确定的，是美方是否愿意分阶段谈判，避免因一揽子谈判而陷入僵局。达成阶段性协议，中美贸易摩擦短期内不会继续恶化，甚至有缓和的可能，即不再加征关税，甚至有可能取消部分已实施的惩罚性关税。

第二，今年3月的“两会”，将揭晓改革开放以来最大规模的减税降费。现在市场普遍预期主要税种的税率有实质性的下调，今年总体减税规模在1-1.5万亿人民币左右。在货币政策传导机制不畅的后刺激时代，降低制度和交易成本的重要性远胜于降低资金成本，财政政策优先，是结构性改革的标志性措施之一。

第三，今年一季度底之前，美联储停止加息的预期将逐步明朗化。最近，美联储主席鲍威尔承认，联邦公开市场委员会正在评估结束缩表的时间点，这或预示着一季度美联储不加息的概率进一步上升。美联储结束本轮加息周期，或是美元由强转弱，人民币贬值压力得以大幅度缓解，总体利好新兴市场股市。

第四，今年下半年，中国经济将于低位企稳或温和反弹，同时美国经济高位放慢回落，中国股市表现或相对好于美国，是谓中美经济错峰红利。

如果今年下半年经济基本面和企业盈利企稳，A股将具备稳定上涨的基础。从历史经验来看，中国经济错峰之后，经济企稳往往会迎来股市大幅反弹，且表现相对好于美国股市。例如，2005年三季度之后的2年时间里，中国上证指数累计上涨415％，而美国道琼斯指数同期只上升了32％。