报告摘要

本周一，上证放量大涨5.6％，两市成交量突破1万亿，本轮“春季躁动”显著超预期。市场通常定义指数自底部上涨超过20％，为技术性牛市。有趣的是，3000点正是这样一个关键点位。那么大盘会迈入技术性牛市吗？

市场永远是正确的。考虑到市场仍未有巨量增量入场，我们用换手率来看待市场分歧的大小（图1）。指标显示，当前的分歧同2018年2月股市放量大跌时“相似”。不同的是，此次市场是从年初11倍PE，接近历史悲观情绪上沿的位置修复。如果我们把今年以来，进一步下行的市场利率纳入考量，用股权风险溢价来表征风险偏好，当前市场情绪仍可有上行空间（图2）。那么为什么还会出现较大的分歧呢？

我们认为年初以来决定市场走势的诸多变量影响市场的期限不同，导致了不同投资者的响应不同。这些变量包括：中美贸易战缓和、全球各大央行货币政策的转向、国内流动性宽松、市场超跌、科创版加速推进（扩大直接融资）等等。其中，金融数据相对短期，部分数据还需要进一步验证；贸易战的缓和不仅提升市场风偏，还修正了经济的长期增速；而股市战略地位提升则是更为长线的逻辑，短期看是早已逐步升温和加速推进的科创板等。因此，我们才看到作为扰动变量的外资，在年初市场严重超跌的位置不断加仓，背后不仅仅是主动抢筹以及全球Risk-on的逻辑，可能还仅是因为估值便宜，而当前部分外资预期收益率完成，开始减仓或者调仓；个人投资者则易受“股市战略地位提升”和右侧影响而大量入场；国内部分机构投资者则倾向于买在市场盈利触底之前，而非估值触底之前。不同期限和考核目标投资者行为巨大的差异导致了市场分歧的快速放大。

往后看，鉴于诸多变量中有长期一次定价的部分，又适逢两会，市场不大可能出现大幅的调整，但短期向上的风险也不大。其一，发展直接融资是今年的主逻辑之一。自去年四季度以来，股市监管环境即有边际宽松，但从习总书记22日讲话、科创版合理定价机制以及近日监管层放风看，强监管和推动健全的市场机制诉求不变。因此，在当前市场情绪修复阶段，监管因素是制约市场上行斜率的重要变量；其二，当前市场结构的问题是强逻辑板块和主题都有不小的涨幅，周二市场则出现了周期等品种补涨，这是比较值得警惕的信号。从市场联动性指标看，主要市场指数成分股趋同度短期达到历史极值，预示后市分化概率较高（图3）。

我们认为市场能够在当前点位附近完成充分换手。我们用当前指数价格除以市场经过100％换手（自由流通市值）的交易天数来构造移动平均线，并以此表示投资者的平均成本。数据显示，历史上除牛市以外的其他区间，市场能够维持这样的偏离度数周的时间（图4）。

策略观点：市场短期将可能在当前交易点位附近充分震荡，大幅上涨和下跌的概率都不高。这样的整体环境将决定结构上出现分化，涨幅较大板块有回调风险。我们建议关注席勒PE百分位较低的建筑装饰、医药生物以及部分前期涨幅较小的主题，如新能源汽车等，这些板块具有一定安全边际。风险方面，监管动向、两会政策预期差、经济数据和上市公司年报披露都是需要关注的重要信号和确认。

　　一、投资者行为出现分化

今年以来我们看到作为扰动变量的外资，在年初市场严重超跌的位置不断加仓，背后不仅仅是MSCI等纳入比例提升带来的主动抢筹以及全球Risk-on的逻辑，可能还仅是因为估值便宜，而当前部分外资预期收益率完成，开始减仓或者调仓；个人投资者则易受“股市战略地位提升”和右侧影响而大量入场；国内部分机构投资者则倾向于买在市场盈利触底之前，而非估值触底之前。不同期限和考核目标投资者行为巨大的差异导致了市场分歧的快速放大；而部分大型ETF基金持续遭抛售可能反映部分“稳定”市场上涨风险的力量。

　　1、大型ETF基金遭抛售的速度加快

年初以来多个大型ETF基金的资金流量呈现净流出。我们计算主要ETF基金（基金资产净值＞100亿元）的资金流量，数据显示主要ETF基金在2019年以来资金流量明显转弱，其中华夏50ETF合计净流出115亿元（资金流量/基金资产净值为-25％）；华泰柏瑞沪深300ETF年初以来净流出32亿元（资金流量/基金资产净值为-9.83％）；中证500ETF在今年1月依然维持了资金净流入，但进入2月后也转为净流出，2月净流出2.35亿元（资金流量/基金资产净值为-0.7％）（图5）。从周度数据上来看，本周及上周大型ETF基金净流出速度明显加快。2月25日当日，大型ETF基金合计净流出23亿元，创年初以来净流出新高（1月的日均净流出仅为3亿元）（图6）。

从上述ETF基金投资者构成来看，多数ETF基金持股集中度较高。当前基金资产净值大于100亿元的7支ETF中，有5支ETF基金由中央汇金公司/证金公司持股的比例达到30％以上（其中4支ETF基金的第一大持股股东为中央汇金公司/证金公司）。

    2、北上资金流入节奏反复，未来日均流入量或趋缓

北上资金本周流入节奏出现反复。2月25日北上资金净流出7.16亿元，为近一个月以来首次净流出。分行业来看，北上资金分别流出银行、非银9.68亿元、27.62亿元（其中非银的净流出主要由中国平安18.62亿元的净流出贡献），但在增配食品饮料、家用电器等行业的同时对电气设备、有色金属、化工、钢铁等周期板块的净流入增大。2月26日北上资金重回净流入，单日净流入19.93亿元，但依然低于1月日均27亿元的净流入水平。往后看，伴随着MSCI敲定是否将A股纳入因子扩大至20％（3月1日）临近，此前受“抢筹”诉求推动的北上资金日均流入量或将趋缓。

二、监管因素是决定市场上行斜率的重要变量

当前股市监管环境相较于2016年~2017年已经边际放松。交易监管方面，证监会去年10月30日盘中发声将“减少交易阻力，增强市场流动性”，此后不久“科创板”与“注册制”以国家领导人发言的形式进入大众视野，在监管边际放松与强主题催化之下，创投概念指数在此后两周时间里上涨逾60％；2月下旬以来业绩暴雷指数持续跑赢创业板（24.1％/19.35％）。场内杠杆方面，今年1月31日证监会称《融资融券交易实施细则》将再次修订，拟取消平仓线的统一限制、扩大担保物范围等。场外杠杆方面，证监会发布《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》，量化私募的券商交易接口有望重启；且官媒自2月中旬起相继报道场外配资重新抬头。产业资本方面，自2017年“定增新规”、“减持新规”之后，2018年“回购新规”的颁布有效提振了产业资本回购股票的意愿，截至当前今年已实施的股票回购金额约400亿元，达2018年全年回购金额的80％，且远超2013年~2017年的水平；而股票回购指数自2月以来跑赢沪深300指数（20.03％/18.4％）。（监管文件变动详情见附录 图22、图23）

但同时需认识到，监管重回2013年状态的可能性并不高，边际放松依然有上限，未来市场活跃度将维持在监管层合意水平之中。上周五媒体报道称部分分级B基金收到窗口指导，要求控制规模；上周末中央政治局会议称“完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”；2月25日两市放量大涨之后，证监会针对场外配资发文称将“密切关注，指导有关方面依法加强对交易的全过程监管”。

三、市场后续将出现分化

本轮反弹行情切换迅速，当前或已进入“补涨”阶段。本轮反弹行情的主要支撑因素为“春季躁动”的惯性、1月天量社融数据改善盈利预期、“宽货币”环境下无风险利率持续下行、此前监管环境的放松抬升了风险溢价与市场交易活跃度；基本面支撑因素并不浓厚（1月社融数据结构上仍存“隐忧”）。这也部分导致了行情主线延续时间不长，板块涨跌出现快速切换——从风格上来看，上周领涨的风格指数为亏损股、微利股，涨幅居后的为低估值风格指数；本周一各风格指数均收涨4％~7％，呈现普涨格局；本周二则转变为低价股领涨（图17）。从行业上来看，周二钢铁、建筑材料等周期行业涨幅居前，而周期板块在2018年全年、2019年至今表现均不佳，本轮反弹的“补涨”行情已经隐现。

四、后市的机遇与风险

综上，我们认为市场将可能在当前交易点位附近充分震荡，大幅上涨和下跌的概率都不高。这样的整体环境将决定结构上出现分化，涨幅较大板块有回调风险，我们建议关注席勒PE百分位较低的建筑装饰、医药生物以及部分前期涨幅较小的主题，如新能源汽车等。

3月是“春季躁动”到“四月决断”的过渡期，考虑到年初至今指数的累计涨幅已经明显高于历年“春季躁动”的上涨幅度和斜率，当前需关注3月可能会出现的风险事件。其一，3月3日~5日两会召开，将为全年经济政策定调，此前市场较为乐观的政策预期可能存在被证伪/出现预期差的风险；其二，（预计）3月8日~14日，2月的经济金融数据将陆续出炉，此前1月超预期的社融、进出口数据有效提振了市场情绪，2月社融数据若除去票据的冲量作用仍存在一定压力，而经济数据将面临“春节错位”，可能会出现较大波动；其三，预计3月将有三成上市企业公布年报，时间上主要集中于三月最后一周，其中交通运输、银行、钢铁、非银金融的年报公布率将达到50％以上，且上述四个行业除了钢铁行业之外业绩预告公布率偏低，未来年报业绩的逐渐明朗也会对股票走势构成冲击。

附录：2013年~2019年证监会部分监管政策变动