2019年1月28日，经党中央、国务院同意，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称“实施意见”），但媒体公开其具体内容（全文）则是在1月31日。为了准确理解科创板+注册制，本文特别对该“实施意见”的十大关键点进行解读与分析。

　　一、科创板设立的目的及意义

　　“实施意见”明确指出科创板设立的目的，是为了进一步落实创新驱动发展战略，增强资本市场对提高我国关键核心技术创新能力的服务水平，促进高新技术产业和战略性新兴产业发展，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，完善资本市场基础制度，推动高质量发展。

　　解读：现行A股主板、中小板、创业板IPO标准均属于“工业版标准”，它设置了高门槛的盈利标准和净资产标准，过于看重企业过去的盈利水平，忽视创新企业的“轻资产”、“高成长”特质，无法适应新经济时代创新驱动、产业升级的要求，因此，为了提高A股市场的包容性和开放性，我们推出了全新的科创板以及与之相匹配的注册制。

　　二、科创板试点注册制的基本原则

　　“实施意见”规定了科创板试点注册制的四条基本原则：一是坚持市场导向，强化市场约束。二是坚持法治导向，依法治市。三是强化信息披露监管，归位尽责。四是坚持统筹协调，守住底线。

　　解读：市场化、法治化改革是建设和完善A股市场最重要的内容之一。科创板试点注册制，正是为了建立以市场机制为主导的新股发行制度安排，建立和完善以信息披露为中心的股票发行上市制度，削除过度行政管制，尊重市场规律，坚持依法治市，强化市场监管，倒逼市场主体及证券中介归位尽责，引导投资者提高风险识别能力及理性投资意识。可以预料，当科创板试点注册制之后，经过一段时间的改进与完善，在不久的将来，有望在主板、中小板、创业板全面推行注册制。

　　三、科创板的市场定位

　　“实施意见”明确了科创板的市场定位：在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。具体行业范围由上交所发布并适时更新。

　　解读：上交所科创板不同于深交所创业板。如果说创业板挂牌企业主要是中小型普通创新企业，那么，科创板挂牌企业则主要是处在世界科技前沿、突破关键核心技术的大型创新企业，它们在高新技术及高端消费上具有十分重要的引领作用及市场认知度。因此，科创板更强调了高端技术及先进产业的政策导向，它将是中国版NASDAQ市场，并在未来发展格局上有可能超越美国NASDAQ的地位和作用。

　　四、科创板IPO多通道与包容性

　　“实施意见”极大地提升了科创板的包容性，在IPO标准设定上，更加注重企业科技创新能力，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素，设置多元包容的上市条件。

　　解读：很显然，科创板借鉴并吸纳了美国NASDAQ市场的包容性与开放性精神，允许尚未盈利创新企业或未分配利润为负的创新企业IPO，同样也允许特殊股权结构企业及红筹企业IPO或发行CDR。在具体IPO标准设定上，科创板首次打破了现行主板、中小板及创业板单一的IPO标准，同时设定了市值、营收、净利润、研发投入、现金流等五套并列同行的IPO标准，以满足各种业态创新企业IPO通道选择。这是现行A股主板、中小板、创业板IPO所不具备的一种胸怀或包容性。通过这种包容性IPO标准，可以激励关键核心技术创新，扶持高端创新企业的发展，当然，它同时要求市场及投资者改变心态及投资理念，包容创新、甚至包容创新失败，勇于承担高收益背后的高风险。

　　五、科创板上市审核与发行注册

　　“实施意见”明确规定：上交所负责科创板发行上市审核。证监会负责科创板股票发行注册。

　　解读：现行主板、中小板、创业板的IPO审核及发行注册，全由证监会包干完成，它既给证监会带来了巨大的工作压力和市场压力，而且也给证监会带来了过多干预IPO审核的机会，却让证交所似乎成为了IPO审核的“局外人”，反过来，它又直接影响到证监会专注于市场监管（尤其是严查严打证券违法犯罪）的精力和效率。

　　然而，科创板试点注册制，首次将IPO审核权交给证交所，它让上交所直接负责并独立完成上市审核的全部工作，而证监会只对上交所的审核工作进行监督，并履行注册程序。上交所上市审核与证监会发行注册，二者之间是分工合作、相互信任，在一般情况下，证监会都会尊重上交所的审核意见，并作出同意注册的决定。但在发行上市审核、注册和新股发行过程中，发现发行人存在重大违法违规嫌疑的，证监会可以要求上交所处理，也可以宣布发行注册暂缓生效，或者暂停新股发行，直至撤销发行注册。

　　很显然，在科创板+注册制架构下，上交所将承担IPO审核的主体任务及绝大部分工作量，这样，才能让证监会抽身出来，更加专注于市场监管，严查严打证券违法犯罪行为。

　　六、科创板IPO市场化

　　“实施意见”明确指出：科创板市场新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定，强化市场约束。对新股发行定价不设限制，建立以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制，充分发挥机构投资者专业能力。

　　解读：IPO市场化是注册制的最重要内核。科创板试点注册制，就是要让A股一级市场“去行政化”，消除过度行政管制，通过市场化方式决定IPO节奏、IPO定价及IPO规模，这完全不同于现行主板、中小板和创业板的IPO规则。它意味着科创板将由发行人及市场主宰IPO节奏，监管层不再采用行政命令暂停IPO（关闭一级市场），科创板将不受23倍新股发行市盈率上限管制，也不受IPO募资规模的行政管制。这是IPO（一级市场）真正意义的市场化，它是“买者有责”以及让投资者学会“用脚投票”的坚实制度基础。

　　七、科创板打新将实账申购，并取消市值配售

　　“实施意见”明确指出：科创板应引入投资者适当性管理规则。

　　解读：在注册制背景下，IPO市场化将完全改写科创板打新、炒新的生态环境，打新、炒新不再是绝对的零风险和正收益。

　　现行主板、中小板和创业板IPO定价，因存在23倍发行市盈率的上限管制，使得打新成为了一种稳赚不赔的“福利”，因此，现行A股IPO申购采用了“市值配售”的平均主义大锅饭做法，这相当于另类的福利分配。

　　然而，科创板将废除23倍发行市盈率上限管制，由市场自由博弈定价，新股估值定价具有较大的不确定性，甚至在新股上市首日就有可能出现“破发”现象，也就是说，在科创板打新将不再是一种福利，而变成了高风险投资；与此同时，在科创板炒新将不再可能出现连拉N个涨停板的现象。因此，旧有的“市值配售”、凭票供应新股体制已无法适应科创板要求，必须废除，因为它无权将打新风险按比例平均分配给拥有“账户市值”的股民。

　　由于科创板IPO的包容性及估值定价的高风险，这使得投资者适当性管理成为必要。但只要投资者的金融资产达到一定规模，而且拥有足够长的股票投资经历，他就有权在科创板开户并参与新股申购，而且新股申购必须是实账申购，而不能空账申购，以防止投资者中签后反悔，出现批量弃购现象。

　　八、完善交易制度，放松交易管制

　　“实施意见”规定：科创板采取独立交易模块和独立行情显示，基于科创板上市公司特点和投资者适当性要求，建立更加市场化的交易机制，研究制定股票日涨跌幅等标准。适当提高每笔最低交易股票数量。稳妥有序将科创板股票纳入融资融券标的，促进融资融券业务均衡发展。在竞价交易基础上，条件成熟时引入做市商机制。

　　解读：现行A股主板、中小板、创业板均实行10％的最大日涨跌幅限制，很容易形成庄家对涨停板或跌停板的低成本、低风险控制，因此，在科创板交易规则中，上交所已草拟了20％的日涨跌幅限制，这将极大地活跃股票成交，并同时增大庄家控盘的成本与风险，这有利于还原真实的供求关系及股价信号。

　　尤其在科创板新股上市的头五个交易日，上交所已草拟规则将取消涨跌幅限制，这将意味着科创板不会再有新股上市首日“涨停”一说，更不会有新股上市连拉N个涨跌板的现象出现，相反的结果可能是，新股上市首日“破发”常态化，这才是真实的市场供求关系及真实的股价信号，这正是放松交易管制后的市场效果。只有这样的交易机制，才能有效抑制盲目打新、疯狂炒新的赌博行为。

　　与此同时，科创板股票将会纳入融资融券标的，过去弱化的“融券”业务，将有望在科创板得以发扬光大，并让“融券做空”的作用大放异彩。

　　在时机成熟时，科创板也会像美国NASDAQ一样引入做市商制度，通过做市商“双报价”功能来发现价格、引导价格、稳定价格，以此对冲平滑科创板股票估值定价的不确定性，这是十分成熟耐用的一种市场交易机制。

　　九、强化持续监管及中介责任

　　“实施意见”明确规定：加强科创板上市公司持续监管，强化中介机构责任。

　　解读：在科创板，证监会既赋予了上交所IPO审核的特权，同时也对等地赋予了上交所一线监管的职责和责任。此外，上市公司实际控制人及董监高，以及保荐人、律师、会计师、资产评估师等中介机构及其代表都必须对IPO材料的合规性、合法性、真实性、充分性进行背书与担保，并承担相应的法律责任。这也是对科创板IPO包容性的对等约束与制衡，唯有如此，才能倒逼市场主体各就各位、各负其责，最终才能达成“卖者有责、买者自负”的市场约束机制。

　　在这一环节，信息披露的有效监管是极为关键而重要的。建立以信息披露为中心的股票发行上市机制，是注册制改革的内核。真实、完整而充分的信息披露，是投资者决策判断的最重要依据，因此，必须要有发行人及中介机构对信息披露的质量共同背书担保，并承担相应的法律责任。唯有如此，才能确保注册制的有效实施及市场化改革的纵深推进。

　　十、与包容性相制衡的高效退市制度

　　“实施意见”明确指出要严格实施退市制度。科创板股票退市将是直接终止上市，不再有暂停上市、恢复上市、重新上市的机会。

　　科创板+注册制给人的第一感觉，就是上市容易，IPO成本低。然而，科创板上市公司为此也要付出相应的代价，一是更高昴“被监管约束成本”，它足以让科创板公司不敢越雷池半步，它会让挂牌企业更加诚信守法、敬畏法律；二是更容易退市的强大威慑。

　　科创板退市制度不同于主板、中小板和创业板，其最大亮点是提高退市效率，缩短退市周期，尤其是直接废除暂停上市、恢复上市、重新上市规定，这将对不良上市公司产生极大的威慑和心理压力，这能倒逼上市公司扎扎实实做研发创新，不要在保壳上动心思、动手脚。与此同时，科创板借鉴美国NASDAQ的市场化退市标准，设定了交易量、成交价、市值、股东人数不达标的退市标准，它充分赋予投资者“用脚投票”的权力，将不良企业无条件地赶出市场，这是市场化程度最高的退市标准，在注册制下也应该是最有威慑力的退市标准。

　　在美股强制退市中，有大约一半的退市公司都是被“一美元退市标准”赶出股市的，这是市场化的力量，也是投资者“用脚投票”的自觉与自决。

　　具有强大威慑力的退市制度，是对科创板IPO包容性的一种约束与制衡，这是一种市场化约束机制，其结果可能是“上市容易、退市更容易”，这种“大进大出”、大浪淘沙的优胜劣汰机制，既体现了IPO包容性的博大胸怀，也对等地设置了强约束、高风险的制衡机制，这将有利于加速市场成熟以及投资者专业素质的提高。

　　（注：本文原载新华网）