文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳

　　正文

　　1 逆周期政策成为焦点

　　1.1逆周期政策成为焦点

　　经济增速下行是一致预期。2018年前三季度中国经济增速有出口和房地产投资这两大支撑，两者四季度都出现了增速放缓的迹象。2019年可能类似于2012年，通过基建投资来对冲出口和房地产投资增速下行（见图1），然而本轮拉基建侧重于补短板而非全面刺激，基建投资的托底作用可能无法抵挡出口和房地产增速下滑，经济增速依旧趋于回落。

　　逆周期政策成为焦点。市场对于经济下行存在一致预期，近期的经济数据也比较平淡，与此同时，逆周期政策频繁出台，市场更为关注在逆周期政策作用下经济何时企稳，事实上，四季度基建投资增速的企稳回升正是前期逆周期政策效果的体现。可以预见的是，未来一段时间，经济数据乏善可陈，逆周期政策将密集出台：

　　其一，宽信用更进一步。中央经济工作会议指出“世界面临百年未有之大变局”，这种形势下，货币宽松会延续，降准通道或已开启。相较于较为确定的宽货币，市场更关注宽信用的进度，央行在美联储2018年12月加息前夕创设TMLF并进行再贷款、再贴现操作，释放了宽信用的信号。2019年1月25日，央行创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS）、银保监会进一步放开险资投资限制，以此来提高银行永续债的流动性、支持银行发行永续债补充资本，央行货币政策司司长孙国峰提到银行信贷供给三大约束之一是资本不足，央行和银保监会的举措有助于银行补充一级资本金，从而促进表内信用扩张。仅仅凭借以上政策还无法真正实现宽信用，一方面，对于小微、民营企业贷款风控能力较强且有这方面贷款投放意愿的银行而言，TMLF可以降低银行负债成本，相当于一种奖励，但对于其他银行而言，一旦发生坏账，银行得到的风险补偿只有15BP，显然得不偿失；另一方面，银行缺资本并非其风险偏好不高的唯一原因。随着货币供给量与实体经济相关指标弱化，增加货币供给实现宽货币向宽信用传导的周期将会进一步拉长，不过，有胜于无，未来宽信用政策或将进一步密集出台。

　　其二，积极的财政政策。一个是呼声很高的减税，未来政策重点或将体现在加快推进增值税三档变两档的调整、加大出口退税力度、降低企业非税负担、降低社保费率等方面，2019年减税规模有望超过2018年1.3万亿元额度。另一个是通过专项债等方式支持基建补短板，近期新基建的概念很火，各部门、各地区都在积极出台政策加快推进新基建项目的实施，包括项目审批力度加大、地方专项债提前下发。此外，PPP在经历退库清理后，项目质量得到提升，总投资额在2018年下半年缓慢上升，政策的目的是规范PPP而非打压，因此PPP项目投资额可能延续上升的趋势，甚至未来政策对非标可能也会有所放松。

　　其三，就业政策。我们在《承压的就业与未来应对》中分析了当前就业形势比较严峻，短期最根本的应对之策就是依靠积极财政政策稳增长，从而稳住就业。虽然现在强调经济高质量发展，但是为了避免经济增速过快下滑引发失业增加等社会问题，同时也为了防止经济陷入“债务-通缩”陷阱，仍需要经济政策继续调整来保证一定的经济增速。领导人在2019年1月15日座谈会上也表示允许经济增速有一定的弹性浮动，但不能大起大落、更不能“断崖式下跌”。

　　其四，房地产调控政策。新经济体量尚小，中国经济增长仍然十分依赖房地产，同时，地产周期下行会影响土地财政，财政支出会被动收缩。中央经济工作会议提出“因城施策、分类指导”，经历了调控收紧的因城施策，在当前房地产市场下行周期，因城施策更多的是放松调控，部分地区房地产调控政策已经出现放松。调控放松的同时，决策当局也关注市场风险，将房地产市场风险列为重大风险之一，一方面强调要加强市场心理分析，做好政策出台对金融市场影响的评估，善于引导预期；另一方面，“夯实城市政府主体责任”，表明各地出台调控政策需要仔细权衡、评估，防止房地产市场大幅波动。

　　其五，促进消费政策。2018年以来，社会消费品零售总额增速出现了较大的下滑，2018年社零实际增速为6.9％，增速低于2017年的9％，除了可选消费以外，一向表现稳定的必需消费增速也在下滑，这是经济步入低迷期的特征之一。2019年1月8日，国家发改委副主任宁吉喆表示要要适应居民消费升级的大趋势，使消费进一步发挥对经济发展的基础性作用。从具体的举措来看，将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施，完善住房租赁、家政服务、养老、托幼的配套政策，挖掘农村网购和乡村旅游消费潜力，破除文化、体育等社会领域投资准入的体制机制障碍。同时，我国有近14亿人口，中等收入群体超过4亿，要持续深化收入分配制度改革，增加低收入群体收入，扩大中等收入群体，增强居民的消费能力。此外，对广大中低收入阶层居民而言，快速上涨的房价意味着要耗费更多的杠杆空间来满足基本的购房需求，房地产对消费的抑制作用已经显现，因此，防止房地产市场大幅波动也有助于促进消费。

　　1.2逆周期政策效果越来越弱

　　经济低迷期，居民和企业的支出倾向都会下降，加上前几轮经济刺激的后果尚未完全消化，逆周期政策效果越来越弱（见图2）。具体来看：

　　第一，历次宽信用周期，基建、房地产至少有一个成为信用扩张的主要载体，因为见效最快，然而这一次，出于防范地方债务风险和房地产市场风险考虑，基建和房地产可能难以推动信用大幅扩张。实际上，这次宽信用的主角是民营企业，从历史来看，民营企业宽信用更多依赖非标融资，未来监管对非标或有所放松但也难显著放松，因此，这一轮宽信用可能会走得比较漫长。

　　第二，减税和基建。受制于名义GDP增速下行带来财政收入增速放缓、赤字率等因素，减税力度依然有限。新基建有发展潜力，但政府明确表示避免重走全面刺激的老路，同时受制于资金来源以及终身问责机制的约束，基建投资增速反弹力度可能有限。

　　第三，房地产调控政策与前几轮有所不同：一是调控政策会放松，但房地产不再成为信用扩张的主要载体；二是市场预期在改变，2018年前三季度投资购房比例不断上升，而2018年下半年以来，房价上涨预期与购房意愿比例都在下降；三是居民资产负债表受损，购买力下降，根据Numbeo的数据，2018年中国住宅负担能力指数降至2012年以来低位，意味着居民负担按揭的能力在急剧下降。因此，这一次不会也不能通过房地产来刺激经济增长。

　　第四，由于收入增速下滑、消费意愿下降、地产周期下行，消费增速趋于下行，消费升级与消费增速下行共存的现象或将持续存在，后续消费政策组合可能是“稳总量，提质量”。逆周期政策只能起到对冲作用（改变斜率），而不能改变趋势。

　　1.3 中国经济增速放缓既有结构性因素也有周期性因素

　　中国经济增速在继续放缓，这既有结构性的因素也有周期性的因素。2012之后，由于技术进步放缓、激励机制弱化、资源配置效率下降，以及人口、环境、土地、资源等成本不断上升，中国潜在经济增速下滑，另一个方面，受前期经济刺激导致的企业资本边际报酬递减，以及金融周期向下等周期性因素影响，需求疲弱。即使2019年通过需求管理稳定经济增速，但后期仍将面临下行压力。作为转型国家，中国制度改革空间还有很大，这需要在进行需求管理的同时，继续进行供给侧改革，提升潜在经济增速。

　　首先，资本存量增长是我国潜在经济增速的最重要推动力量，但是2007年以来资本边际产出持续减少以及2015年以来的去产能、环保限产等因素导致资本增速下滑。我国教育、医疗、养老、金融等领域投资回报率还比较高，如果放开这些领域的市场准入，投资增速可能快速上升，我国资本存量增速下降趋势可能缓解，甚至扭转为上升。

　　其次，中国潜在经济增速下滑的一个重要原因是TFP增速下滑，甚至可能会负增长。我们测算的中国TFP已经停止增长，而世界大型企业联合会（The Conference Board）2014年的工作论文更是认为，2007-2012年中国TFP增速就已经连续为负。影响TFP增速的有技术进步、技术效率、规模效率和配置效率，虽然技术进步、规模效率都难以短时间改变，但是技术效率和配置效率可以快速改变。继续进行市场化改革，完善地方政府考核机制，加快国有企业改革、处理僵尸企业，可以改善要素配置效率，快速提高我国潜在经济增速。

　　最后，虽然我国总的劳动力供给增速在下滑，但是通过打破城乡之间，以及不同城市之间的劳动力流动限制，改善劳动力市场流动性，城镇劳动力供给能够大幅增加，而城镇劳动生产率一般是比较高的。

　　2 一周高频数据观察

　　2.1高炉开工率回升

　　上周（2019年1月19日-2019年1月25日，下同），生产指标涨跌互现，根据Mysteel的数据，上周新增检修高炉4座，复产高炉15座，且复产高炉中含有大型高炉，全国高炉开工率回升0.8％至65.47％；焦化企业开工率提升0.85％至76.71％；春节临近，部分企业停工放假，用电需求下降，6大发电集团日均耗煤量减少10.16％至68.4万吨。

　　2.2钢价上涨

　　上周，唐山市重污染天气应对指挥部决定自2019年1月22日18时至25日8时，全市启动重污染天气Ⅱ级应急响应，钢铁行业绩效评价为A类且厂址位于城市建成区外（包括县区）的烧结机停产30％，位于城市建成区内（包括县区）的烧结机停产40％；评价为B类的，烧结机停产50％；评价为C类的，烧结机停产60％；评价为D类的，烧结机全停。螺纹钢期货价收涨3.2％，持仓量上升4.8％。近期焦炭市场情绪回暖，同时贸易商入场拿货，需求短期出现回升，焦炭期货价一周上涨0.05％，焦化企业焦炭总库存下降28％。

　　2.3蔬菜价格上涨，猪肉、原油价格下跌

　　上周，28种重点监测蔬菜价格一周上涨3.02％，涨幅低于前值（3.47％）。猪肉需求释放不及预期，叠加养殖户赶在春节前加快出栏，市场供过于求，猪肉平均批发价下跌至19.11元/公斤，一周下跌0.11％；全国猪粮比价降至6.1:1，低于前值（6.55:1）。截至1月18日当周，美国原油库存增加797万桶至4.45亿桶，创2018年11月16日当周以来最大单周增幅，远超出市场预期（-4.2万桶），WTI原油价格收跌0.2％，布伦特原油价格收跌1.69％。

　　2.4 央行首次投放TMLF

　　上周，临近春节，资金面偏紧，货币市场利率普遍上升，央行首次投放2575亿元TMLF，叠加0.5个百分点的降准与1000亿元国库现金定存投放，以此保证银行体系流动性整体保持合理充裕，央行一周净回笼7700亿元，全口径净回笼5125亿元。本周无逆回购到期，在央行的呵护下，资金面平稳跨节应不成问题。

　　2.5商品房销售同比增速放缓

　　上周，30大中城市商品房销售面积同比减少10.41％，降幅较前值（-6.16％）扩大，一二线城市商品房销售面积同比增速变化不大，三线城市商品房销售面积同比增速降至0％，显著低于前值（46.88％）。商品房库存去化放缓，十大城市商品房存销比从44.29％上升至60.63％。

　　2.6 美元指数下跌，人民币汇率升值

　　上周，英国议会支持推迟脱欧的力量增加，立场更接近于避免无协议退欧，英镑大涨，美元指数一周下跌0.57％。非美货币方面，欧元、日元、英镑兑美元分别升值0.39％、0.22％、2.51％。受美元走弱影响，上周人民币兑美元即期汇率小幅升值0.1％；从贬值预期来看，以1年期 NDF对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期，人民币贬值预期下降至0.55％。

　　3

　　本周主要关注点（2019.1.28-2.3）

　　关注点一：关注2018年12月工业企业利润的结构变化。

　　关注点二：关注2019年1月PMI数据。