1月25日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司对《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》部分条款进行了修改，具体内容如下：

　　一、新增两条：

　　第十四条：做市商在取得做市库存股时，可与挂牌公司股东就一定条件下回售或转售做市库存股作出约定。

　　做市库存股回售约定，是指做市商在协议受让挂牌公司股东股份时，与该股东约定的在一定条件下将不超过受让数量的股份回售给该股东的协议安排；做市库存股转售约定，是指做市商在认购挂牌公司定向发行股份时，与挂牌公司股东约定的在一定条件下将不超过认购数量的股份转售给该股东的协议安排。

　　第十五条：做市商与挂牌公司股东作出回售或转售约定的，应当符合下列规定：

　　（一）做市商单次约定的回售或转售数量不得超过本次受让或认购的股份数量；

　　（二）做市商申请为股票做市前获取的库存股，回售或转售数量不得超过申请为股票做市时的初始库存股数量，因挂牌公司权益分派导致的超出初始库存股数量的部分除外；

　　（三）做市商不得存在对做市后的申报或成交价格、数量、金额进行承诺等可能影响做市报价的情形。

　　做市商应当自回售或转售协议签署日起2个转让日内披露相关协议，并于回售或转售安排变更或终止之日起2个转让日内披露相关情况。

　　二、修改一条：

　　第十六条第（六）项修改为：与所做市的挂牌公司及股东就股权回购、现金补偿等作出约定，本规定第十四条、第十五条规定的回售、转售约定除外；

　　整个修改的重点是新增的两条，修改之处是仅是为了使原规则约定不与新规定相抵触。

　　内容本身很简单，概述一下就是：

　　1、做市商想为某个三板挂牌公司做市，取得库存股份的方式有三种：

　　A、通过二级市场交易方式买进；

　　B、通过参与三板挂牌公司定增获得股份；

　　C、通过受让公司股东股份取得；

　　2、通过后两种方式取得的股份，股份取得之时可以跟公司原股东（实践中主要是大股东和实际控制人）签署协议，在一定条件下可以将这些股份按约定价格卖给原股东。

　　约定可将所持股份回售给原股东，在股权投资实践中一般称为“对赌”或者回购条款，虽然本规定仅是约定了“有条件回售”的情形，其实分拆开来：“一定条件”所指基本为双方约定的一些需要“对赌”的情形或条款，“回售”是指触发了对赌情形后所采取的处理措施，这一条跟私募股权投资实践有一些差异，在实践中，触发对赌条款双方还可以用现金或者股份补偿等方式弥补和处理双方关系。

　　参照私募股权投资实践，一般会有哪些情形容易触发回售条款呢？

　　1、财务条款：双方对未来的一段时间的营业收入、经常性利润、现金流等财务指标进行约定，如果未完成，原股东可能要承担回购义务；

　　2、非财务条款：双方对未来一段时间的经营管理、业务开拓、守法合规等方面进行约定，比如公司在约定期间内受到某种处罚，或者大股东有某种违规行为，就可以要求股东履行回购义务。

　　3、约定的某种特殊事项时间到期，比如约定三年内未实现IPO等等，相信这一条不应该成为做市商回售约定的主流。

　　其实，大多数情形下的回售都是带有某种惩罚性的，所以一般会带有利息条款，在实践中，要求大股东按本金加上一定年化利率的方式最为普遍，目前市场通行的年化利率水平在8％-12％的居多。

　　那么这个规则改变会对三板有什么直接影响呢？

　　1、做市商在取得股份时，可以做一些适当条款保障，防范被投企业经营风险和实际控制人不当操作带来的意外风险，这一条也许可以适度调动做市商的做市积极性；

　　2、合理的条件设置可以对公司的实际控制人产生一个威慑，让大家都要合规披露、守法经营，否则实际控制人会面对更严重的追责后果；

　　3、规则是双刃剑，未来绝大多数公司在面对做市商时，恐怕不得不接受这一条款，相信回售条款也将成为券商对绝大多数公司新增做市时的标配风控条款，实际上增加了大股东的负担和未来风险，使好公司可能更加不愿意加入做市行列。

　　老规矩，不论如何，新修订的规则条款都是对当下三板现实的一个合理应对，对于股转中心愿意做出的改变，我都是高度欢迎的。

　　同时也提几个建议给相关各方：

　　1、回售条款仅是救命稻草，做市商不要因此放松了对公司质地考察，核心还是公司质地要好，敢签署没有回售条款而且能获利的公司才说明券商的真本事；

　　2、对于大多数企业老板来说，签署回售条款时要合理预测自己的经营指标、未来偿付能力，不要盲目乐观，重要的，非常不建议签署超长期的约定和承诺，企业经营没有一番风顺，签署周期越长，隐含风险越高；

　　3、目前做市商家数还是太少，做市商投入资本也太少，还是要多发展做市商，并且适度限制做市商投入资本金与做市家数的比例关系，使券商真能做得起某个股票的市，不能简单凑名额凑份子；

　　4、做市的机制要改，现在做市商还是太垄断，很多买卖差价报得过大，不利于价格发现，要发展竞争做市、混合做市，要按价格优先、时间优先的原则先撮合交易者之间的报单，让券商首先承担经纪职能，把做市商被动接纳的报单变为流动性的支持和补充。