胡月晓:金融回表 “防风险”成效可期

  中国央行货币引导和预期管理有效度提高

  2018年以来,中国货币增速和市场预期日益吻合,大幅偏离的情况不再出现。这并不是市场预期水平提高了,而是政策预期管理和透明度有效提高的结果,也说明市场已经充分理解了“去杠杆”对货币政策的影响,以及货币政策“稳健”在不同市场背景和经济状况下的具体含义。

  最新的中国金融数据显示,中国12月份的广义货币供应量(M2)同比增长8.1%,增速比上月末高0.1个百分点,与上年同期持平;就市场预期情况而言,同期的路透调查中值和均值同为8.2%,实际增长虽略低于市场预期,但也符合市场边际回升的方向判断。金融数据的另一重要指标——新增信贷规模,中国12月新增信贷规模为1.08万亿元,同比多增4995亿元;反映市场预期的路透调查中值为8000亿元、均值为8479亿元,实际增长略超市场预期,进一步印证央行边际放松的货币环境导向。中国12月末人民币各项贷款余额同比增长13.5%,增速分别比上月末和上年同期高0.4个和0.8个百分点,受基数效应影响更是呈现了大幅提升态势;路透调查中值和均值同为13.2%,实际增长超出市场预期较多,主要是去年同期新增信贷规模较少带来的基数较低所致。12月份的信贷、货币增长的市场主流预期变化,体现了市场对货币环境边际放松的预期;实际信贷、货币增长虽然与预期略有差异,但边际放松格局得到较好印证。实际上,前期货币当局已向市场释放了不少边际放松的预期,市场对信贷回升和货币趋松也已有不少预期,放松程度上市场预期也比较谨慎,实际表现也是如此。12月份的信贷、货币的实际增长和预期情况间的对比表明,货币当局对货币环境的预期引导和管理,有效程度明显提高。

  当前货币环境的总体运行特征是平稳中趋松,这是前期监管收紧冲击过后的市场必然现象。即使没有政策放松,货币环境也会呈现相对前期偏紧局面的边际放松态势。当前市场对信贷、货币预期的一个显著特征是:平稳趋松中分歧加大!由于货币政策是在保持中性基调下,在坚持“去杠杆”的政策核心下,实行边际放松,实际放松的程度难以有事先的明确界定。加之前期货币、信贷增长的波动表现,使得机构间对货币、信贷增长前景,看法差异扩大。在金融防风险的监管基调下,虽然边际放松的政策微调信号明显,但机构反应整体谨慎,机构间分歧加大。

  金融回表,空转治理见效

  2018年5月-7月,社会融资规模增长连续3月低于信贷增长。从各类型融资渠道变化看,主要是影子银行领域的收缩,是监管加强的结果,是过去一直强调的融资“复表”和资金“脱虚向实”政策目标,取得进展的体现。受金融监管新政影响,在资管新规等带来的金融市场规范化和风险治理下,金融同业市场、影子银行领域受到较大冲击。2018年8月后,中国资本市场上直接融资的恢复性增长,使得社融增长规模,重新超越信贷增长规模;表明金融市场上直接融资功能得以恢复。2018年4季度后,社融持续超越信贷增长状况,说明金融监管强化对市场融资功能的冲击,已基本消退。

  监管规范主要是为了治理金融的“脱实向虚”,摆脱中国的货币短期化现象。监管规范化后,虽然监管对金融市场流动性的冲击已过去,但影子银行领域融资只能延续低位增长。2018年后,中国社会融资结构的一个明显变化是,表内融资呈现回升态势——中国货币当局长期以来要求金融机构经营“回表”的努力开始见效。中国社会融资的主要构成中,银行信贷和资本市场上的直接融资(股票融资和债券融资)为表内融资项目,其它主要是表外融资项目,如委托贷款、未贴现银行承兑汇票、信托贷款等。资管新规等监管规范化措施,使得表外融资等影子银行渠道融资,受到了很大限制,金融空转现象大为减少。

  2018年12月份的社会融资规模增量为1.59万亿元,比上年同期多33亿元,比上月多增700多亿元,显著超出当月新增信贷规模,超出数量继续上升。12月国内新增贷款规模为9184亿元,虽然比去年同期有较大提高,但仍大大低于社融的增长。

  从具体融资类型看,12月份的影子银行渠道中,除了未贴现银行汇票由前期的萎缩转为1000多亿的增长外,信托和委托贷款渠道仍然延续了减少态势。监管规范后影子银行受到限制,资金“脱虚向实”得到发展的格局延续。监管强调金融经营的规范化,强调风险防范,使得非规范经营的影子银行运行空间受到压缩,资金回流到资本市场和银行间市场。因此,即使影子银行领域的融资持续受到压缩,社会资金的紧张程度并未上升,金融市场利率下降格局不变。

  融资回表是货币效应恢复积极的金融表现

  2018年以来社融结构变化的一个显著特征,就是金融回表——表外融资比重下降,表内融资比重回升。金融回表,表明货币当局前期监管措施已产生成效,2012年金融过度创新以来,资金“脱实向虚”持续发展的局面得到扭转。前期的监管措施,如资管新规等规范金融同业市场的行为,提高了金融机构经营的规范化程度和全社会的风险防控水平。

  货币政策的三角形支撑框架,是中性货币政策、微观主体活力和资本市场功能。要做到“三支点”间的共同协调,就要疏通货币政策的传导机制,提高金融服务实体经济的效能,即同样货币增长能促进更多的经济活动,这意味着货币政策效应积极性的提高。货币效应恢复积极,使得中性货币政策亦能有效提高微观主体活力;只有微观经济活动主体活力整体提高,个体间活力差异才能体现,从而为资本市场的资源配置功能发挥,准备了条件。

  金融回表,正是货币效应恢复积极的金融表现。为扭转资金“脱实向虚”的现象,货币当局采用了“双管齐下”的对策:一方面强化监管规范,压缩资金空转空间;另一方面采用定向调整的结构化政策,通过针对普惠金融的定向降准、PSL等措施,将资金直接注入实体领域。2018年后,货币当局通过降准+置换的组合操作,实现了“收短放长”的扭转操作,有效改善了货币结构,使得金融短期化现象得到持续缓解,金融对经济的支持作用呈现了恢复性增强现象。

  市场利率延续稳中偏降,防风险成效可期

  表内融资比重的回升,也意味着金融市场风险的显性化得到发展,全社会风险防空的有效性得以提高。2019年,“防风险”虽然仍是宏调机构年度经济工作的三大年度任务之一,但金融回表已经预示了“防风险”工作的前景,即成效可期!

  “去杠杆”与降融资成本并不矛盾,中国过去过度杠杆化主要是资金没有风险定价,并非利率过低。金融去杠杆实际上就是金融机构减缓报表扩张,在宏观上的意义就是金融的信用扩张能力下降;在中观行业层面上,监管强化带来的金融去杠杆,减少了金融体系对短期流动性的财务周转性需求,使得货币市场的需求下降,从而降低了货币市场利率,短期流动性的紧张程度下降。

  中国货币环境的基本格局是“存量过多、增量不足”。伴随监管规范而来的先期冲击过后,周转性融资需求下降,金融市场的融资利率,即使在货币政策的中性基调没有发生改变,也会逐渐下降。实际上,伴随周转性资金空转需求的下降,2017年的中长期金融市场利率已趋下降,2018年2季度以来,短期金融利率也已呈现了持续至今的下降态势。最为市场化和代表民间借贷的温州民间借贷利率和广州小贷市场利率走势,2018年下半年以来市场利率呈现了波动中下行的不变态势。中国货币存量过多、增量不足的局面,决定了中国实体领域的借贷市场利率,主要取决于经济运行环境带来的信用风险变化。在经济持续底部徘徊、且增长基础不断巩固的当下,实体部门的市场利率长期上保持了稳中偏降态势,短期受市场预期变化影响。市场利率下降,正是金融风险降低的基础。

关键词阅读:胡月晓 金融

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