央行收短放长，债市短期回调（海通债券每周交流与思考第303期，姜超等）

　　上周债市小幅下跌，国债利率平均上行3bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率分别上行6、5、5bp，转债反弹1.69％。

　　经济依旧承压，通胀回落放缓。

　　1月以来主要34城市地产销售增速再度转负，而乘用车零售增速降幅缩窄、但批发增速降幅仍高，地产汽车等下游需求仍弱。1月6大电厂发电耗煤增速下滑，1月上旬粗钢产量增速回落，意味着工业生产仍在减速。

　　春节即将到来，1月食品价格季节性上涨，预计1月CPI有望小幅回升至2％。而1月大宗商品价格反弹，预测1月PPI环比降幅有望大幅缩窄，短期通胀回落速度有望放缓。

　　央行收短放长，货币利率震荡。

　　央行上周操作定向中期借贷便利投放2575亿，同时开展普惠金融定向降准动态考核，释放长期资金约2500亿元，合计投放长期资金5075亿。但上周央行暂停逆回购操作，公开市场回笼资金6700亿。

　　上周货币利率保持震荡，其中7天回购利率均小幅回落至2.6％以下，而隔夜回购利率则小幅回升至2.3％左右。

　　地方债供给升，债市短期回调。

　　进入19年以来，地方债供给提前放量，预计1月份国债、地方债净发行量有望达到5000亿，而去年同期仅为244亿。

　　上周债市出现了小幅回调，一方面源于地方债供给大幅放量，债市供给承压；另一方面源于过去一年大涨之后的国债利率水平已经降至历史相对低位；此外还与年初以来股市持续反弹，风险偏好回升有关。

　　风险偏好提升，主配信用转债。

　　进入19年以来，市场风险偏好明显提升。从权益相关资产的表现来看，年初以来上证综指等主要股票指数的涨幅均已超过4％，而中证转债指数涨幅超过5％。从债券资产的表现来看，年初以来AAA和AA级企业债利率平均降幅分别为20和21bp，均远超同期国债利率11bp 的降幅。信用和转债的涨幅远超利率债。

　　展望未来，随着宽货币向宽信用的传导，我们预测社会融资总量增速有望在1季度见底企稳，融资的改善一方面有助于缓释信用风险，另一方面有助于经济在下半年见底企稳，从而带来企业盈利改善的希望、支撑处于历史低位的股市估值。信用和转债应是今年债市投资的主要方向。

　　一、货币利率：流动性充裕

　　1）资金面平稳。上周央行进行TMLF操作投放资金2575亿元，逆回购到期7700亿，国库现金定存1000亿，整周公开市场净回笼资金6700亿，R007均值下行6BP至2.58％，R001均值上行9BP至2.32％。DR007均值下行3BP至2.55％，DR001均值上行10BP至2.27％。

　　2）CBS对短期流动性影响有限。央行创设央行票据互换工具（CBS），公开市场一级交易商可使用持有的永续债从央行换入CBS，并将大于等于AA评级的永续债纳入MLF/SLF/TMLF和再贷款担保品范围。对于央行而言，目的在于增加永续债流动性，提高市场认购永续债意愿，补充银行一级资本，增加银行放贷积极性；对于商业银行而言，一级交易商可以将永续债互换成CBS，不仅可以作为央行货币工具抵押品，还可以作为银行间市场抵押品；但对于非银机构而言，永续债吸引力有限，利率不如优先股，还没有流动性，还不能拿到银行间去质押。最终的结果可能就是银行交叉互持永续债，换给央行，换回央票。增加了银行资本金，由于永续债是逐步发行，对短期流动性影响有限。

　　3）流动性总量充足。央行近一个月来通过全面降准、逆回购加量投放、创设TMLF等货币市场工具给市场投放充足流动性，资金面维持充裕状态，从近期地方债发行招标招标倍数可以佐证。预计后续金融去杠杆逐步转入稳杠杆，市场流动性风险将有所下降。

　　二、利率债：债市震荡休整

　　1）债市进入调整。上周1年期国债收于2.38％，较前一周上行3BP；10年期国债收于3.14％，较前一周上行5BP。1年期国开债收于2.64％，较前一周上行4BP；10年期国开债收于3.63％，较前一周上行9BP。

　　2）供给增加，需求偏弱。上周记账式国债发行100亿元，政金债发行886亿元，地方债发行1296亿元，利率债共发行2282亿元、环比增加729亿元，净供给2132亿元、环比增加1609亿元，认购倍数分化。存单净发行207.4亿元，环比减少849.1亿元，股份制银行3M存单发行利率较前一周下行1BP。

　　3）地方债供给冲击。地方债从一月下旬开始密集发行，计划1月份发行规模2800亿，发行利率执行“国债利率上浮40BP”，考虑到当前5年期AA+企业债与国债利差为120BP，而地方债被认为无信用风险而受到极大追捧，有些招标倍数达到40倍以上。预计19年新增地方债额度将近3万亿，一季度将发行1.2万亿左右，月均将达到4000亿，地方债供给将对目前已在高位的国债和国开债造成一定挤出效应。

　　4）债市震荡休整。从基本面看，18年经济寡淡收官，投资消费增速均创下多年新低，社融、地产销售两大领先指标仍未见底，在地方绩效考核转变之后，地方基建投资动力大幅减弱，基建对冲经济下行力度有限。19年棚改政策收紧，棚改专项债资金难以满足新开工项目的融资需求，各地下调棚改任务目标，靠棚改推动地产已走向尾声，19年上半年经济或仍在寻底，基本面底仍未出现，基本面看债市仍未到反转之时。从流动性角度看，在金融去杠杆阶段，央行通过多种货币政策工具细心呵护资金面，防范流动性风险，随着金融去杠杆转入稳杠杆，流动性风险下降，资金面将维持充裕。后续仍将密切关注货币政策传导，宽信用进程。

　　三、信用债：城投债避险价值凸显

　　1）信用债收益率上行。上周信用债收益率跟随利率债上行，AAA级企业债收益率平均上行6BP、AA级企业债收益率平均上行5BP，城投债收益率平均上行5BP。

　　2）避险情绪推动城投债行情。自18年7月以来，城投债收益率大幅下行，且幅度超过产业债。未来避险情绪将继续推动城投债行情，一方面由于融资平台债务监管边际上放松，自农六师以后再未出现城投债券违约；另一方面由于民企债违约，市场规避情绪重新发酵，城投债避险价值再度凸显。

　　3）银行永续债正式启航。上周中行400亿元永续债成功发行，利率4.5％。而在此前，央行创设了央票互换工具，银保监会放开了保险机构投资银行永续债，旨在提高银行永续债的流动性和扩大投资者范围，后续可能仍有其他支持措施出台，银行永续债有望放量，有利于提升银行放贷能力，从而缓释信用风险，信用债有望受益。

　　四、可转债：转债市场情绪转暖

　　1）转债指数上涨。上周中证转债指数上涨1.69％，日均成交量上升2.5％，转债平价指数上涨0.43％；同期沪深300指数上涨0.51％、创业板指下跌0.32％、上证50上涨0.83％。个券97涨1平34跌，正股51涨2平79跌。涨幅前5位分别是洲明转债（8.98％）、佳都转债（6.42％）、星源转债（5.41％）、德尔转债（4.64％）、圆通转债（4.61％）。

　　2）两只转债发行。上周维格娜丝（7.46亿元）、联泰环保（3.9亿）转债发行。长城科技（6.34亿元）、视源股份（9.42亿元）、富祥股份（4.2亿元）、万达信息（12亿元）等4只转债预案获证监会批文；永鼎股份（9.8亿元）、和而泰（5.47亿元）等2只转债过会。

　　3）转债市场情绪转暖。上周中证转债指数再度收涨，实现周线4连阳，今年以来指数已上涨了5.52％，表现亮眼。而值得注意的是，近期部分转债的表现已经超过正股，呈现出溢价率明显拉升的现象。我们梳理下来，主要是两类：一是正股资质较好，前期转债溢价率偏低的品种，如崇达、福能等；另一类是转债绝对价格较低，无明显信用风险的品种，如岭南、众信等。目前市场对转债的投资热情明显高涨，一方面是债市利率已进入低位，信用利差压缩，短期行情空间有限；另一方面股市情绪略有好转，但风险仍存，低位布局转债性价比更高。我们此前一直提示关注转债的左侧配置机会，目前时点上则要警惕行情回调风险；中长期转债依旧看好，关注近期的业绩预告情况，着手低位布局。