文|张明 郭子睿 陈骁

　　产出序列作为一个时间序列可以分解为趋势项和周期项，其中趋势项表征长期经济增长，周期项表征短期经济波动，二者构成了宏观经济学研究的两大主题。本篇报告我们以短期经济波动的分析框架为主体，分别研究了宏观经济思想的演变、政策分析常用的模型、短期经济波动的分析框架、宏观经济管理的政策选择以及2019年宏观经济形势和政策前瞻五个方面。具体如下：

　　■宏观经济思想的演变大致经历了古典主义、凯恩斯主义、货币主义、新古典主义（包括RBC模型）、以及随机动态一般均衡模型（DSGE，新凯恩斯主义与RBC的综合）。古典主义认为供给会自动创造需求，市场通过价格调节来达到均衡，主张自由放任的政策。作为对古典主义的反驳，凯恩斯主义的核心观点是有效需求不足，商品价格和工资存在刚性，并不能有效的调节市场实现均衡，政府的干预政策是有效的。货币主义坚持经济自由主义，反对国家过多干预，在采取货币政策时，实行"单一规则”的货币政策。新古典主义是建立在货币主义和理性预期学派发展起来的，可以分为货币经济周期学派和实际经济周期学派。货币经济周期学派认为未预期到的货币因素是经济波动的根源，政府的政策大多是无效的。实际经济周期学派（RBC）主要分析技术冲击的影响，认为经济波动的根源在于技术革新等实际冲击。DSGE模型是RBC方法论在现实问题中的运用，是新凯恩斯主义者整合了RBC的研究方式与新凯恩斯主义研究焦点的结果，认为政策是基本有效的。

　　■宏观政策分析常用的模型包括国民收入决定模型、IS-LM模型、AD-AS模型以及IS-LM-BP模型。国民收入决定模型是建立在商品市场均衡的基础上，认为产出等于消费需求、投资需求和政府支出需求三者之和。IS-LM模型是商品市场与货币市场同时达到均衡时的国民收入和利率组合，是分析货币政策和财政政策常用模型。AD-AS模型在此基础上引入物价因素和劳动力市场均衡，建立了商品市场、货币市场和劳动力市场均衡，是分析总需求和总供给政策的重要模型。IS-LM-BP模型是在商品市场和货币市场均衡的基础上引入外汇市场均衡，是开放条件下分析货币政策和财政政策的重要模型。我们分别分析了固定汇率制度和浮动汇率制度下，资本完全流动、资本不完全流动以及资本完全不流动六种情形下财政政策和货币政策的有效性。

　　■对于短期经济波动，我们主要基于国民收入恒等式从需求端分析国民收入构成的具体变化，也即消费、投资与净出口。我们首先简要介绍其相关理论，然后分析了在现实运用中如何观察相关指标以及变化的影响因素。消费是GDP中最为平稳的，常用的两个观测指标是社会消费品零售总额和最终消费支出。在社会零售品总额不同行业结构占比中，汽车类、石油及制品类、房地产类、以及吃穿用必需品类占比较高。资本形成总额包括固定资本形成总额和存货增加两部分。固定资产投资主要包括制造业投资、基础设施建设投资和房地产投资。其中房地产投资主要包括土地购置费用和建安支出。

　　制造业投资和房地产投资属于顺周期，基础设施投资属于逆周期，是政府稳增长的重要手段。净出口是除投资外另一项影响经济波动的重要来源。其中，出口主要受外需、产品竞争力和汇率的影响，进口主要受内需和汇率的影响，二者都会受到全球贸易氛围如贸易摩擦的影响。海关发布的月度货物贸易系列数据是判断外贸走势的主要指标，货物贸易数据相对比较详实。

　　在衡量物价方面，最常用的两个指标是居民消费价格指数（CPI）和工业生产者价格指数（PPI）。CPI是度量一定时期居民消费商品和服务价格水平变动的相对数，通常分为食品价格和非食品价格两大类。通常选取如下三个模型对CPI进行预测：一是基于猪周期、进口价格和M1三个因素建立协整模型；二是基于CPI环比周期性的“环比均值法”；三是依靠产出缺口对CPI的趋势进行预测。PPI是从工业品角度衡量物价的一个重要指标，大致可以分为生产资料和生活资料两类。PPI对CPI的传导受到多重因素的影响， PPI的变化并不一定全部传导到CPI。GDP平减指数是衡量整体物价水平变化的指标，基本可以看作PPI与CPI的加权平均。

　　■宏观经济管理政策分为需求管理政策和供给端结构性改革政策。宏观需求管理的目的是通过宏观经济政策影响需求总量，使现实经济增速同潜在经济增速保持一致，偏重短期，追求快速见效但效果一般短暂；供给端结构性改革主要解决长期潜在经济增长速度下降问题，其目的在于激活或者提高各类生产要素的活力，见效慢但效果持久。宏观需求管理政策主要包括货币政策和财政政策，其中货币政策主要包括价格型货币政策、数量型货币政策、汇率政策和宏观审慎监管政策；财政政策主要包括税收调节和财政支出，涉及到一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算“四本账”。供给端政策侧重结构性改革，但二者并非是相互对立矛盾，而是应该协调使用。

　　■2019年中国宏观经济仍将面临下行压力，外贸、投资、消费层面整体均将呈现不同程度的走弱：中美互加关税对贸易顺差的负面影响将逐渐显现；制造业投资借力环保设备更新的上行动力难以维持，房地产开发投资在失去土地购置费用支撑之后逐渐呈现低迷态势，基建投资依托财政发力的改善可能独木难支；消费增速将受到石油制品消费的拖累，房地产与汽车消费增速或已见底，但难以扭转消费的整体颓势。与此同时，物价指标搭配也体现出经济短期衰退的特征：CPI中枢将由于翘尾因素的抬升与食品价格的推动而回升至2.2％左右，但整体走势仍属温和；PPI则将受到大宗商品价格弱势的拖累而延续回落趋势，全年将回落至-1.0％左右，下半年将大概率出现工业品价格的通缩，PPI-CPI裂口将在2019年重新由正转负。总体上，2019年名义经济增速将由2018年的9.5％左右降至8.2％左右，经济下行压力将进一步增大。

　　货币政策具体的预测则包括：第一，2019年可能有3-4次降准。降准一方面可以在外汇占款持续负增长的背景下为金融体系补充基础货币，另一方面也可以缓解影子银行体系收缩导致的流动性短缺，可谓一举多得；第二，2019年中国央行在下调存贷款基准利率方面可能会依然谨慎，既可能维持基准存贷款利率不变，也可能降息的次数显著低于降准的次数；第三，央行依然会进行积极的公开市场流动性操作，且流动性操作（OMO、SLF、MLF）的相关利率可能进一步下调。

　　财政政策具体的预测则包括：第一，2019年官方赤字率可能有所上调，突破3％的长期门槛；第二，2019年中国政府可能会继续下调企业增值税税率两个百分点左右，对于中小企业的优惠力度可能更大；第三，2019年中央政府的财政支出可能显著增加，在基础设施投资方面的支出力度有望增大；第四，2019年中央政府可能会进一步调控地方政府专项债的额度，鼓励地方政府通过发行专项债来稳定基础设施投资增速。

　　目录

　　一、引言

　　产出序列作为一个时间序列可以分解为趋势项和周期项，其中趋势项表征长期的经济增长，周期项表征短期的经济波动，二者构成了宏观经济学研究的两大主题。本篇报告我们主要探究短期经济波动的分析框架。研究短期经济波动主要关注三个重要指标：增长率、失业率和通货膨胀率，三者是紧密联系的。其中，增长率和失业率之间是通过奥肯定律联系；失业率和通货膨胀率是通过菲利普斯曲线联系，本质上也是总供给曲线；增长率和通货膨胀率是通过总需求曲线联系。

　　接下来本篇报告主要分为五个部分，第一部分简要总结宏观经济思想的演变；第二部分介绍宏观经济政策分析常用的模型；第三部分分析经济短期波动和通货膨胀的分析框架；第四部分为如何进行宏观经济管理的政策选择；第五部分为对2019年宏观经济形势和相关政策的前瞻。

　　二、宏观经济思想的演变

　　宏观经济思想的演变大致经历了古典主义、凯恩斯主义、货币主义、新古典主义（包括RBC模型）、以及随机动态一般均衡模型（DSGE，新凯恩斯主义与RBC的综合）。下面我们主要总结各个宏观经济思想的主要观点和政策主张。

　　1.古典主义

　　古典主义认为供给会自动创造需求，市场通过价格调节来达到均衡，主张自由放任的政策，政府在市场经济中担任“守夜人”的角色。其主要观点如下：

　　第一，市场具有自发调节的功能，价格是由供给和需求相互作用决定，反过来价格也会影响供给和需求。商品价格使商品市场达到均衡，工资调节劳动力市场均衡，利息调节资金市场均衡。在市场机制下，整个社会的供给和需求达到均衡。第二，供给会自发的创造需求。任何人从事生产都是为了消费或销售；销售则是为了购买对他直接有用或是有益于未来生产的某种其他商品。所以一个人从事生产时，他要不是成为自己商品的消费者，就必然会成为他人商品的购买者和消费者。人们的消费是无限的，只要能够生产出来就一定会有消费，整个社会不存在长期的全面生产过剩。第三，利率会自发的调节储蓄和投资使得储蓄投资均衡。国民收入由总供给决定，强调投资的利息率弹性，这种弹性保证了供求的自动维持，因此政府对经济的干预是没有必要的。具体如下：

　　S（r）-I（r）等于供过于求缺口，当储蓄大于投资时，利息率将下降，投资增加，储蓄降低，直至投资等于储蓄，经济供求平衡，政府没必要干预经济。但1929-1933年发生的大萧条宣告自由放任不干预政策的破灭。

　　2.凯恩斯主义

　　凯恩斯（1936）认为大萧条主要是由于“由资本边际效率的周期变化所引起的”投资支出水平的急剧下降和与此相关的反映总需求不足的严重“非自愿”失业所造成的。作为对古典主义的反驳，其核心观点是有效需求不足，商品价格和工资存在刚性，并不能有效的调节市场实现均衡。

　　凯恩斯认为需求决定供给，如果总供给大于总需求，非合意存货增加，生产者就会减少生产，直至总供给等于总需求。同需求相比，整个社会的生产能力是无限的，有效需求不足。具体如下：

　　总需求是供给的增函数，当总需求等于总供给时，均衡产出水平不一定是实现了充分就业的产出水平。如果均衡产出小于充分就业时的产出水平，总需求不会自动增加，失业也不会自动消失。通过政府开支增加（扩张的财政政策），总需求增加，从而使新的均衡产出水平等于充分就业时产出水平，这就是凯恩斯需求管理的理论基础。

　　导致有效需求不足的因素主要包括：第一，边际消费倾向递减。消费是由收入决定，但由于边际消费倾向的存在，消费的增加小于收入的增加，而且随着收入的增加，消费的边际增加也在降低；第二，资本边际效率递减。投资主要受企业家“动物精神”驱动，具有较高的波动性，而且投资的边际产出是随着投资的增加而递减；第三，流动性偏好。居民的流动性偏好源于持有货币的交易动机、谨慎动机和投机动机，居民对流动性的偏好进一步导致消费和储蓄的不足。因此采用宏观政策刺激总需求是有效的，但由于经济中可能存在流动性陷阱，导致无论增加多少货币，居民也不会增加消费，企业也不会增加资本投资，财政政策比货币政策更加有效。

　　3.货币主义

　　自20世纪70年代，西方发达国家陷入高通胀与高失业的滞涨局面，凯恩斯主义理论难以解释而且无法提出有效的解决方案，货币主义开始兴起。

　　货币主义的主要观点如下：第一，由货币流通方程MV=PY可知，货币供应量是引起名义国民收入变化的主要原因；第二，在短期内，货币供应量主要影响产量，部分影响物价；但在长期内，实际产量完全由非货币因素，如劳动力、资本、技术等因素决定，货币供应量只影响物价水平；第三，经济体系本质是稳定的，在市场机制作用下，经济可以在自然失业率下达到稳定均衡。凯恩斯主义的财政政策和货币政策不可能把失业率降至自然失业率以下，是导致经济不稳定和通货膨胀的主要根源。

　　因此，货币主义坚持经济自由主义，反对国家过多干预，认为市场经济是实现资源分配最有效的方式，国家除了管货币之外，其它干预越少越好。在采取货币政策时，实行"单一规则”的货币政策，即公开宣布一个在长时期内固定不变的货币供应量年增长率，这一增长率应与实际国民收入预计在长期内会有的增长率大体一致，以保持基本稳定的物价水平。

　　4.新古典主义（包括RBC模型）

　　新古典主义是在20世纪70年代兴起，建立在货币主义和理性预期学派发展起来的。新古典主义存在如下四个基本假设：第一，理性预期。理性预期具有无偏性、预期的准确性在现有的信息条件下不可能再提高以及预期的误差是序列不相关的三个特点。第二，市场出清。价格可以灵活的调整，所有的市场都可以迅速的出清。第三，总供给假说。只有当实际价格水平的变化和人们的预期不一致时，实际产出才会变化。第四，自然率假说，包括自然失业率和自然产出率。短期内经济主体的预期会出现误差，产出会偏离自然率水平。

　　新古典主义主要可以分为货币经济周期学派和实际经济周期学派。货币经济周期学派认为政府改变总需求的政策会被公众预期到，由于对通胀的预期总供给曲线会随着总需求曲线的提高而提高，抵消总需求对产出的影响，预期到的货币冲击只会影响价格而不影响实际产出；如果未被预期到，来自货币的冲击会对产出和就业产生影响。因此，货币因素是经济波动的根源，政府的政策大多是无效的。

　　实际经济周期学派（RBC理论）主要分析技术冲击的影响，认为经济波动的根源在于技术革新、新产品开发等实际冲击。RBC理论将经济波动看作是理性的个人决策者面临预期外冲击时做出的理性选择，包含了动态一般均衡方法的一切根本要素，是随机动态一般均衡模型的开端。RBC模型的主要框架：（1）强调微观基础，居民追求效用最大化，企业追求利润最大化；（2）采用一般均衡分析，各部门之间存在相互作用；（3）外在冲击是一个随机动态过程，个人行为是跨期理性决策。

　　5.DSGE模型（新凯恩斯主义与RBC的综合）

　　新凯恩斯主义在坚持凯恩斯主义的基础上，吸纳了理性预期、自然失业率等概念，以增强理论的微观基础。新凯恩斯主义坚持凯恩斯主义的如下几个观点：第一，市场非出清；第二，经济中存在周期性波动，这不利于整个经济系统的稳定；第三，存在有效需求不足，逆周期的宏观经济政策是有效的。

　　新凯恩斯的“新”之处在于更加注重微观机制基础，强调工资粘性和价格黏性而非刚性。工资粘性来源于合同的长期性、效率工资理论以及工会的谈判能力，价格粘性来源于菜单成本以及市场的不完全性。当存在工资粘性和价格粘性时，短期的总供给曲线向上倾斜（价格刚性时，总供给曲线是一条垂直线），具体机制如下：第一，存在工资粘性时，未预期到的价格水平下降会提高实际工资，企业成本增加，产量降低；第二，当存在价格粘性时，未预期到价格水平的下降，企业产品价格不能立即调整，企业无法销售所有产品，降低产量。由于短期供给曲线向上倾斜，货币政策的变化在短期会影响产量。在中长期内，市场预期发生调整，市场均衡调整到自然失业率水平，货币变化完全转化为价格水平变化，货币短期非中性但在中长期是中性的。

　　RBC是DSGE模型的开端，存在如下缺陷：第一，以瓦尔拉斯的完全竞争一般均衡为框架，忽视商品、金融市场的不完全性；第二，没有考虑到价格和工资存在粘性，这样财政政策和货币政策无法发挥作用；第三，未考虑经济主体之间的异质性，如居民的风险偏好存在异质性，厂商存在中间商和最终产品生产者差异，也未考虑经济主体的理性有限。DSGE模型是RBC方法论在现实问题中的运用，是新凯恩斯主义者整合了RBC的研究方式与新凯恩斯主义研究焦点的结果。

　　二者的结合带来如下新变化：第一，短期分析和长期分析有机结合，经济增长和经济波动可以在一个具有内在统一性的模型里分析；第二，总供给和总需求有机结合，财政政策和货币政策得到重视；第三，引入效用因素，便于进行规范分析。但依然存在如下不足：第一，企业部门定价机制的假定过于粗糙；第二，从微观到总量的加总存在问题；第三，冲击的假定都是外生的，较难模拟经济体的内在关系和传导机制；第四，金融市场和金融摩擦的引入还有待推进。

　　三、政策分析的常用模型

　　分析宏观经济政策常用的模型包括国民收入决定模型、IS-LM模型、AD-AS模型和IS-LM-BP模型（即蒙代尔-弗莱明模型）。

　　国民收入决定模型是指在在一个封闭的产品市场上，需求主要是由消费、投资、政府支出三部分构成，供给也即产出，当产品市场上达到均衡时，供给和需求相等。也即产出等于消费、投资、和政府支出三者之和，Y=C+I+G。也可以理解为在短期产品市场上，消费需求、投资需求、政府支出需求的大小决定了产出的多少。此外，我们还可以从投资和储蓄的角度考虑产品市场均衡，产品市场的均衡要求投资等于储蓄（私人储蓄和公共储蓄之和），这也是产品市场的均衡条件被称为IS关系的原因。

　　IS-LM模型是在上述商品市场均衡的基础上引入货币市场均衡。IS曲线上的点代表着产品市场均衡时的国民收入和利率组合，LM曲线上的点代表着货币市场均衡时的国民收入和利率组合，IS 曲线和 LM曲线的交点代表着产品市场与货币市场同时达到均衡时的国民收入和利率组合。通常来讲，财政政策主要反映在IS（投资储蓄）曲线的变动情况，而货币政策的实施主要反映在LM（货币供求）曲线的变动情况。IS-LM模型的综合分析有助于理解财政政策和货币政策在宏观经济运行过程中的作用方式和效果。但IS-LM模型没有考虑价格的因素。

　　AD-AS模型是在IS-LM模型的基础上引入劳动力市场均衡和物价因素，用来分析总需求和总供给关系，也被称为总需求总供给模型。总需求曲线AD是根据IS曲线和LM曲线推导的，表示产品市场和货币市场同时均衡时国民收入与价格水平之间的对应关系。总供给曲线AS 是由劳动力市场上的均衡得到的，AS 的垂直部分表示充分就业，倾斜部分表示存在失业。根据 AD-AS 模型，如果政府通过政策刺激总需求 AD不断扩大，则国民收入也会相应增加，并最终接近或实现充分就业。如果经济已经达到充分就业水平，再继续扩张总需求的结果只能是物价上涨。

　　IS-LM-BP模型是研究开放条件下的商品市场、货币市场以及外汇市场均衡，可以用来分析开放环境下的财政政策和货币政策的作用机制和政策效果。该模型在表示产品市场的IS曲线和表示资本市场的LM曲线基础之上，增加了表示国际收支平衡的BP曲线（Balance of Payments）。BP曲线的形状与资本管制的状态有关。在资本完全流动状态下，BP曲线是一条水平线，国内利率和国外利率相等；在资本不完全流动状态下，BP曲线是一条斜向上的曲线；在无资本流动的情况下，BP曲线是一条垂直于横轴的直线。根据汇率制度的不同以及资本管制强度的不同，IS-LM-BP模型大致具有六种情形，在不同的情形下，货币政策和财政政策的效果也有所不同。

　　下面我们以供给侧改革和汇率管理为例来具体阐述AD-AS模型和IS-LM-BP模型在中国的运用。

　　1. AD-AS模型与供给侧改革

　　AD-AS模型可以较好的用来分析宏观经济来自需求管理政策和供给政策冲击的影响。金融危机之后，我国采取了强刺激的政策用来稳增长，一方面对基础设施大规模的投资，另一方面大力鼓励房地产投资。房地产投资增长速度由2009年初的零，飙升到2010年初的近40％。随着房价的飙升，我国开始加强房地产调控，房地产投资也开始放缓。房地产业的发展极大带动了上游产业的发展。2010年以后随着房地产投资增长的下跌，钢铁、煤炭、化工等领域出现严重产能过剩。房地产投资增速的下行给中国经济带来严重的下行压力。

　　面对严重产能过剩，如何提振经济增长？一种做法是：“关、停、并、转”，用减少产能的办法来消灭过剩产能。通过淘汰僵尸企业，减少产量，PPI就有可能回升、企业生产效率将会得到提高。另一种做法是通过扩张性的财政、适度的货币政策，用刺激有效需求的办法来消灭过剩产能。

　　我们通过AD-AS模型来分析上述做法的影响，假设AD-AS模型的原始均衡点为（P0 ，Y0）。前一种做法就是我们的供给测改革，表现为AS曲线向左移动，需求曲线不发生移动，新的均衡点为（P1 ，Y1）。供给侧改革通过压缩产能，关闭中小企业，导致产量缩减，物价出现上行（主要表现为PPI的上行），但由于没有新的增长引擎的出现，经济下行压力进一步增大。第二种做法属于需求管理政策，即我们在实施供给侧改革的同时，加强需求管理。表现在AD-AS模型中，AS曲线和AD曲线同时移动，新的均衡点为（P2 ，Y2），物价在大幅上行的同时，也可以减缓经济下行压力。对经济下行压力减缓的力度取决于需求政策和供给侧政策各自的力度。

　　供给侧改革与需求管理政策并不矛盾，需求管理政策可以在短时间内恢复经济增长，为结构性改革争取时间，但需求管理难以提高企业的生产效率。即便经济增长恢复，除非需求结构得到改善，也未必能保证未来经济增长的可持续性。同样，如果只有供给侧改革，虽然有助于行业出清和企业结构性改善，但缺乏需求的支撑，经济下行压力会加大，物价也很难企稳。

　　2. 三元悖论与中国现实

　　蒙代尔基于对开放经济下政策有效性的研究提出了不可能三角理论，即资本自由流动、固定汇率制度和货币政策独立不能同时实现。也即是说，任何一个国家在资本自由流动的情况下，汇率稳定与货币政策独立性只能选择其中一个。这对我国当前的现实具有重要的指导意义：

　　从基本面来看，当前我国人民币兑美元汇率存在持续的贬值压力，市场上关于人民币是否破“7”的讨论也甚嚣尘上。我国人民币采取以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但在当前基本面存在持续贬值压力的背景下，稳定人民币不破7或者破7之后维持人民币在7附近波动而不是任其自由贬值，都可大致看作汇率稳定。我国的资本账户虽然没有完全开放，但随着金融市场尤其是债券市场的不断对外开放，外资进入中国市场也相对容易，这就决定了我国的货币政策相对独立。所以，面对当前的经济下行压力，我国虽然采取宽松的货币政策，但掣肘于人民币汇率的稳定和中美利差的不断收窄，宽松的力度一直相对有限。

　　事实上，央行行长易纲在12月13日的论坛发表专题演讲也提到，货币政策要兼顾内外部均衡。当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，这就是内部均衡；但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。近期央行强调流动性要“合理充裕”，既要充裕又不能过度充裕，恰恰反映了当前货币政策在平衡多个目标，尤其是稳增长和稳汇率的处境。根据蒙代尔的政策指派理论，货币政策应该主要用于实现外部均衡，财政政策应该主要用于实现内部均衡，只有将财政政策和货币政策搭配使用才能够达到内外均衡。因此，下一阶段在不改变汇率制度的前提下，我国应该加大积极的财政政策力度用来实现稳增长。但我们认为，对于中国这样一个大国，保持货币政策独立性的重要性要高于稳定汇率的重要性，与其放弃货币政策独立性来实现汇率稳定，不如顺基本面而为，实现汇率的自由浮动或者进一步增加收盘价在人民币定价机制中的权重。

　　四、短期经济波动的分析框架

　　4.1 GDP短期波动的分析框架

　　对于短期经济波动，我们主要基于国民收入恒等式从需求端分析国民收入构成的具体变化。根据Y=C+I+（X-M）+G可知，国民收入主要包括消费、投资、净出口和政府购买，其中政府购买为外生变量，取决于政府政策。自2012年开始，消费对GDP的贡献开始超过投资，内需成为拉动中国经济的主要力量。2018年三季度，消费对GDP的贡献率是78％。投资对GDP的贡献率是31.8％，货物和服务净出口对GDP的贡献率为-9.8％。

　　4.1.1 消费

　　宏观经济学中消费的相关理论包括凯恩斯的绝对收入理论、杜森贝利相对收入理论、莫迪利安尼生命周期理论和弗里德曼的持久收入理论。凯恩斯的绝对收入理论认为消费取决于居民的绝对收入水平，杜森贝利认为凯恩斯的消费理论存在两个错误的假设，其一是否认了消费者之间的相互影响，其二是否认了消费者行为的不可逆性。由此提出了相对收入理论，认为消费并不取决于现期绝对收入水平，而是取决于人们在收入分配中的相对低位以及历史上曾有过的最高收入水平。莫迪利安尼根据消费者的理性行为提出生命周期理论，认为人的消费取决于一生的预期总收入、财产收入以及社会保障等因素。弗里德曼的持久收入理论认为，人们消费不是依据短期的实际收入，而是依据持久的、长期的收入，该观点与生命周期理论与很多相似之处，但更加强调人们如何对持久收入进行预期。除上述因素外，影响消费的还有很多因素，如利息率、价格水平、消费者嗜好等，但我们通常认为可支配收入水平、财产、社会保障等因素是影响消费的基本因素。

　　消费是GDP中最为平稳的，常用的两个观测指标是社会消费品零售总额和最终消费支出。

　　社会消费品零售总额是指企业（单位、个体户）通过交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营的实物用品金额以及提供餐饮服务所得金额，主要用于反映全社会实物商品的非生产方面的消费，不包括服务消费，属于月度数据指标。在社会零售品总额不同行业结构占比中，汽车类、石油及制品类、房地产类（包括家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类）、吃穿用类（包括粮油食品、饮料烟酒类，服装鞋帽、纺织品类，化妆品类，日用品类）占比较高，在2017年占比为81％。危机之后，社零增速持续下滑，构成社零的各个行业消费目前也基本都处于下滑趋势，只有石油类消费自2015年以来一直处于上升趋势。此外，石油及制品类与房地产类具有占比高波动大的特点，汽车类与吃穿用类具有占比高但波动小的特点。

　　最终消费支出是指由购买者向出售者购买货物和服务所支付的价值总额，是全口径的消费支出，包括居民消费支出和公共消费支出，属于季度数据指标。从变化趋势来看，居民消费支出占比在下降，政府消费支出占比在上升。居民消费支持又可分为城镇居民消费支出和农村居民消费支出。此外，除了传统服务消费外，还可以关注新兴服务类消费，如电影、物流和旅游相关行业的消费，对应的观察指标有电影票房收入、电影上映场次，规模以上快递业务收入以及三大航客运流量和出境旅游人数等。

　　4.1.2 投资

　　在总需求中，中国当前的消费占比超过投资，但投资由于波动较大是导致经济周期变化的重要因素。通常来说，经济波动的主要原因是投资的波动，在每一次衰退前投资都大幅度的减少，经济复苏也是从投资的大幅度增加开始。对于投资，首先要分清资本存量和投资的区别，资本存量是生产过程使用的厂房、机器设备和其他耐用品，投资是用于增加或维持资本存量的支出，投资是流量，资本存量是存量。投资分为净投资和存货投资，存货投资占比较小但波动最大，存货投资的波动加剧了经济的周期性波动，也被称为存货周期。值得注意的是，存货投资本身的变动并不足以引起经济周期，它的变动不是经济周期的原因，它在经济周期中的作用仅仅是加剧了波动程度。

　　观测投资的常用指标是资本形成总额和全社会固定资产投资。

　　资本形成总额是指常住单位在一定时期内获得减去处置的固定资产和存货的净额，包括固定资本形成总额和存货增加两部分，记录在GDP支出法下，属于季度数据。自金融危机之后，资本形成总额同比增速经历短暂的高增长后开始趋势下行。

　　固定资产投资完成额，在2011年之前口径为城镇固定资产投资，自2011年起，国家统计局对月度固定资产投资统计制度进行了完善，即将月度投资统计的范围从城镇扩大到农村企事业组织，并将统计指标更名为“固定资产投资（不含农户）”，“全社会固定资产投资完成额”是固定资产投资完成额+农户投资。受统计资料与统计能力限制，统计局公布固定资产投资月度累计名义值和月度累计同比数据，并未公布当月同比增速数据。统计局同时公布固定资产投资资金来源数据，这是分析固定资产投资获得资金情况的依据，对判断未来投资走势非常重要。

　　从行业来看，固定资产投资主要包括制造业投资、基础设施建设投资和房地产投资，2017年底三大行业投资占比在75％左右。制造业投资属于生产性投资，多由民营企业主导，属于顺周期行业，其规模取决于产品销售（与出口相关）、生产成本以及库存情况。2018年3月以来制造业投资的上升主要由于高端制造业的发展与污染防治相关投资需求提升。房地产投资也属于顺周期行业，地产投资主要包括土地购置费用和建安支出，其中拿地主要影响土地购置费，新开工则通过影响施工面积进而影响地产投资。2018年前11月全国地产投资同比增长9.7％，其中土地购置费同比增长60.5％，剔除土地购置费后投资同比降3.7％。房地产投资受房地产销售、融资成本、土地供应以及库存等因素影响，这些因素与调控政策紧密相关。基础设施建设投资属于逆周期行业，多由政府和国有企业主导，经常作为政府稳增长的工具。基础设施投资具体包括交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业三个行业，但新的口径已经把电力行业剔除，基础设施建设投资受财政债务、融资成本等因素影响。

　　固定资产投资与资本形成总额存在如下区别：第一，GDP中资本形成包括存货和固定资本形成，而固定资产投资仅包括固定资本形成对应部分；第二，固定资产投资包括土地购置费、旧设备购置费以及旧建筑物购置费，这些属于当年的增加值，不计入固定资本形成总额；第三，固定资产投资不包括城镇和农村非农户500万元以下项目的固定资产投资，资本形成总额包括这些支出；第四，全社会固定资产投资不包括房地产开发商的房屋销售收入和房屋建造投资成本之间的差额，即商品房销售增值，固定资本形成总额包括这一内容。

　　4.1.3 净出口

　　净出口是除投资外另一项影响经济波动的重要来源。其中，出口主要受外需、产品的竞争力和汇率的影响，进口主要受内需和汇率的影响，二者都会受到全球贸易氛围如贸易摩擦的影响。海关发布的月度货物贸易系列数据是判断外贸走势的主要指标，货物贸易数据相对比较详实。具体包括，每月的进出口金额和增速、每月对主要进出口国家的外贸金额和增速、每月进出口的具体分类产品规模和增速以及进出口的贸易方式。通常可以使用PMI新出口订单和PMI新进口订单近似作为出口和进口的领先指标。

　　海关统计的月度货物净出口与GDP中净出口同样存在一些差异。首先，海关统计仅包含了货物贸易，而GDP中包含了服务与货物两类贸易，服务贸易逆差在我国的规模越来越高，影响已不宜忽略。其次，一般使用的海关货物贸易顺差以美元计价，而GDP中净出口以人民币计价。再次，海关货物贸易以到岸价计算，而GDP中贸易以离岸价计算。虽然海关统计与GDP中贸易数据存在口径差别，但由于两者具有较高的一致性，月度货物贸易数据依然是观察外贸形势的最重要数据。

　　近两年，我国的贸易结构出现了进口增长动能持续强于出口的历史性转折。从季度的视角来看（月度增速波动性太强），当前我国进口增速已经持续10个季度强于出口增速，而历史上我国进口增速强于出口增速的最长持续时间是5个季度，且当时存在价格扰动和历史特殊性：历史上我国进口增速强于出口增速主要分布于1999-2003年和2009-2011年，前者主要由进口价格推动所致，进口数量增速基本上持续弱于出口数量增速；而后者是因为金融危机发生后我国采取4万亿经济刺激政策，存有较强的历史特殊性。若排除价格因素仅从数量上来分析，且简化至年度视角，我们发现，除去2009年这一个受金融危机显著影响的特殊年份之外，2017年是本世纪以来我国进口数量指数明显高于出口数量的首个年度，而2018年二者的差距进一步明显扩大。

　　我们认为导致进出口格局强弱转变的原因如下：第一，人口红利的消失，制造业成本的上升，降低了我国出口产品竞争力。根据EIU数据库中的估算数据，2017年我国每小时的劳动力成本已经较1999年时增长10倍；横向比较来看，虽然与美国、欧盟此类发达经济体相比，我国的劳动力成本仍然是明显更低的，但是与越南、菲律宾等东南亚国家相比，我国已不具劳动力成本优势。根据2014年波士顿咨询公司（BCG）发布的报告，在对制造业工资、劳动力生产率、能源成本、汇率因素综合考虑之后，我国的制造业成本高于墨西哥、印度、泰国、印度尼西亚，同时与美国相比，成本优势也不再显著。第二，全球经济增速放缓叠加贸易保护主义抬头，导致外需疲软。第三，我国一直在实施扩大进口战略。2018年以来我国一直在强调“积极扩大进口”，政府工作报告中就直接提到了：“积极扩大进口，办好首届中国国际进口博览会，下调汽车、部分日用消费品等进口关税。我们要以更大力度的市场开放，促进产业升级和贸易平衡发展，为消费者提供更多选择。”具体来看，除了鼓励先进技术、仪器和设备的进口，下调汽车、部分日用消费品等进口关税之外，我国还在推动一系列进口贸易的平台建设。例如，在2018年11月举办的首届中国国际进口博览会。随着消费在我国经济结构比例的提升以及扩大进口战略的实施，未来我国将在能源、化工、农产品以及日常消费品进一步扩大进口，满足人民日益增长的物质需要，我国的进口份额有望进一步提高，进口强于出口的格局短期难以转变，贸易顺差大概率收窄。

　　4.2 通货膨胀的分析框架

　　在完全市场化的经济中，价格起到调节资源分配的功能。一方面价格受供求关系的影响，另一方面商品的价格可以调节供给和需求，从而达到供需平衡。宏观经济学关注总量平衡，综合各种不同商品价格的指数反映了整个社会的总需求和总供给变化。在衡量整体价格方面，最常用的两个指标是居民消费价格指数和工业生产者价格指数。

　　4.2.1 居民消费价格指数

　　居民消费价格指数（Consumer Price Index，简称CPI），是度量一定时期居民消费商品和服务价格水平变动的相对数，综合反映居民消费商品和服务价格水平的变动趋势和变动程度，是衡量一般物价最重要的指标，最受市场和政策决策者关注。

　　CPI由统计局按月公布，同时公布一系列的分项数据，分项数据通常分为食品价格和非食品价格两大类。其中，食品项占比最高，将近30％，所有食品项中猪肉价格权重最高，在整个CPI中比例在2.5％左右；非食品包括衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健以及其他用品和服务7大类。从相关性来看，根据已公布的数据计算，CPI同比增速与食品项同比增速的相关系数高达0.933，与猪肉价格同比变化的相关系数为0.821；CPI环比增速与食品项环比增速的相关系数高达0.924，与猪肉价格同比变化的相关系数为0.559，因此猪肉价格在相当长的一段历史时期内被宏观研究者视为分析通胀最为准确的、甚至是唯一重要的指标。

　　CPI的同比变化是由翘尾因素和新涨价因素共同导致。所谓翘尾影响，也称滞后影响，即上年价格变动对本年价格变动指数的影响部分。与此对应的是新涨价影响，是同比价格指数中扣除滞后影响后的剩余部分。通常情况下，CPI的同比指数反映年度价格总水平的变动程度，是翘尾因素和新涨价因素两个因素共同作用的结果。

　　CPI月度环比数据的年内分布呈现出明显的周期性特征。从最近5年的CPI月度环比分布来看，大致呈现这样的规律：1-2月为CPI环比的相对高点；3-5月显著回落至负区间，并在低位徘徊；6-9月逐步回升，在9月达到阶段性高点后，10-11月缓慢回落，12月再度反弹。出现这种规律的原因在于，CPI中占权重较高的食品价格受到春节因素、天气变化、养殖规律等季节性因素的影响，呈现出明显的波动规律：例如，每年1-2月由于春节因素导致的需求上升与气温下降带来的供给短缺，蔬菜、猪肉等价格一般都将出现较大幅度的上涨；而3-5月由于天气转暖带来的农产品供给回升，食品价格又将出现回落。这样的季节性规律在年内表现得相对稳定，并且由于食品价格的波动幅度大大高于非食品价格，且所占权重并不低，食品价格的环比波动基本决定了CPI环比的走势。

　　我们通常选取如下三个模型对CPI进行预测：一是基于猪周期、进口价格和M1三个因素建立协整模型；二是基于CPI环比周期性的“环比均值法”；三是依靠产出缺口对CPI的趋势进行预测。首先根据前两个维度得出CPI的预测值，寻找合适的权重进行加权，然后根据第三个模型对CPI预测值进行调整[1]。

　　CPI的局限性体现在如下三个方面：1）反映商品和服务的纯价格变化，不反映商品和服务的质量变化。2）在反映居民实际生活成本时具有局限性，如当消费品和服务的数量、质量发生变化时，即使价格不变，生活成本也会变化。3）反映居民消费商品和服务价格水平的平均变化，不包括奢侈品、投资品和网络购物的价格水平变动，也不反映工业品出厂价格的变动。

　　4.2.2 工业生产者价格指数

　　工业生产者价格指数（Producer Price Index，简称PPI）是指某个时期内工业企业产品第一次出售时价格变动的相对数，反映全部工业产品出厂价格变化的趋势和变动幅度。PPI同比指数是从工业品角度衡量物价的一个重要指标，也是由翘尾因素和新涨价因素共同作用。

　　PPI由统计局按月公布，同时公布一系列的分项数据。PPI大致可以分为生产资料和生活资料两类，生产资料一般用于工业生产活动的中间消耗品，包括采掘工业、原材料工业和加工工业；生活资料一般用于人民生活的消费品，包括食品类、衣着类、一般日用品类和耐用消费品类。其中生产资料占比将近75％。此外，PPI还有按工业部门和工业行业划分的两个分项数据。具体来看，按工业部门分包括冶金工业、电力工业、煤炭工业等15个部门工业；按工业行业划分包括煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业等39个行业。生产资料价格波动主导总体PPI波动，由于工业在我国经济中的主导地位，PPI与宏观经济、原材料价格等呈现更高的相关关系。

　　PPI对CPI的传导受到多重因素的影响，如产品的市场供求关系、竞争程度、科技进步等因素。PPI对CPI的传导存在一定的滞后性，PPI的变化也不会全部传导到CPI。因此，PPI的涨跌不一定引起CPI对应的涨跌。我们通过考察其历史数据走势发现：在PPI的上涨当中，如果生产资料先上涨而生活资料后上涨，表明涨价是由工业生产端传导至消费需求端，在消费需求并不旺盛的情况下，PPI的上涨难以快速传达至CPI，如1999年PPI生产资料大幅上行但生活资料平稳，CPI并未显著上行；而如果生活资料先上涨而生产资料后上涨，表明涨价是由消费需求传导至工业生产，也意味着下游的消费需求较为旺盛，则PPI的上涨能够快速传导至CPI，如2006年PPI生产资料上涨带动CPI的显著上行。

　　2013年之前，经济周期波动相对较大，CPI和PPI波动方向一致，代表经济基本面的走势；之后经济周期变得平缓，CPI由于包含较多的生活必需品，对经济周期波动不太敏感，PPI的主导因素是原油和其它工业原材料，与经济周期的变化高度相关，尤其是投资，因此与10年期国债收益率的相关性也更高。PPI和CPI分别是从工业和生活消费两个维度衡量经济体的物价水平变化，衡量整体物价水平变化的指标通常选择GDP平减指数，属于季度指标，基本可以看作PPI与CPI的加权平均。

　　五、宏观经济管理的政策组合

　　宏观经济管理政策分为需求管理政策和供给端结构性改革政策。宏观需求管理的目的是通过宏观经济政策影响需求总量，使现实经济增速同潜在经济增速保持一致，实现充分就业和产能的充分利用（“保增长”）。供给端结构性改革主要解决长期潜在经济增长速度（可持续增长）下降问题，其目的在于激活或者提高各类生产要素的活力。前者偏重短期，追求快速见效但效果一般短暂；后者偏重中长期，见效慢但效果持久。

　　5.1 需求管理政策

　　宏观需求管理政策主要包括货币政策和财政政策。

　　5.1.1 货币政策

　　货币政策主要包括价格型货币政策、数量型货币政策、汇率政策和宏观审慎监管政策。经历了20世纪70年代和80年代的高通胀，很多发达国家把长期保持较低的通货膨胀率作为货币政策的首要目标。经济体长期保持合意的低通货膨胀，有助于促进经济增长和金融稳定。但我国的货币政策一直追求多目标制，在不同的经济阶段，追求不同目标之间的权衡。当前我国的货币政策主要关注经济增长、汇率稳定和资产价格波动。

　　价格型货币政策工具主要包括基准存贷款利率以及公开市场操作利率，其中公开市场操作利率包括逆回购利率、常备借贷便利操作利率、中期借贷便利利率。12月19日央行新增定向中期借贷便利，操作期限更加灵活，利率更低，用于定向缓解民营企业的融资困境。目前公开市场利率央行建立了利率走廊机制，利率走廊的上线是央行借贷便利利率，下线是央行的超额准备金利率。目前比较重要的利率是存款类机构质押式回购加权7天利率（DR007），与R007不同，DR007限定交易机构为存款类金融机构，质押品为国债、央行票据和政策性金融债等无风险或者低风险的利率债，而R007是全市场金融机构的加权平均回购利率，不限定交易机构和标的资产。DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。DR007可用来观测存款类金融机构面临的流动性压力，R007-DR007可用来观测非存款类金融机构面临的流动性压力。中国央行正在逐步实践，从数量调控向价格调控转变，转变的过程中，数量调控也用，价格调控也用。相对过去，价格调控越来越重要。

　　数量型货币政策工具主要包括公开市场操作、准备金、再贷款和再贴现。公开市场操作直接影响基础货币，目前经常采用的是逆回购、中期借贷便利，并新增了定向中期借贷便利。部分准备金制度是商业银行具有信用创造能力的根本原因，央行对存款准备金率的调节主要通过影响货币乘数来影响货币供给。再贷款是央行主动向金融机构分配资金寸头，是一种带有较强计划性的数量型货币政策工具，具有行政性和被动性。再贴现主体是商业银行为主的金融机构，拿着票据向央行申请再贴现融资，但央行可以通过设定抵押品的种类来调整信贷的投向。如2018年央行多次扩大再贷款和再贴现工具的支持力度，发挥其定向调控、精准滴灌功能，扩大对小微、民营企业的信贷投放。目前央行的流动性操作采取“锁短放长”的管理思路，这可以带来两方面的好处：一方面中长期资金利率与贷款利率的相关性更高，降低商业银行的长期资金成本，有助于实现银行间市场利率向贷款利率传导，从而降低实体经济融资成本；另一方面有助于增大短端利率的波动程度，防止金融机构在利率下行趋势下通过债券市场过度加杠杆。

　　汇率政策是指央行管理人民币汇率的相关制度安排。当前的人民币兑美元汇率形成机制是“昨日收盘价+盯住一篮子汇率+逆周期调节因子”的三因子模型。中国央行维持汇率稳定的主要工具有四：其一，中国央行可以在外汇市场上通过卖出美元、买入人民币来稳定汇率；其二，中国央行可以通过进一步加强资本流出管制来削弱国内主体的换汇动机；其三，中国央行可以通过逆周期调节因子来管理每日人民币兑美元汇率开盘价；其四，在市场高度关注离岸汇率对在岸汇率的引导作用的前提下，中国央行还可以通过干预离岸市场来稳定离岸汇率。不过，只要人民币兑美元汇率面临持续的贬值压力，无论中国央行运用上述哪种工具来维持汇率稳定，均会付出一定的成本或代价：第一，外汇市场上的公开市场操作将会导致外汇储备显著缩水，且通过大量卖出外汇储备来维持汇率稳定可能是一种得不偿失的福利损失；第二，严厉的资本流出管制一方面将会影响中国企业的海外投资，另一方面也会对人民币国际化造成负面影响；第三，逆周期调节因子的频繁使用，将会显著增加汇率定价不透明性，并降低市场供求对汇率中间价的影响程度；第四，如果中国央行进行离岸市场干预，这就会削弱离岸市场的价格发现功能。换言之，境内外投资者将会日益认为离岸市场不是一个真正的“离岸”市场。

　　宏观审慎监管政策以金融稳定为目的，针对整个金融体系的系统性风险，强调“时间”维度和“跨部门”维度的金融风险。金融危机之后，我国政府也非常重视宏观审慎政策框架，在党的十七届五中全会和“十二五”规划中明确提出“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”。2011年我国正式引入差别准备金动态调整机制，2015年12月，中国人民银行将差别准备金动态调整机制“升级” 为金融机构宏观审慎评估体系（MPA），2017年将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围，2018年把同业存单纳入MPA同业负债占比指标考核，同时对房地产市场采取因城施策差别化住房信贷政策的宏观审慎框架（中国货币政策执行报告，2017）。在2017年7月召开的第五次全国金融工作会议上，为了加强监管协调，我国在更高层面上，成立了国务院金融稳定发展委员会，进一步强化明确人民银行负责宏观审慎管理和系统性风险的防范。宏观审慎监管政策强调前瞻性和逆周期性，在金融繁荣期间通过逆周期工具约束金融市场参与者的过度风险承担动机，增大在金融衰退期间的资本缓冲，从而增强金融体系的弹性，是管理金融周期的适宜工具。宏观审慎监管工具主要包括资本类工具、流动性类工具和资产类工具（或者信贷类工具）。资本类工具和流动性类工具作用对象是商业银行等金融机构，资产类工具或者信贷类工具主要针对金融机构的借款者。

　　5.1.2 财政政策

　　财政政策作为国家干预经济，实现宏观经济目标的工具之一，在我国熨平经济波动的过程中，一直起着举足轻重的作用。在金融周期的下行期，由于商业银行的风险偏好较低，货币政策的传导机制受阻，宽货币难以转变为宽信用，货币政策刺激经济的效果有限。而财政政策直接作用于实体经济，刺激经济的效果更加显著。

　　2014年我国新《预算法》的颁布标志着我国全口径预算制度的初步建立。《预算法》规定我国财政收支目前包括“四本账”：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。四本预算全面完整地反映了政府的财政收支分类情况，构成了完整统一的预算管理体系。

　　一般公共预算分中央及地方两个部分，以税收收入为主，主要用于政府部门日常开支、维护国家安全和保障民生的预算。我国一般公共预算收入由全国一般公共预算收入、结转结余及调入资金三部分构成。其中，结转结余及调入资金主要来源于调入预算稳定调节基金、从政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金、动用结转结余资金三部分。全国一般公共预算收入主要包括税收收入和非税收入。其中，税收收入是一般公共预算收入的主要来源。全国一般公共预算收入增长面临的主要风险主要在于政府结构性减税以及经济增长趋缓带来的税收收入的增速放缓，而非税收入则对一般预算收入影响较小。税收收入的时点往往会造成市场流动性的紧张。从月度财政存款及税收收入数据来看，1、4、5、7、10几个月相较其他月的缴税要多。一般公共预算支出包括全国一般公共预算支出、补充预算稳定调节基金和结转下年支出的资金。一般公共预算支出按对经济的影响，可划分为直接作用于经济的支出与间接作用于经济的支出。直接作用于经济的支出：政府消费及投资，即政府采购支出与基础设施建设支出部分。间接作用于经济的支出：主要用于政府职能部门支出（如国防、外交等）以及民生性支出（教育、医疗、养老等）。通常较大的财政支出月份为3月、6月、9月、11月以及12月。

　　政府性基金预算是国家通过向社会征收以及出让土地、发行彩票等方式取得收入，专项用于支持特定基础设施和社会事业发展而发生的收支预算。政府基金收入包括全国政府基金收入、上年结转收入和地方政府专项债务收入。地方政府专项债券列入政府基金预算，不影响一般公共预算赤字。来自地方政府性基金收入中的国有土地出让金收入是我国政府性基金收入的重要来源，2018年预算安排中占比为85.19％。

　　国有资本经营预算是指使用和经营国有资产所发生的各项收支的预算。国有资本经营预算收入主要包括：国有企业利润收入、股息股利收入、产权转让收入和清算收入，其中利润收入为主要来源。国有资本经营预算主要用于国有企业的社保补充基金支出、改革支出、资本金注入和政策性补贴。值得关注的是，根据2015年《国务院关于引发推进财政资金统筹使用方案的通知》，未来国有资本经营预算将逐步调入一般公共预算。2016年调入比例达19％，以后将逐年提高调入比例。

　　社会保险基金预算是安排和管理社会保险的年度基金收支计划。我国的社会保险主要包括养老保险、医疗保险、工伤保险、失业保险和生育保险，也就是我们常说的“五险”。我国社会保险基金预算收入主要来自于个人缴纳、企业缴纳、财政补贴收入以及保险基金管理运营的投资收益。社会保险基金不能用于一般公共财政预算，但一般公共财政预算可补助社会保险基金。

　　此外，值得指出的是，财政赤字不是全国一般公共预算收入与全国一般公共预算支出简单相减得出的结果，还要考虑使用预算稳定调节基金、从政府基金预算和国有资本经营预算调入资金、动用结转结余资金等因素。因此，财政赤字=（全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金）—（全国一般公共预算收入+调入预算稳定调节基金和起他预算资金+动用结转结余资金）。

　　5.2 供给端改革政策

　　供给端政策偏向中长期，其目的在于激活或者提高市场参与主体的活力，效果显现需要的时间一般较长，有助于提高潜在经济增速。从企业来看，可以采取的政策包括混合所有制改革，放开服务业的进入壁垒，建立国企和民营企业“竞争中性”原则；从居民来看，可以采取的政策包括户籍制度改革，促进生产要素的流动，完善公共服务和再分配政策，减少收入分配差距和不平等；从政府来看，可以采取的政策包括简政放权，重建激励机制，如政绩评价机制、官员薪酬体系改革和透明的监管体制。

　　需求侧政策与供给侧政策并非是相互对立矛盾，而是应该协调使用。需求侧关注我国短期的市场需求引导与经济调控，通过做好需求“稳定器”，有利于缓解经济增速在短期内快速下跌，从而降低供给侧改革的成本与难度。而且需求侧的很多举措也有助于生产效率的提高，如扩大教育经费投入、基础设施建设补短板等，短期在稳定经济的同时，也有助于长期生产要素效率的提高。同理，供给侧的一些政策也有助于扩大内需，如户籍制度改革和促进生产要素的流动，有助于农村人口向城镇转移，这会有效扩大城镇消费需求。

　　到底在什么时候采取需求政策还是供给政策，这取决于我国经济的实际运行态势和政府追求的合意目标。图中的A点是我国政府每年在两会上制定的经济增长和通货膨胀目标（Y*，P*）。如果实际经济运行态势落在第一象限，也即出现经济增长和通货膨胀都高于目标，经济处于过热状态，这时应该采用紧缩的需求政策，对应的AD-AS模型移动AD曲线；如果实际经济运行态势落在第二象限，也即出现经济增长低于目标和通货膨胀都高于目标，经济处于滞涨状态，这时应该采用供给端政策，对应的AD-AS模型移动AS曲线；如果实际经济运行态势落在第三象限，也即出现经济增长和通货膨胀都低于目标，经济处于过冷状态，这时应该采用扩张的需求政策，对应的AD-AS模型移动AD曲线；如果实际经济运行态势落在第四象限，也即出现经济增长高于目标和通货膨胀低于目标，经济处于理想状态，这时政府不需要采取刺激政策。

　　六、2019年宏观经济形势与政策前瞻

　　2019年中国宏观经济仍将面临下行压力。外贸、投资、消费层面整体均将呈现不同程度的走弱：中美互加关税对贸易顺差的负面影响将逐渐显现；制造业投资借力环保设备更新的上行动力难以维持，房地产开发投资在失去土地购置费用支撑之后逐渐呈现低迷态势，基建投资依托财政发力的改善可能独木难支；消费增速将受到石油制品消费的拖累，房地产与汽车消费增速或已见底，但难以扭转消费的整体颓势。

　　与此同时，物价指标也体现出经济衰退的特征：CPI中枢将由于翘尾因素的抬升与食品价格的推动而回升至2.2％左右，但整体走势仍属温和；PPI则将受到大宗商品价格弱势的拖累而延续回落趋势，全年将回落至-1.0％左右。PPI-CPI裂口将在2019年重新由正转负，这意味着经济步入短周期衰退的阶段；值得强调的是，2019年下半年将大概率出现工业品价格的通缩，届时工业企业的生产及盈利都将受到较大负面冲击。总体上，2019年名义经济增速将由2018年的9.5％左右降至8.2％左右，实际增速可能会降至6.3％；但随着宏观调控政策托底效应的逐步显现，预计下半年短期的经济预期可能有所好转。

　　宏观经济政策的目标是熨平经济波动。随着中国经济增速的持续下行，宏观经济政策应该整体上更具扩张性。我们认为，2018年中国的货币政策已经显著放松，而财政政策依然偏紧。因此，2019年中国适宜的宏观政策组合应该是，货币政策继续遵循2018年的政策基调，而财政政策与2018年相比则应该显著发力。

　　由于2019年的预期经济增速显著低于2018年，理论上货币政策在2019年理应比2018年宽松，但以下两个因素将会制约货币政策的加速放松。第一个因素是人民币汇率问题。2019年的人民币兑美元汇率在基本面方面可能持续面临贬值压力，考虑到美联储在2019年上半年可能仍有两次加息，且2019年美联储缩表速度可能显著加快，在这一背景下，如果中国央行加速放松货币政策，这就可能使得中美利差进一步缩小（甚至反转），这既会加大短期资本外流压力，也会加大人民币贬值压力（进而加大中国央行的干预成本）。第二个因素是房地产价格问题。当前中国三四线城市房价与交易量已经回落，但一二线城市的房地产市场依然处于多空双方博弈的敏感时期。目前一二线城市的房地产供求状况严重失衡（现实供给远低于潜在需求），大量刚需主要被限购限贷政策暂时性抑制住了。而目前随着中国经济增速的下滑，市场上关于房地产调控政策未来可能放松的预期正在增强。在这种背景下，如果央行加快放松货币政策，就可能加剧市场上的房价上涨预期，从而使得房地产调控面临更加困难的两难局面。

　　基于上述两点考量，我们认为，2019年的货币政策很可能会延续2018年的政策基调，不会在2018年的基础上继续大幅放松。具体的预测则包括：第一，2019年可能有3-4次降准。降准一方面可以在外汇占款持续负增长的背景下为金融体系补充基础货币，另一方面也可以缓解影子银行体系收缩导致的流动性短缺，可谓一举多得；第二，2019年中国央行在下调存贷款基准利率方面可能会依然谨慎，既可能维持基准存贷款利率不变，也可能降息的次数显著低于降准的次数；第三，央行依然会进行积极的公开市场流动性操作，且流动性操作（OMO、SLF、MLF）的相关利率可能进一步下调。

　　多年以来，中国政府财政赤字占GDP比率均维持在3.0％以内。但如果考虑到地方政府专项债的发行，中国政府实际财政赤字率在2016年就已经超过3％，且2016年至2018年分别为3.5％、3.8％与4.2％。虽然2018年的实际财政赤字率要显著高于2017年，但与2017年相比，2018年中国政府显著加强了对地方政府融资的管控，这导致地方政府的融资来源在2018年显著收缩，这一方面导致了基建投资增速在2018年的急剧下降，另一方面也造成不少地方政府面临债务展期的困难甚至财政收支平衡的困难。换言之，2018年中国事实上出现了显著的广义财政政策紧缩。

　　考虑到以下几个方面的问题，中国的财政政策应该在2019年显著发力：第一，2019年中国经济的下行压力依然较大，要稳定经济增长，基建投资增速应该显著反弹。但目前地方政府融资受到全方面的掣肘（包括银行信贷融资、融资平台发债与PPP），在地方政府去杠杆的政策不发生重大调整的前提下，中央财政必须要相应发力。第二，目前中国民营企业（尤其是中小民营企业）处于非常艰难的经营境地，尤其是劳动力成本、税费成本与融资成本居高不下。中央财政加大对中小企业的减税力度，可以直接降低中小企业的税收负担，直接改善中小企业的经营境遇，这也有助于稳定中小企业投资增速。第三，2018年货币政策已经显著放松，而财政政策依然在紧缩。著名的蒙代尔政策支配法则指出，如果在资本流动的前提下又要维持汇率稳定，那么货币政策的效果较弱，而财政政策的效果更强。这意味着当前环境下财政政策放松的效果可能更好。第四，目前中国企业部门、居民部门、地方政府的杠杆率均已经较高，只有中央政府仍具备一定的加杠杆空间。如果一方面既要继续实施去杠杆或稳杠杆的政策，另一方面又要维持经济稳定增长以及防控系统性金融风险，那么就应该通过中央政府适当加杠杆来对冲其他部门去杠杆造成的压力。

　　综上所述，我们认为，2019年中国财政政策的力度要比2018年显著放松。具体的预测则包括：第一，2019年官方赤字率可能有所上调，突破3％的长期门槛；第二，2019年中国政府可能会继续下调企业增值税税率两个百分点左右，对于中小企业的优惠力度可能更大；第三，2019年中央政府的财政支出可能显著增加，在基础设施投资方面的支出力度有望增大；第四，2019年中央政府可能会进一步调控地方政府专项债的额度，鼓励地方政府通过发行专项债来稳定基础设施投资增速。

　　[1]具体的计算过程可以参考平安证券宏观研究框架系列（一）：通货膨胀的分析及预测模型，20170509