为什么市场底会先于经济底？

　　（海通宏观每周交流与思考第303期，姜超等）

　　一、经济下滑而股市反弹

　　经济继续下滑。

　　18年12月工业增速虽然小幅反弹至5.7％，但从需求来看，12月经济依旧偏弱，不仅代表外需的出口增速降至-4.4％，内需中的投资增速也回落至5.9％，仅消费增速从8.1％略升至8.2％。

　　进入1月份以来，主要34城市地产销量增速再度转负，乘用车销售依旧负增，6大集团发电耗煤增速下降，粗钢产量增速回落，诸多指标显示经济仍在继续减速。

　　股票资产领涨。

　　截止上周末，19年内上证指数上涨4.3％，深圳成指上涨4.9％，沪深300指数上涨5.8％，主要的股票指数涨幅均超过4％。而同期的中证综合债券指数上涨0.77％，货币基金收益率约为0.2％，股市表现在各类资产中遥遥领先。

　　二、市场底往往先于经济底

　　从理论上说，股市的涨跌应与经济的表现正相关，经济好股市上涨、经济不好股市下跌。但2001年以来的数据显示，中国工业增速和股市涨跌呈现微弱正相关。这意味着虽然大多数时候股市表现与经济走势一致，但也有不少时期两者走势背离，尤其是在经济处于拐点的时期。

　　市场先见底，经济再见底。

　　比如在全球金融危机的时期，股市的最低点发生于08年10月，上证指数一度跌至1664点，但从经济增速来看，最低点发生在09年1季度，GDP增速降至6.4％。中国股市领先于中国经济一个季度见底。

　　再比如说中国GDP增速从10年1季度见顶之后持续下滑，一直到16年1季度才触及6.7％的阶段性低点，此后的两年略有回升。但中国A股从14年3季度开始大幅上涨，虽然期间经历了15年股市的大幅波动，但从14年3季度到18年初的A股整体呈现上涨走势，这一轮股市的见底领先于经济见底1年半时间。

　　反过来也有类似的现象，也就是市场顶往往领先于经济顶。

　　在09年3季度，上证指数达到3478的反弹高点，而中国经济当时刚刚步入复苏的轨道，一直到10年1季度才见顶，那一轮股市见顶领先于中国经济3个季度。

　　而在最近这一轮中国股市的下跌过程中，18年1月份上证指数见顶下跌，而GDP增速在18年1季度以前一直维持6.8％的增速，在18年2季度以后才出现明显回落，股市领先于经济1个季度见顶。

　　只有在2005-2007年，在中国股市创下新低和新高的那一轮过程中，A股的表现相对比较迟钝。中国经济增速在04年4季度就见底了，但股市一直到05年2季度才见底回升。而在07年2季度中国经济见顶回落，而股市则是到07年4季度才开始下跌。

　　也就是说，在大多数的拐点上，股市的表现往往领先于经济的变化。为什么市场的表现会相对领先，我们认为有如下几种可能的原因：

　　三、政策变化最为领先

　　首先，往往先有政策变化，随后才有经济的变化。

　　08年：先有4万亿，后有经济复苏。

　　比如说在08年金融危机期间，中国经济快速回落，出现了硬着陆的风险。而为了应对经济下滑，国务院在08年11月初召开常务会议，研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，包括棚改、“铁公机”等，初步匡算，实施上述工程建设，到2010年底约需投资4万亿元。

　　因此，虽然08年4季度的中国经济依然在大幅下滑，但是4万亿政策的出台激发了对中国经济未来复苏的信心，08年股市的见底与4万亿政策的出台基本同步，而远远领先于经济底。

　　14年：先有改革预期，后有股市上涨。

　　而在2014年，虽然中国经济依然在继续回落，但是当时出台了一系列改革的文件。在2013年末的十八届三中全会上，通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出深化经济、政治、文化、社会和生态文明体制五大改革。此后的14年政府两会报告提出“推动重要改革领域取得新突破”，着重强调了行政改革、财税改革、金融改革和国企改革四大领域。而14年的四中全会通过了《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》，明确提出全面推进依法治国，有助于维护公平正义。

　　正是这些关于改革的重要文件陆续出台，使得市场对中国经济潜在增速的提升开始恢复信心，而14年中国股市的上涨首先反映的其实是“改革牛”，只是因为后来投机过度才出现了变化。

　　07年：先有紧缩预期，后有经济股市回落。

　　而在07年3月的国务院常务会议上，明确提出货币信贷增长过快，固定资产投资存在反弹压力，贸易顺差继续增加等问题，提出要防止经济由偏快转为过热。与之相应，当时出台的政策要求继续加强固定资产投资调控，抓紧缓解流动性过剩矛盾，有效抑制贸易顺差过快增长，努力保持价格总水平基本稳定、遏制房价过快上涨。而在随后的07年2季度，经济增速就见顶回落。

　　因此，07年的政策变化也是领先于经济和股市的变化，只是由于股市的投机气氛过于浓烈，没有反映出政策的变化，使得市场底滞后于经济底。

　　四、货币融资先于经济变化

　　其次，货币是经济发展的血液，因此货币的变化也会影响经济的变化。

　　在经济的运行当中，居民企业的存款会形成货币，然后通过各种融资的方式进入经济运行。由于从货币融资投入经济到形成产出存在一定时滞，我们发现货币和融资的变化往往领先于中国经济变化。

　　08年：信贷领先于经济。

　　在2008年4万亿政策出台之后，11和12两月的新增信贷大幅回升，推动信贷增速从14％左右大幅上升至年末的19％，随后在09年6月最高升至34.3％。信贷增速的变化与政策的变化基本同步，但远远领先于经济的变化。而在09年6月份之后，信贷增速开始逐渐回落，其影响到10年1季度才体现为经济的再度下滑。

　　纵观那一轮的股市涨跌，其实与信贷增速的变化基本同步，而远远领先于经济变化。

　　15年：政府融资领先于经济。

　　最早的时候中国的社会融资的成分主要是信贷，但是在2014年之后，我国决定大规模发行地方政府债、来置换存量15.4万亿地方债务，因此15年之后政府融资开始产生显著的影响。

　　从15年3季度起，随着地方政府置换债的大规模发行，我们测算的社会加政府融资增速出现了大幅反弹，但实际上直到半年之后的16年1季度，经济才出现明显回升。

　　16年后：影子银行兴衰领先于经济。

　　而在2016年之后，影子银行的兴衰又成为影响中国社会融资总量的关键性因素，从16年到17年上半年，影子银行激增推动社会融资增速持续反弹。而从2017年下半年开始，随着金融去杠杆的大力推进，各项非标融资开始持续回落，到17年4季度社融增速出现了明显回落，而在半年以后的18年2季度，经济增速也开始明显下滑。

　　由此可见，虽然每一次导致社会融资增速变化的原因都不一样，最早在08年是信贷波动、在15年是政府融资激增、到16年以后是影子银行的兴衰，但结果都会导致社会融资总量的变化，进而影响到经济的变化。

　　五、股市有望领先经济见底

　　因此，综合来看，中国过去曾多次出现市场底领先于经济底的情况，其背后的两大重要原因在于：政策和货币融资变化均领先于经济变化。

　　展望未来，我们认为19年以来的股市反弹意味着本轮市场底或已出现，原因也在于政策和货币融资的变化。

　　政策底已现：积极财政减税降费。

　　首先从政策来看，18年积极的财政政策已经开始发力。由于经济增速继续下行，市场对本轮财政政策的效果存在疑虑。我们认为主要原因在于过去我们的财政政策以加大财政刺激为主，财政支出的加快会带来立竿见影的效果。而本轮财政政策以减税降费为主，而减税政策往往需要半年到1年的时滞才会陆续见效。由于去年的增值税和个税的减免主要发生在下半年，因此其见效需要等到19年上半年。

　　此外，去年末的中央经济工作会议提出，19年要实施更大规模的减税降费政策。此前财政部部长助理许宏才称，18年减税规模为1.3万亿，由此推算19年的减税规模不会少于1.3万亿。在19年初政府就推出了2000亿的小微企业减税计划，同时开始实施个人所得税的四项抵扣政策。我们预计在两会期间的政府工作报告或会推出万亿规模的增值税减税计划，而其影响或在19年下半年之后陆续体现。

　　融资底将现：直接融资发力，替代影子银行。

　　其次从货币融资来看，18年以来虽然央行已经多次实施定向和全面降准的政策，但这一步只是增加了银行间金融市场的资金供应，由于信贷传导不畅，加上影子银行的持续收缩，使得实体经济使用的全社会融资余额增速仍在下滑，这就意味着经济增长后续依旧承压。

　　我们知道，影子银行的监管是过去两年社融回落的主要原因。但我们需要思考的是，为什么会有影子银行？央行行长易纲在18年12月提出，影子银行是金融市场的必要补充，但要规范经营。这一说法并不是说要回到发展影子银行的老路，而是说影子银行的存在其实是有合理性的。

　　在我们看来，影子银行代表的是中国直接融资的萌芽。影子银行的很多融资活动来自于民营企业、房地产企业、融资平台，但是因为正规融资渠道满足不了，所以走向了影子银行。我们监管影子银行的行为肯定是对的，不然会有更大的风险。但是在关闭影子银行的偏门之后，我们需要给这些融资活动开一扇正门，这其实就是直接融资。

　　我们看到，18年发布了《地方政府隐性债务问责办法》，19年提出加大地方政府专项债券发行，这其实就是用地方政府专项债取代了以往融资平台的隐性债务。

　　而从18年4季度开始，央行提出引导设立民营企业债券融资支持工具，而信用风险缓释工具的大力发行帮助部分龙头民企缓释了信用风险，其结果是去年11月以后民企信用债净发行规模由负转正，而企业债净发行规模大幅井喷，在18年11月之后连续3个月维持在月均3000亿以上规模。

　　因此，19年企业债和地方政府专项债的放量有望弥补非标融资的萎缩，直接融资发展有望替代影子银行，从而使得社会融资总量余额增速在年初就开始见底企稳。

　　由于本轮社会融资增速的改善更多的是依靠企业债、地方政府专项债等直接融资，因此未来融资增速的见底更多的是呈现L型企稳，而非以往靠信贷和影子银行激增导致的V型反转，这反过来意味着未来的融资增速不会因为刺激过度而大幅回落，其稳定增长更可持续。

　　股市或已见底，领先经济见底。

　　总结来说，虽然当前经济仍在继续下滑，但是由于减税降费政策的逐步落地，政策底已经出现。此外随着打破刚性兑付以后，企业债、政府债等直接融资的发力，货币和融资的底也即将出现。那么年初以来的股市上涨或许意味着市场底已经出现，而经济底的出现也不会特别遥远。

　　而且这一轮中国经济见底伴随着出口、地产等的下滑，靠的是减税增加消费、直接融资改善企业和政府投资，这意味着未来经济的底部增速或许会更低，但增长更加可持续。

　　一、经济：工业再度下滑

　　1）地产销售再负。主要34城市1月前25天地产销售同比下降7.5％，其中4个一线城市同比上升21.2％，12个二线城市同比下降15％，而18个三四线城市同比下降6.1％。地产销售增速在去年12月反弹之后再度转负。

　　2）汽车降幅缩窄。19年1月前3周乘联会乘用车批、零增速-29％、-1％。其中批发增速降幅仍高，但零售增速降幅大幅缩窄，意味着终端需求出现改善迹象。

　　3）工业再度下滑。6大电厂1月中上旬发电耗煤增速保持正增长，但下旬发电耗煤增速大幅转负，考虑春节临近的影响，春节前第二周发电耗煤增速也大幅下滑。而1月上旬粗钢产量增速也有回落，均意味着1月工业生产再度下滑。

　　二、物价：通胀短期仍稳

　　1）食品价格上涨。上周食品价格上涨，其中蔬菜价格大涨，鸡蛋价格小涨，猪肉价格下跌，食品价格环比上涨1％。

　　2）CPI保持稳定。截止目前1月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发环比涨幅分别为1.2％、3.1％，预计1月CPI食品价格环涨2.3％，1月CPI略升至2％。

　　3）PPI继续下降。1月以来国际油价、钢价反弹，煤价先涨后跌，截止目前1月港口期货生资价格环比下跌0.8％，预测1月PPI环降0.4％，1月PPI同比涨幅下降至0.2％。

　　4）通胀短期仍稳。春节假期即将到来，蔬菜价格大幅上涨，1月CPI有望保持稳定。而在PPI方面，得益于1月以来煤价、油价、钢价等的反弹，1月PPI环比跌幅有望比12月大幅缩窄，1月PPI同比涨幅仍有望保持在正值区间。

　　三、流动性：央行收短放长

　　1）货币利率震荡。上周货币利率大幅回升，其中R007均值下行6P至2.58％，R001均值上行9p至2.32％。DR007下行3bp至2.55％，DR001上行10bp至2.27％。

　　2）央行大幅回笼。上周逆回购到期7700亿，国库现金投放1000亿，央行净回笼6700亿。

　　3）汇率小幅回升。上周美元指数回落，人民币兑美元指数反弹，在岸和离岸人民币汇率分别回升至6.76和6.75。

　　4）央行收短放长。上周央行虽然在公开市场大幅回笼短期资金，但同时也在大幅投放长期资金，其中定向中期借贷便利（TMLF）操作投放货币2575亿，而开展普惠金融定向降准动态考核释放长期资金约2500亿元。此外，央行上周创设央行票据互换工具，可以从市场换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据，有助于支持银行发行永续债补充一级资本，增加银行信贷投放能力。

　　四、政策：研究完善减税降费。

　　1）有信心保持经济在合理区间运行。总理主持外国专家座谈会时表示，完全有信心保持经济增长在合理区间；中国将坚定不移推进改革，大力推进简政放权、放管结合、优化服务改革，实施更大力度的减税降费；放宽市场准入，进一步扩大对外开放。

　　2）研究完善减税降费。国家税务总局发布关于深入贯彻落实减税降费政策措施的通知，在落实好已出台的小微企业普惠性减税等政策措施的基础上，税务总局配合有关部门抓紧研究完善降低增值税税率、降低社保费费率等实施方案，积极推动相关政策尽早公布实施。

　　3）发展的不平衡要靠发展解决。王岐山在瑞士出席达沃斯世界经济论坛年会时指出，解决经济全球化过程中出现的问题必须对症下药，发展的不平衡要靠发展来解决。

　　五、海外：美联邦政府重新开门，IMF下调19年增速预期

　　1）特朗普签署临时支出法案，美联邦政府重新开门。上周五，美国参众两院通过了临时开支法案，由特朗普晚间签署发布，正式结束了史上最长的政府关门35天的局面。该法案使得国会和特朗普有三周时间就边境安全问题谈判，如果未能在三周内达成协议，联邦政府可能在2月15日再次关门。

　　2）欧央行公布利率决议，传递信号偏鸽。上周四，欧央行公布1月政策利率会议决议，维持三大利率和前瞻性指引不变，同时重申保持利率不变至少至2019年夏天。欧央行行长德拉吉在随后的新闻发布会上传递了鸽派信号，他表示近期公布的数据弱于预期，充裕的货币宽松仍有必要，同时提到欧元区经济增长前景面临的风险偏向下行。

　　3）欧洲PMI继续下滑。上周四，欧元区公布1月制造业PMI初值50.5，创逾四年来新低，预期51.4，前值51.4，新订单分项连续第四个月下滑。而稍早公布的德国1月制造业PMI初值49.9，四年来首度跌破荣枯线。

　　4）IMF下调19年增速预期。上周一，IMF在展望中将2019年、2020年世界经济增速预期分别下调至3.5％和3.6％，较18年10月的预测分别降低0.2和0.1个百分点。IMF认为，全球经济增长势头在减弱，面临的风险在上升，贸易紧张局势和金融环境收紧是短期主要风险。