潘向东:穿越黎明前的黑暗 2019年宽信用路在何方?

  文|潘向东、刘娟秀、郑嘉伟

  摘要

  2019年1月15日,央行公布了2018年12月和全年社融增速,全口径下2018年全年社融增速从2017年的13.4%下滑至12月底9.8%,社融增量比2017年收缩了3.14万亿元,虽然央行宽货币政策已经实施了5轮,包括2018年四次定向降准以及2019年初全面降准,但是宽信用效果并不显著,未来亟需商业银行修复风险偏好,一系列宽信用措施有望逐步逐步体现。

  宽信用困局:与实体关系弱化、需求不稳、短期利率波动加大、流动性分层增加了利率传导的摩擦力

  货币供应量与实体经济指标关系。盯住社融和M2增速来稳定货币供给量的操作已经无法保证货币政策能有效地实现货币政策调控目标。随着货币供给量与实体经济相关指标弱化,增加货币供给实现“宽货币”向“宽信用”传导的周期将会进一步拉长。

  货币需求不稳定,盯住货币供给导致市场利率波动加大。对货币需求的冲击来自各个方面,既有金融创新、技术进步、金融深化及资本项目开放等因素,还有以影子银行为代表的金融乱象出现,导致货币需求波动,甚至金融机构通过多层套嵌、通道来规避资本金、存款准备金、贷款集中度等监管,实现监管套利,最终导致央行对货币需求难以估计。

  流动性分层影响了央行货币操作的精准性和有效性。DR007与GC007 就出现了明显分化,交易所资金价格不仅高于银行间利率水平,而且波动幅度显著大于银行间。说明货币市场利率分化现象明显,银行和非银机构面临不同的流动性环境。一旦流动性收紧,中小银行和非银机构将首当其冲,不得不承担边际资金成本走高和相应的流动性压力。流动性分层降低了央行投放效率,加剧了流动性波动,甚至出现流动性总量较高与部分金融机构资金面紧张的现象,影响了央行货币操作的精准性和有效性。

  利率传导的阻尼系数较高限制了宽信用效率。虽然影子银行更市场化一些,对传统金融系统有一定的补充作用,也显著提高了社会融资规模,但其弱化了商业银行传统信贷对央行政策的反应,提高了实体经济融资成本,增加了利率传导的摩擦力。政府隐性担保导致国企和地方融资平台预算软约束、监管考核中对净稳定资金比、贷款数量以及存款准备金率等要求降低了利率传导效率降低了宽信用效率。投资者和金融机构风险偏好改变将会直接影响宽信用传导效率,面对民企和小微企业风险溢价的不确定性,金融机构难免降低风险偏好,惜贷情绪严重,进而引发信用收缩。

  宽信用传导效率的国际比较:不仅低于发达国家甚至低于一些发展中国家

  宽信用传导渠道主要分为资本市场和银行体系。资本市场主要通过债券利率传导,不同期限利率之间迅速套利,可以使短期利率迅速传导到中长期债券收益率。银行体系主要通过存贷款利率传导,进而影响实体经济。通过分析,发现虽然我国短期利率变化能够在一定程度上通过债券市场和银行渠道传导到债券收益率和贷款利率,但通过国际比较发现,我国宽信用传导效率低于发达国家,甚至低于一些发展中国家。

  宽信用破局:监管缓和、政策加码、标本兼治

  监管层推动宽信用持续加码。监管态度的缓和,从强监管方向出现边际宽松;央行通过定向降准和调整MPA考核机制等增加商业银行表内信贷额度;建立纾困基金、设立信用风险缓释工具、成立担保基金等解决民营企业和中小微企业融资难题;国务院、发改委、财政部等一系列宽信用措施落地。

  发展债券市场,提高流动性。随着央行MLF担保品范围扩大,有助于缓解中小微企业中低评级债券发行难问题,提高中低评级债券的流动性,提高市场对中低评级债券的信心,引导中小微企业债券市场融资功能的恢复,有助于提高利率传导效率,稳定社融,避免出现信用收缩导致的负反馈效应,影响实体经济。同时增加债券发行的期限结构、频率和数量,发展利率衍生产品,降低投资者准入门槛,发挥债券收益率曲线在货币政策传导中的作用。

  打破预算软约束,提高利率敏感度。一方面财政部门将强化地方政府债务信息披露,摸清地方隐性债务水平,强化地方政府和融资平台的预算约束,“堵偏门,开正门”,建立全面地方政府资产负债表,提高其对利率的敏感性;另一方面加快国企混改、推动更多国企打破刚性兑付,硬化国企的预算约束,提高利率传导效率。

  逐步建立利率走廊,降低短期利率波动。增加货币供给弹性,才能降低利率波幅,为市场提供一个可以接受的基础利率,商业银行才会以这个基础利率来定价。并在基础利率上发展衍生品,提高商业银行在该利率定价的对冲风险能力。总之,利率走廊的上下限是短期利率波动的区间,从而实现货币政策转型,走出结构性货币政策困境。

  2019年宽信用展望:宽货币向宽信用传导周期拉长

  由于此次宽货币向宽信用的传导周期拉长,基本面支持了2019年债牛趋势还在,但也应看到政府稳增长决心还在,这也就导致债牛关键因素的边际变化很容易导致债市情绪脆弱性提高,波动性增加。宽货币政策有助于信用债回暖,信用债配置价值将在2019年凸显,可适当下沉资质,择优配置。

  风险提示:监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升

  2019年1月15日,央行公布了2018年12月和全年社融增速,全口径下社融增速从2017年末的13.4%下滑至2018年12月底9.8%,2018年社融增量比2017年收缩了3.14万亿元,其中,社融增速下滑超过90%的贡献来自于非标融资的快速下滑,其次为股权融资中的定向增发减少。从结构上来看,间接融资占比被动提高。由于资管新规颁布之后表外非标融资快速下滑,为了弥补非标下滑导致的信用收缩,商业银行加大表内人民币信贷投放,全年新增人民币贷款同比多增2.64万亿元,其中12月新增贷款1.08万亿元,同比多增4995亿元,新增贷款好于市场预期依旧得益于监管部门加大对民企和小微企业考核力度,商业银行加大票据融资,12月新增票据融资3395亿元,同比多增1992亿元。直接融资中,债券融资继续向好,支撑社融增量超预期。从货币政策角度来看,虽然央行宽货币政策已经实施了5轮降准和定向降准,包括2018年四次定向降准以及2019年初全面降准,但是宽信用效果并不显著,未来亟需商业银行修复风险偏好,一系列宽信用措施有望逐步实施。

  宽信用困局:与实体关系弱化、需求不稳、短期利率波动加大、流动性分层增加了利率传导的摩擦力

  货币供应量与实体经济指标关系弱化

  央行通过货币政策工具影响货币供给量或利率,进而通过货币传导机制影响微观经济体投资、消费、就业等,最终达到宽信用效果。但是目前大量实证分析结果显示,货币供应量与实体经济指标关系已经开始弱化,美国从上个世纪80年代就已经显现(Friedman and Kuttner,1992),宽货币未必能有效传导至宽信用。从我国的情况来看,近年来作为中介目标的M2和社融增速与实体经济之间的关系已经明显弱化。在1996-2007年间,M2增速与名义经济增速相关性为0.36,在2008-2018年间,这一相关系数下降为0.21;同样,1996-2007年间,M2增速与CPI增速相关性为0.68,2008-2018年间这一相关性下降为-0.15。因此,盯住社融和M2增速来进行货币供给量的操作已经无法保证货币政策能有效地实现调控目标。随着货币供给量与实体经济相关指标弱化,增加货币供给实现“宽货币”向“宽信用”传导的周期将会进一步拉长。

  货币需求不稳定,盯住货币供给导致市场利率波动加大

  对货币需求的冲击来自各个方面,既有金融创新、技术进步、金融深化及资本项目开放等因素,例如金融创新引入新工具加速了金融资产配置效率,现代支付技术降低了货币需求;经济货币化提高了货币需求(易纲,2004);金融对外开放条件下对人民币需求难以估计导致货币需求波动性增加等,也有以影子银行为代表的金融乱象。例如,部分并未纳入货币供给量统计范畴的金融产品(通道业务、银行理财、P2P等),导致货币需求波动。甚至金融机构通过多层套嵌、通道来规避资本金、存款准备金、贷款集中度等监管,实现监管套利,最终导致央行对货币需求难以估计。

  在我国货币需求难以估计的背景下,试图保持货币供给量维持在一定水平时,将会导致市场利率大幅波动,进而传导到实体经济引发实体经济的过度波动。例如,用隔夜银行间质押式回购加权利率表示我国短期利率波动,以2008年为界,短期利率波动的标准差由之前的0.59上升为0.96,增长了近1倍。用通用的变异系数(标准差除以平均利率)来衡量利率波幅并作国际比较,发现我国近年的隔夜利率波幅是美国、欧盟等同类利率波幅的数倍。究其原因,自2008 年以来货币需求面临着结构性变化。通过研究我们也发现在货币政策框架转型过程中,一国的货币供应量增速越稳定,该国短期利率的波动就越大。过高的利率波动使得融资者(包括企业和按揭消费者等)难以预测投资收益和成本,从而产生抑制投资和消费的作用,有的市场参与者,例如商业银行甚至会为了规避利率大幅波动风险而产生囤积流动性的倾向,进一步加大了短期利率波动,导致“宽货币”不能有效传导至“宽信用”。

  流动性分层影响了央行货币操作的精准性和有效性

  央行每一轮基础货币投放方式的改变,都将影响资源配置进而影响行业的发展。当外汇占款成为我国货币投放主要方式时,第一轮受益的主要是出口企业,而央行通过央票回笼流动性,其他行业和企业融资条件相对偏紧。近些年随着外汇占款流入规模减弱,央行公开市场操作成为流动性投放的主要渠道。央行公开市场操作投放机制造成了目前的流动性供给分层。例如,银行间的存款类机构质押式回购加权利率DR007与交易所加权平均利率GC007 就出现了明显分化,交易所资金价格不仅高于银行间利率水平,而且波动幅度显著大于银行间。说明货币市场利率分化现象明显,银行和非银机构面临不同的流动性环境。在流动性分层的背景下,各类银行机构也面临着迥异的资金水平和货币市场利率。央行公开市场操作主要通过逆回购、MLF、SLF、PSL等工具投放流动性,操作对象主要是公开市场业务一级交易商,包括国有四大行、政策性银行、大中型股份制银行和少数外资行和券商。央行公开市场投放的资金最先流入一级交易商,然后在满足一级交易商流动性需求后再通过同业拆借市场等流向中小银行和非银机构。这样大型银行通过自身优势获取套利空间,一旦流动性收紧,中小银行和非银机构将首当其冲,不得不承担边际资金成本走高和相应的流动性压力。因此,流动性分层降低了央行投放效率,加剧了流动性波动,甚至出现流动性总量较高与部分金融机构资金面紧张的现象,影响了央行货币操作的精准性和有效性。

  利率传导的阻尼系数较高限制了宽信用效率

  理想状态下,央行通过公开市场操作影响短期利率,短期利率通过市场参与者的预期和交易进而影响到利率曲线的中长端,进而影响不同市场主体自由地在不同资产之间进行配置。例如央行紧缩公开市场操作,银行间流动性紧张,可供银行投资债券的资金规模将会减少,债券收益率上行;同时银行将会减少可贷资金规模,将资产更多配置到高收益率的债券投资上,这样不仅将短期政策利率传导至债券市场,同时也传导到信贷市场,最终影响信用的松紧程度。但是目前存在的各种体制机制约束,增加了利率传导的摩擦力,限制了资产配置的灵活性,最终导致央行货币政策操作的政策利率向贷款和存款利率阻尼系数较高,传导渠道不畅。

  一是表外通道等影子银行业务增加了利率传导的阻尼系数。为了规避资本金、存款准备金、贷款拨备、贷款规模数量等限制,实现监管套利,银行借助信托、保险、券商等通道机构将表内业务转移至表外,通过明股实债等非标形式将资金投向房地产、地方融资平台和产能过剩行业等,虽然影子银行也更市场化一些,对传统金融系统有一定的补充作用,提高了社会融资规模,但也弱化了商业银行传统信贷对央行政策的反应。

  二是政府隐性担保导致国企和地方融资平台预算软约束。地方政府的隐性担保或国家信用背书,使得存在预算软约束的企业不仅得到较低价格贷款,而且可能导致贷款规模过量,进而挤压金融机构向民营、中小微企业的贷款规模,从而降低了央行短期利率向贷款利率、贷款规模以及债券利率等方面的传导。

  三是监管考核中对净稳定资金比、贷款数量以及存款准备金率等要求降低了利率传导效率。首先便是MPA考核对净稳定资金比、贷款数量等强约束下,每逢月末、季末等考核时点,银行便需要提高存款利率或发行短期高收益理财产品来满足监管要求,而且降低了银行可供放贷的资金规模,降低了流向中小微企业资金数量,限制了市场利率向贷款利率的传导效率。其次,高存款准备金率有助于央行回收流动性,但根据文献研究发现,20%存款准备金率下的货币政策,相较10%存款准备金率将会产生8%的效率损失(马俊,2016),也就意味着高存款准备金率等于变相向银行经营活动收税,从而降低了宽信用效率。

  四是风险偏好的改变。在宽货币向宽信用传导过程中,投资者和金融机构风险偏好改变将会直接影响宽信用传导效率。投资者面对的利率是无风险利率加风险溢价,央行公开市场操作对风险溢价影响是间接的,效率并不高。例如,经济下行周期,不少企业都出现了债务违约和流动性危机,这时候投资者和金融机构将会降低风险偏好,要求更高的风险补偿,而去杠杆、强监管导致表外融资断崖式下跌,融资需求更多转向表内。面对民企和小微企业风险溢价的不确定性,金融机构难免降低风险偏好,惜贷情绪严重,进而引发信用收缩。

  宽信用传导效率的国际比较:不仅低于发达国家,甚至低于一些发展中国家

  宽信用传导渠道主要分为资本市场和银行体系。资本市场主要通过债券利率传导,不同期限利率之间迅速套利,可以使短期利率迅速传导到中长期债券收益率。银行体系主要通过存贷款利率传导,进而影响实体经济。通过分析,发现虽然我国短期利率变化能够在一定程度上通过债券市场和银行渠道传导到债券收益率和贷款利率,但通过国际比较发现,我国宽信用传导效率低于发达国家,甚至低于一些发展中国家。

  首先,债券市场传导。我国短期利率变化会对各期限国债收益率产生显著影响,且长短期国债对基准利率的敏感性不同,短期利率变化对各期限国债收益率变化的传导效果随着期限的延长而减弱。这个特点与大部分国家相同。但是,与其他国家(美国、印度等)相比,我国短期利率变化对中长期收益率的影响程度要弱。与美国相比,我国各期限国债收益率对短期利率的ß值比美国低约53%,比印度低36%。目前债券市场传导效果相对其他国家较弱的原因包括:一是债券一级市场发行的准入门槛较高、发行限额、发行成本较高等;二是债券二级市场期限结构不合理、交易成本过高、流动性不足、债券衍生品市场不发达等原因导致的。

  其次,银行贷款利率的传导。简单的相关性分析显示,我国短期市场利率与基础贷款利率的相关性在0.3896。在美国,基准利率对银行贷款利率的传导效率在0.81左右[1]。通过对比,发现我国短期利率向银行贷款的传导效率为美国传导效率的48%,也就是说,我国银行体系的利率传导效率不到美国的一半。当然银行贷款利率传导机制不畅是多方面原因导致的,一方面来自我国利率市场化程度不够,商业银行对不同底层贷款产品采用基准利率定价的行为较少,主要采用央行基准贷款利率上下浮动作为人民币贷款产品定价基础;另一方面,国企、地方政府融资平台预算软约束,对贷款利率敏感性不强等体制性因素约束了市场利率向信贷价格的传导。

  目前,在货币供给量与经济增长和物价涨幅相关性显著弱化的背景下,央行通过降准等简单增加货币供给的方法刺激经济增长的难度在逐步增加,同时由于货币需求的不确定性,盯住货币供给量会导致短期市场利率波动增加,货币政策在转型的过程中又遭遇宽信用传导机制不畅,债券传导效率比美国低53%,银行利率传导效率不到美国的一半。这也是本次信用环境迟迟未见起色,较历史情况更为严重的重要原因,因此面对宽信用的结构性困局,不仅需要宽财政、扩大内需的总量工具,还需要从结构性角度入手,这样才能达到宽信用效果。

  [1] 方法说明:短期市场利率与基础贷款利率的相关性分析主要为了衡量两者之间的相关密切程度,相关性检验方法较多,本文采用了相关系数分析,对相关性分析过程感兴趣的投资者可向我们索取。

  宽信用破局:监管缓和、政策加码、标本兼治

  监管层推动宽信用措施持续加码

  2018年在做好防范化解重大风险等三大攻坚战基础上,金融严监管和去杠杆措施在上半年密集出台,其中基建投资增速出现断崖式下跌,表外非标快速回落导致社融增速下滑,违约企业数量不断增加,信用环境出现恶化。虽然政策面出现了全面调整,但是面对中长期经济增速下滑可能产生的担忧,金融机构风险偏好显著下行,因此,监管层需要推动宽信用措施持续加码。

  一是监管政策有所缓和。资管新规之后,虽然颁布的一些列细则与新规原则和方向上保持不变,但是具体实施中均出现了缓和迹象。例如,商业银行理财新规明确指出商业银行可以投资认可的金融合作机构,也就为委外预留了空间,只是在具体操作上商业银行委外业务要求控制杠杆水平和套嵌层数,而不是一刀切的全面禁止;《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》降低了证券期货经营机构从事私募资产管理业务的门槛,集合资管计划投资采用资产组合的方式,非标债权资金不得超过其管理的全部资产管理计划净资产的35%。相关资管新规配套细则正式稿发布显示监管态度的转变,从强监管方向出现边际宽松,有助于稳定市场预期,恢复市场信心,缓解非标投资融资的进一步下滑,稳定社融增速。

  二是央行通过定向降准和调整MPA考核机制等增加商业银行表内信贷额度。2018年全年央行总计四次定向降准措施,总计投放流动性超过2.3万亿元,同时央行加大窗口指导,对一级交易商额外给予MLF资金,用于信用债投资,AA+及以上产业债评级按1:1比例给予MLF,AA+以下产业债评级按1:2给予MLF资金,多增部分为普通贷款,不鼓励票据和同业存单,有助于缓解低评级发行压力。此外,央行还通过下调MPA考核中的结构性参数,将宏观审慎资本充足率中的结构性参数α从1下调为0.5,打开资本充足率较高的大型商业银行、民营银行和外资银行的广义信贷增速。由于货币传导机制的疏通可能是个长期问题,短期内央行将更加注重量的调节来实现宽信用的目的。

  三是缓解民营企业和中小微企业融资难题。由于宽信用不再走房地产等刺激老路,那么就需要支持金融机构向民企和中小微企业信贷意愿。首先央行和银保监会加大小微企业贷款同比增速高于各项贷款增速,贷款余额户数高于上年同期水平的考核力度,对于单户授信总额从500万元上调为1000万元,加大普惠定向降准的覆盖面;其次,央行定向支持小微企业和“三农”再贷款、再贴现额度,下调支小再贷款利率;第三,成立国家融资担保基金,主要面向小微、“三农”和创业创新企业;第四,设立CRMW民企信用风险缓释工具,通过信用风险缓释凭证和担保增信,来分担民营企业债券违约风险并降低债券发行成本,提升市场主体对民企风险偏好,缓解民企融资困境;第五,设立纾解基金,化解民企股权质押风险。

  四是国务院、发改委、财政部等一系列宽信用措施落地。首先,财政部实施小微企业普惠性税收减免和个人所得税抵扣政策,总计在2018年1.3万亿元减税降费基础上2019年将达到1.5万亿元,同时加大财政支出力度,预计财政赤字率将会上调为2.8%,全年新增地方债规模达到2万亿元。其次,发改委加大消费支持力度,密集出台了一系列以轨交为主、包括5G在内的新型基建和传统基建项目的基础实施建设项目,加大了基建补短板力度。第三,工信部加大对制造业的政策扶持力度,鼓励企业聚焦主业,做强做大,培育一批上下游协同,核心竞争力强的世界一流的制造业企业集团,引导中小企业专注于细分领域,培育一批小巨人企业和单项冠军企业。

  发展债券市场,提高流动性

  目前虽然我国债市市场存量是美国的40%,但交易量只有美国的7%,同时债券发行对市场交易关注不够,投资者门槛较高,2018年以来随着信用风险增加,中低评级债券流动性明显不足,阻碍了债券市场利率传导的效率和速度,这也是为什么我国目前宽货币向宽信用转变有待进一步观察的原因。因此,要增加债券发行的期限结构、频率和数量,发展利率衍生产品,降低投资者准入门槛,发挥债券收益率曲线在货币政策传导中的作用。央行MLF担保品范围扩大,有助于缓解中小微企业中低评级债券发行难问题,提高中低评级债券的流动性,提高市场对中低评级债券的信心,引导中小微企业债券市场融资功能的恢复,有助于提高利率传导效率,稳定社融,避免出现信用收缩导致的负反馈效应,影响实体经济。

  打破预算软约束,提高利率敏感度

  积极的财政政策并不意味着地方政府可以无限增加隐性债务,甚至通过地方融资平台形成影子银行,无法监控资金流向和风险。预算软约束导致融资平台和一部分国企对利率不敏感,贷款规模也会过度,最终影响短端利率向贷款利率的传导效率,因此,一方面财政部门要强化地方政府债务信息披露,摸清地方隐性债务水平,强化地方政府和融资平台的预算约束,“堵偏门,开正门”,建立全面地方政府资产负债表,提高其对利率的敏感性;另一方面加快国企混改、推动更多国企打破刚性兑付,硬化国企的预算约束,提高利率传导效率。

  完善利率走廊,降低短期利率波动

  在金融创新、互联网技术发展、预期变化以及外部冲击等因素影响下,货币需求面临随机冲击,在货币供给不变的情况下,短期利率将会大幅波动。因此我们需要增加货币供给弹性,才能降低利率波幅,为市场提供一个可以接受的基础利率,商业银行才会以这个基础利率来定价。并在基础利率上发展衍生品,提高商业银行在该利率定价的对冲风险能力。利率走廊的上下限是短期利率波动的区间,要完善利率走廊,实现货币政策转型,降低短期利率波动,走出宽信用结构性困境。

  2019年宽信用展望:宽货币向宽信用传导周期拉长

  2018年四季度GDP同比增长6.4%显示经济依然处于下行寻底阶段,从需求端来看,2018年四季度出口增速已经从11.7%降至4%,新出口订单已经转弱,2019年中国出口并不乐观,对经济的拉动作用将会进一步减弱;基建对固定资产投资的拖累将有所缓和,但是受制于调控政策和需求环境较弱,制造业企业利润增速已现回落,房地产投资和制造业投资增速上升空间有限,前景并不客观;虽然2019年初以来发改委以及商务部已经出台了一系列促消费的措施,例如“工业品下乡、农产品进城”,但是消费属于滞后变量,受制于居民可支配收入下滑,2018年四季度社会消费品零售总额实际增速从7.3%降至6.9%,显示2019年消费偏弱。供给端伴随着TFP增速下滑,潜在经济增速仍处于下滑区间,工业生产已出现回落迹象,其中2018年12月制造业和电力燃气及水的生产和供应业增加值同比增速均回落至4.1%,工业增加值采矿业带动增速回升,随着供给侧改革效应趋弱,2019年工业增加值同比增速或仍存下行风险。由于此次宽货币向宽信用的传导周期拉长,基本面支持了2019年债牛趋势还在,但也应看到政府稳增长决心还在,尤其是克强总理主持召开专家学者和企业界人士座谈会上指出,将保持中国经济运行在合理区间,不能大起大落,更不能“断崖式下跌”。这也就意味着2019年经济增速会下滑,但是下滑的空间有限,这也就意味着引起债牛关键因素的边际变化很容易导致债市情绪脆弱性提高,波动性增加。

  此外,宽货币产生的整体流动性充裕并不代表短期利率波动会下降,债券市场和银行体系利率传导机制不畅,价格型工具面临无法发挥作用的“尴尬”。在这样的条件下,虽然央行将会继续调整MPA考核机制,鼓励商业银行加大信贷投放来弥补表外非标到期对社融的冲击,甚至支持商业银行发行可转债等二级资本债补充资本充足率等,但也要看到传统的货币政策工具多属于总量工具,已经无法适应新变化下货币调控任务,进一步宽松导致无风险利率下行又陷入与稳杠杆目标相矛盾的困境,因此,未来央行的重点依然借助MLF、SLF、TMLF等新型货币政策工具,扩大抵押范围,为金融机构提供中长期流动性,引导资金更多流向民企和中小微企业,货币政策这种转型有助于信用债回暖,信用债配置价值将在2019年凸显,可适当下沉资质,择优配置。

关键词阅读:新时代宏观 宽信用

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