一、供需限制叠加市场低迷，2018年定增市场发行困难、收益大面积浮亏

　　再融资新政+减持新规，供需两端限制定增市场的发展。2017年2月证监会发布的再融资新政，从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制。再融资新政从供给端限制了上市公司融资的规模，定增新发预案融资规模在2017年大幅下滑的基础上，2018年继续下滑。2017年5月证监会发布的的减持新规，定增股东不仅和大股东、特定股东一样3个月内集中竞价减持不得超过总股本的1％，3个月内大宗交易减持不得超过总股本的2％且受让方6个月内不得减持，同时在解禁的首年集中竞价减持不得超过所持定增股份的50％。发行期首日定价限制了折价率的空间，减持新规则限制了退出通道，定增对需求端资金的吸引力大幅下降。经历了近两年的时间，严监管的政策在定增供需两端的影响均已完全显现，2018年定增新发预案融资规模为5416亿，同比继续下滑30％，目前月均新发预案数量基本稳定在20-30家，融资规模稳定在300-400亿的水平。

　　定增市场发行困难、收益大面积浮亏，仅通信和食品饮料录得正收益。定增市场风格整体偏中小板综指风格，2018年中小板综指累计下跌35.31％。再融资新政+减持新规，供需两端限制定增市场的发展，叠加市场大幅下行、资金持续快速流出，定增市场持续低迷。发行情况来看，目前定增市场发行十分困难，折价率实际已处于被定价规则限制的上限，上市公司主动终止或者因批文有效期到期而导致发行失败的比例近期持续攀升，全年来看发行失败比例已经超过了五成，发行成功的定增中，有四成左右的项目需要二次追加报价， 有超九成的项目基本按照底价发行，定增市场已经是完全纯粹的买方市场。从收益率来看，2018年定增大面积浮亏。一年期定增来看，截止2019年1月21日，2018年的122例定增中有92例为亏损或浮亏（大部分尚未到期），亏损比例高达75.4％，平均亏损幅度为13.9％，仅通信、食品饮料、电力设备和交运四个基本面较好或较为稳健的行业录得了正收益。

　　二、α收益显著+政策松绑，定增市场曙光乍现

　　定增市场α收益显著，同时政策有所松绑。虽然2018年一年期定增大面积浮亏，但我们可以看到整体定增市场相对于中小板综指的超额收益2018年以来持续为正且高于折价率。这说明整体定增市场的α收益和折价率的正贡献显著，亏损的核心原因来自于β收益的负贡献。展望未来，目前市场低位，β收益继续大幅负贡献的概率不大，在折价率和α收益正贡献的背景下，整体定增市场的收益率有望回暖。2018年三季度开始并购重组政策开启持续的放松，再融资的资金用途得到放松，非公开发行股票方式募集资金的，资金可全部用于补流和偿债；通过其他方式募集资金的，用于补流和偿债的比例不得超过募集资金总额的30％；此外，对再融资时间间隔的限制做出调整：允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，不受18个月融资间隔限制，但原则上不得少于6个月。未来随着政策的逐步放松以及定增市场收益率的回暖，我们认为定增市场有望提前见底回升。

　　三、定向可转债融资试水，2019再融资将迎变革

　　定向可转债融资（类似“保底定增”），再融资的新品种出现。中国动力试水的定向可转债融资是再融资市场的新品种，定向可转债转股锁定期12个月、利率预计由询价确定、不上市交易，如果能推广，那么将大大降低定向可转债融资的门槛。可转债向下有债底存在，向上有股权的收益弹性，定向可转债融资类似于保底定增，并且保底的主体由大股东变为信用等级更高且更加透明的上市公司，将吸引大量中等风险偏好的资金入场。定向可转债目前正处于试水阶段，如果能较大范围推广和放松，那么有望逐步取代定增成为再融资新的核心品种。

　　政策进入放松周期，再融资市场将迎来变革。并购重组和再融资政策在2018年三季度后开始重新进入放松周期，目前来看并购重组政策放松的幅度相对再融资放松幅度而言要大很多，未来再融资政策有望进一步放松，再融资市场将伴随政策放松的方向迎来新的变革。目前定增市场仍旧是再融资市场最为核心的品种，按照目前定增月均50-100亿的融资规模来看，定增市场仍旧会有千亿级别的规模，而限制定增市场回暖的核心政策为发行期首日定价和减值新规。未来如果在这两方面能有所放松的话，定增市场有望加速回暖。定向可转债目前是再融资市场的新品种，中国动力为第一个试水的方案，如果定向可转债融资能在较大范围推广和放松，并且条款设计相对合理的话，那么定向可转债这一新的再融资品种有望快速崛起，成为新的核心品种。2019年再融资市场将迎来变革的一年，定增市场能否加速回暖、定向可转债是否可以快速崛起，都会跟政策的放松方向密切相关，同样2019年也有望成为再融资市场具备制度性红利的一年。