摘 要

　　多项指标显示美元流动性收紧

　　1）隔夜回购利率与联邦基金利率利差走阔。年末隔夜GC回购利率与联邦基金利率利差超季节性走阔至373BP、创2000年以来新高，显示年末流动性紧张。如果拉长期限来看，目前隔夜回购利率与联邦基金利率之差处于2016年以来的新一轮的上行周期中，美元流动性情况不容乐观。

　　2）超额准备金利率与联邦基金利率利差缩窄。目前超额准备金利率与联邦基金利率利差持续缩窄至0附近，同时超额准备金规模加快减少，表明联邦基金借贷市场流动性趋于紧张。

　　3）美元Libor-OIS利差走阔。美元Libor-OIS利差在18年10月中旬重新开始走阔，从18年10月中下旬的19BP升至18年末的40BP，高于历年同期水平。步入2019年，美元Libor与OIS利差企稳微降，目前降至36BP左右。

　　4）美债短端收益率曲线倒挂。18年末，美债2年-1年利差出现08年金融危机以来的首次倒挂，与此同时，美债3年-1年利差和5年-1年利差同样在18年末出现倒挂，并持续到19年1月中旬。

　　为何美国利率市场流动性收紧？

　　供给方面，美联储加息缩表减少美元供给。美联储加息与缩表政策的“共振”导致美元供给大幅减少。美联储通过公开市场卖出短期国债来提高利率，同时减少了银行持有的超额准备金，这些都导致流动性的收缩。虽然19年以来美联储明显偏鸽，加息预期回落，但对于缩表仍较为坚持。按照美联储缩表计划，2019年计划缩表上限为6000亿美元，较2018年增加43％。

　　需求端，美国国内和国外对美元的需求依旧强劲。海外方面，08年以来的量化宽松政策和大幅降息为全球创造了大量的廉价美元负债。随着美元升值，承担美元负债机构的还款压力上升，有较强的再融资需求。美国国内方面，特朗普减税政策导致政府收入减少，财政赤字攀升。国债，尤其是短期国债供给大幅增加，政府对美元资金的需求上升，也使得流动性趋于紧缩。

　　美联储加息尾声，国内货币宽松空间打开。

　　美联储加息尾声。美联储的连续加息带来利率抬升和流动性收紧，一方面使得美国国内需求产生紧缩效应，拖累经济下行。目前美国新屋销售同比增速大幅下跌，商业银行不动产抵押贷款增速和总信贷增速也明显下行，经济增长动能减弱，美联储对于19年的经济预期也随之下调。另一方面资本市场的波动加剧，美股高位下跌。目前来看，美联储加息已经接近尾声，对中美利差和人民币汇率的制约逐渐消退，国内货币宽松的空间或将进一步打开。

　　国内债市长期向好。外部环境的好转将对国内债市形成利好，虽然短期债市供给增加，地方专项债发行提前或使社融提前见底回升，二级市场经过前期大涨后进入震荡分化阶段，需防范债市大幅上涨和降准预期兑现后的回调风险。但展望19年全年，受益于终端需求疲软、通缩风险升温、国内货币宽松加码和美国加息即将结束，利率仍有下行空间，利率债配置价值仍较高。

　　1. 多项指标显示美元流动性收紧

　　年末隔夜GC回购利率与联邦基金利率利差超季节性走阔，引起汇率“闪崩”。美国隔夜一般抵押回购利率（general collateral repo rate）与联邦基金利率（EFFR）利差在18年末大幅走阔至373BP、创2000年以来新高，而17年末和18年前三季度末利差分别为15BP、53BP、39BP和14 BP，显示18年末流动性紧张。

　　资金利率的大幅波动带来外汇市场“闪崩”，19年首个交易日澳元、英镑等货币兑美元利率纷纷出现大幅下跌；而美元兑日元汇率则一度暴跌400余点。与年初资金利率超预期紧张，苹果公司19年一季度盈利不及预期，引起市场恐慌情绪等因素有关。随后，隔夜利率与联邦基金利率的利差逐渐回落，显示流动性紧张局面短期得以缓解。

　　但如果拉长期限来看，目前隔夜回购利率与联邦基金利率之差处于新一轮的上行周期中，流动性情况不容乐观。此前在2012年、2016年也出现过隔夜回购利差的大幅上行，其中2012年与欧债危机有关、2016年则是由于美国货币基金改革，优质基金规模萎缩，带来美元流动性的收紧。目前利差再度走阔，我们认为这预示着美国国内流动性再度收紧。

　　除隔夜回购利率外，18年以来还有许多值得关注的利率指标。例如目前超额准备金利率与联邦基金利率利差持续缩窄，超额准备金规模加快减少。美国超额准备金利率（IOER）与联邦基金利率（EFFR）利差在18年3月中旬开始缩小，10月23日收窄至0利差水平、为2009年6月以来的首次。与此对应的是，美国超额准备金规模同样自18年3月中旬收缩，19年1月2日缩减至1.51万亿美元、创13年1月以来新低。超额准备金利率与联邦基金利率利差归零，超额准备金规模加快缩减，表明联邦基金借贷市场流动性趋紧。

　　美元Libor和OIS利差重新走阔。我们18年4月的报告《不一样的美元荒》中曾分析过18年4月Libor-OIS利差上行的现象。而目前三个月美元Libor和OIS利差在18年10月中下旬重新开始走阔，从18年10月中下旬的19BP升至18年末的40BP，高于历年同期水平（2015年至2017年年末利差分别为23BP、33 BP和26 BP）。步入2019年，美元Libor与OIS利差企稳微降，截至1月22日仍在36BP左右的高位。

　　Libor-OIS利差更多衡量离岸市场的美元流动性情况，其在08年次贷危机、12年欧债危机中出现大幅上行，主因恐慌情绪加剧导致离岸市场流动性收紧，利差上行。此外，在16年同样由于美国货币基金改革，导致流动性收缩，利差出现上行。18年以来，美联储加息缩表、美元升值，带来美元回流美国，Libor-OIS利差两次出现上行，离岸市场的流动性也明显收紧。

　　最后，美债短端收益率曲线出现倒挂。18年12月24日，2年期美债与1年期美债出现08年金融危机以来的首次倒挂，利差为-6BP，而上次倒挂始发生在06年1月至08年3月。与此同时，美债3年-1年利差和5年-1年利差同样在18年末出现倒挂，并持续到19年1月中旬。一般来说，美联储加息后期会出现美债利率曲线的平坦甚至倒挂，而这也经常预示着美国经济即将进入衰退期。

　　2. 为何美元流动性收紧

　　2.1 供给端：美联储的加息与缩表

　　我们从供需两方面来讨论美元流动性收紧的现象。

　　首先供给端来看，流动性收紧的大背景是美联储加息。美国的货币政策以价格型为主，通过联邦基金利率来调节货币政策的松紧。具体来说，美国的利率体系分为三层：政策利率（包括联邦基金目标利率、再贴现利率、准备金利率等）、货币市场利率（逆回购利率、票据利率等）、资本市场利率（国债利率、公司债利率等）。

　　美联储在决议上调基准利率目标后，会通过公开市场操作、买卖短期国债等方式来维持联邦基金利率在目标利率之内。例如通过公开市场卖出短期国债来提高国债利率，同时减少银行持有的超额准备金，提升货币市场的利率。因此虽然是价格型政策，但政策利率的传导需要依赖数量型的调控来进行的。银行超额准备金的减少和负债成本的提升，会导致流动性紧缩，并进一步传导至资产端，带来广谱利率的全面上行。

　　但仅有加息还不够，本轮美元流动性的收紧明显超出了以往的加息周期，其中缩表也是重要原因。加息与缩表的“共振”导致美联储大幅回收流动性，美元供给不足，利率明显上升。目前美联储对于加息的预期有所减弱，但缩表仍较为坚持。按照美联储缩表计划，2019年计划缩表上限为6000亿美元，较2018年增加43％。

　　2.2 需求端：赤字上升，国债发行增加

　　而需求方面，目前无论是国内还是海外对于美元的需求依然强劲。08年以来的量化宽松政策和大幅降息为全球创造了大量的廉价美元，全球则由此增加了大量的美元负债。在美元升值的大环境下，承担美元负债机构的还款压力上升，有较强的再融资需求。此外，银行在美元短缺的背景下迫切需要弥补美元缺口，这些都导致海外需求的上升，也因此出现美元Libor利率和Libor-OIS利差的大幅走阔。

　　国内则面临财政支出压力，短期国债发行增加。特朗普减税政策虽然可以促使美国企业海外利润回流，短期刺激经济增长，但其负面影响是导致政府收入减少，财政赤字攀升。根据我们的统计，18年前11个月美财政赤字8594亿美元，同比增长30.7％，而17年同期赤字的增长率仅为18.7％。其中18年前11个月美财政收入仅同比增幅为0，17年同期则为3.3％左右。

　　财政赤字攀升的结果是国债供给大幅增加，尤其是短期国债，18年适销短期国债净增加3840亿美元，远高于2017年1380亿美元。短期国债供给的增加，实际上是政府对美元资金的需求上升，对短端利率形成压制。根据美国财政部数据，2019年一季度计划净发行3560亿美元适销国债，较18年四季度有所减少，但仍处于历史较高水平。

　　总体来看，目前全球美元市场的供需格局存在错配。供给端美联储加息缩表，加上特朗普政策周期下的企业利润回流，都缩减了美元的流动性。但在需求端，量化宽松政策使前期美元流向全球，形成大量负债；在美元升值、货币回流的背景下，全球对美元的需求依然强劲，供需错配之下带来美元流动性的紧张。

　　3. 美联储加息尾声，国内货币宽松空间打开

　　3.1 利率上行制约美国经济和资本市场

　　美元流动性的收紧对于经济和资本市场均有负面影响。从历史经验来看，美联储的持续加息会对经济有紧缩效应。首先，加息直接制约房地产市场。利率的上升会抑制居民购房需求，导致房地产销量下滑。18年10月美国新屋销售同比增速已经跌至-10％以下，商业银行不动产抵押贷款增速和总信贷增速也明显下行。

　　地产销售的下滑带来投资下降，使得中上游行业的需求逐渐放缓，导致非住宅投资增速也跟随下滑，工业生产出现放缓。最后，工业生产放缓又导致居民收入增速下降，拖累私人消费，从而带来经济的下滑。在2018年12月的联储议息会议中，美联储对美国2018 年和2019年GDP增速的预测分别从3.1％和2.5％下调至3.0％和2.3％，经济的下滑可能会带来美联储加息的提前终结。

　　而流动性收紧也会制约资本市场，尤其是美股的表现。美联储的连续加息对美股的负面影响逐渐显现，一方面，根据上述分析，美联储加息制约经济增长，带来企业盈利下滑，对股市有不利影响。目前不仅是苹果公司的一季度盈利预告不及预期，市场对于美股整体的盈利预期也在不断下调。另一方面，美国国内流动性的收紧，也直接导致美股、美元等频繁产生剧烈波动。

　　从历史上来看，虽然09年以来美股大趋势处于牛市之中。但在12年、16年面临流动性紧张时，也出现过短期回调。而18年美股更是高位回落，全年标普500指数下跌了7％左右，与美联储的持续加息有直接的关系。而资本市场的大幅波动未来可能也会影响美联储的加息和缩表进度。

　　3.2 国内货币宽松空间打开

　　18年以来我国央行连续下调存款准备金率，国内货币政策转向宽松。但受到美联储加息、美元指数上涨的影响，中美利差大幅缩窄，尤其是短端利率出现倒挂，人民币汇率也明显贬值。这些都对国内货币政策有一定制约，因此18年的货币宽松主要是数量型政策。随着美联储加息接近尾声，国内货币政策空间打开，不排除未来或有价格型政策出台。

　　而具体到债市来看，1月债市供给增加，地方专项债发行提前或使社融提前见底回升，二级市场经过前期大涨后进入震荡分化阶段，短期内需防范债市大幅上涨和降准预期兑现后的回调风险。但展望全年，受益于终端需求疲软、通缩风险升温、国内货币宽松加码和美国加息即将结束，利率仍有下行空间，利率债配置价值仍较高。