从经济周期运行看，当前处于：世界经济见顶回落、金融从去杠杆到稳杠杆、产能新周期筑底、房地产调控下半场、主动去库存周期、新政治周期。

　　我们判断当前经济处于“增速换挡”的“L型”触底期，2019年中期将实现二次探底，下半年有望企稳。近期经济量价齐跌，表明周期运行从滞涨转入通缩。当前经济下行，有潜在增长率下降的趋势性因素，也有外部性、周期性和政策性因素叠加，世界经济见顶回落、中美贸易战、金融去杠杆、财政整顿、地产调控、去库存等叠加。短期通缩和就业风险上升，中长期关注贸易战和人口危机的风险。

　　宏观调控政策应加强逆周期调节对冲，CPI、PPI双降意味着企业实际利率上升，货币政策必须降息降准，金融监管政策应结构性放松支持实体经济，减税和基建应双双发力。中央经济工作会议强调“强化逆周期调节”“稳定总需求”，近期发改委、财政部、人民银行等释放“稳增长”信号，政策持续转暖。未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大重走老路。

　　从12月份经济金融数据可以看出宏观经济的八大特点和趋势：

　　一、从世界经济周期看，美国经济见顶回落。随着利率水平上升、特朗普减税效应衰减、贸易战影响显现，美国房地产周期和库存周期均开始回落。但美国经济基本面仍健康，杠杆率总体可控。受外需放缓、量化宽松退出及政治不确定性上升等因素影响，欧盟经济景气指数和消费者信心指数持续下行。新兴经济体表现分化。伴随上半年美欧货币政策继续收紧、中美去库存压制大宗商品需求及价格，资源型新兴经济体增速承压，而贸易摩擦引发的全球产业链转移，将使越南等部分生产型新兴经济体受益。

　　二、受全球经济放缓和贸易战影响，中国新出口订单创3年新低，形势严峻。1）全球经济放缓。12月全球制造业PMI为51.5％，连续8个月下滑，处于2016年10月以来的低点。2）美对华加征关税的效果显现，中国出口集装箱发往美国的运价指数大幅回落，抢出口效应基本消失，产业链可能转移至越南等地。3）我国12月PMI新出口订单指数为46.6％，连续7个月低于荣枯线，创三年新低。4）价格回落影响出口名义增速。历史上，过去十年出口大幅下滑乃至负增长出现过两次，第一次是2009年，由美国次贷危机导致；第二次是2015-2016年，由美国停止QE、美联储加息、美元走强、大宗商品价格下跌以及我国去库存周期等因素共同导致。2019年的出口形势与2015-2016年有相似之处。

　　三、从货币金融看，宽信用政策有所体现，M2增速和社融经过连续下滑均开始触底但货币政策传导机制仍不畅，融资形势依然偏紧。12月新增社融1.59万亿元，较预期多增0.29万亿元，与上年同期基本持平。贷款结构仍不理想，以短期贷款为主，但企业中长期贷款边际改善。表外监管仍严，银行资本金压力大，风险偏好低，表内贷款力度不足，信用仍紧。M2增速低位略回升。未来在加大基础货币投放的同时，结构性放松金融监管以加大信用派生能力支持实体经济。

　　四、固定资产投资增速平稳，制造业投资高位趋稳，房地产投资回落，基建触底回升，考虑到金融形势仍紧和债务约束，未来投资反弹力度有限。2018年财政制约基建明显，受“举债终身追责”和防范化解债务风险影响，地方政府缺乏投资的积极性与资金。随着1213政治局会议提出“稳投资”、“激励干部担当作为”，国办明确补短板方向并要求保障在建项目不得盲目抽贷，发改委提出鼓励优质企业发债融资，货币金融政策未来边际放松，基建在2019年将反弹但幅度有限。

　　五、地产销售回落，融资形势仍紧，房地产调控已至历史最严，未来应适度支持刚需和改善型需求。731政治局会议以来，房地产市场迅速降温，1-12月地产销售面积同比1.3％，较1-11月下降0.1个百分点。新开工面积增速高位与竣工面积负增长反差较大，贷款融资负增长，表明房企抢开工加快预售回款。受销售下滑、土地流拍增加、融资约束等影响，地产投资下行压力较大，但考虑到库存去化充分、调控不再加码，地产投资仍有支撑，回落有底。

　　六、消费持续低迷，汽车创新低，恩格尔系数下降。12月社零同比名义增长8.2％，较上月回升0.1个百分点，处2003年以来的低点，汽车消费-8.5％，主要受收入下降及负债挤压的影响，要高度关注经济下行背景下的就业困难和隐性失业。消费结构升级，2018年恩格尔系数降至28.4％，服务消费占比上升为44.2％。发改委提出稳定汽车和家电消费，个税新政实施，但难以对冲下行力量，2019年消费增速仍将面临下行压力。提高居民消费需从增加高端优质供给、提高居民占国民收入分配的比重、减税、加大转移支付力度、增加财政对医疗教育养老等民生支出投入、缩小贫富差距等方面入手。

　　七、CPI、PPI均超预期回落，通缩风险凸显，企业利润下降，实际利率上升，必须降准降息。12月CPI、PPI同比1.9％、0.9％，比上月下降0.3、1.8个百分点。库存周期进入量价齐跌的主动去库存阶段。PPI下跌带动企业利润下行，实际利率水平上升，降息对冲迫在眉睫。

　　八、中美正开展结构性谈判，但下半年存再度升级的风险。美国两党对华遏制达成共识，政商各界对华态度发生根本性变化，强硬的贸易政策大概率延续。下半年中美贸易战可能升级的主要原因：一是下半年美联储加息进入尾声，对美国经济和金融市场的压制减弱，届时美方可承受更大的贸易战冲击；二是特朗普内政频繁受阻而转向外交发力；三是总统大选进入初选阶段，特朗普有更强的动机对华强硬。美方可能采取的策略有：制裁中国高科技新经济企业、提高关税、引发中国领土争端、加快推进美日欧自贸区谈判。

　　总体判断：短期经济通缩和就业风险上升，政策应加强逆周期调节对冲；中长期贸易战和人口危机风险凸显，必须全面放开计划生育。

　　建议：

　　1）2019年还应不少于3次降准。在1月初降准后，中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达13.5％和11.5％，降准空间较大。

　　2）利率市场化下，建议2019年通过下调政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息。7天OMO（现为2.55％）与1年期MLF（现为3.3％）操作利率较历史低点均存在30bp的灵活调整空间。

　　3）建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。非标融资虽然增加了融资链条，但客观上缓解了民企融资压力。对影子银行的监管需要避免“一刀切”。同时，监管政策积极配合，做好“宽货币”向“宽信用”的传递。

　　4）建议2019年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，建议上调赤字率和专项债发行规模，支持减税和基建，减税优于基建。首先，财政理念上从平衡财政转向功能财政，在宏观经济下行及企业负担较重时期，发挥逆周期调节作用，扩大总需求。其次，减税方式上，从缩减税基式减税转向降低税率的减税，从碎片化减税转向一揽子推出的减税，从政策式减税转向改革式减税，从特定行业、特定主体的特惠式减税转向普惠式减税；减税税种上，尤其是降低企业所得税税率（如从25％降至21％）和增值税税率（以增值税税率简并为契机将制造业税率16％分阶段降至10％），提高减税后企业和居民的获得感；减税目标上，更加聚焦于稳定社会预期。再次，削减民生社保之外的开支，优化支出结构，提高财政支出效率。最后，上调赤字率至3％-3.5％，增加专项债发行至2万亿以上。

　　5）确立2019年为新一轮开放元年，展现开放自信，放开新的投资机会。面对中美贸易战，应加大开放，降低关税、放开行业投资限制、负面清单、国民待遇、加强知识产权保护、尊重并积极参与国际规则制定，凡是对外企开放的都要对民企开放。

　　6）供给侧结构性改革五大任务中，去产能、去库存、去杠杆三大任务已经基本完成，未来政策重心应加大降成本和补短板。以六大改革为突破口，提振企业和居民信心：第一，建立高质量发展的考核体系，鼓励地方试点，调动地方在新一轮改革开放中的积极性。第二，坚定国企改革，不要动辄上纲上线、陷入意识形态争论，要以市场化取向和黑猫白猫的实用主义标准衡量。第三，大力度、大规模地放活服务业。第四，大规模地降低微观主体的成本。减税，简政，降低物流、土地、能源等基础性成本。第五，防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。第六，按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。