最近，有人指出，2019年全球金融市场的最大风险是货币政策失误的风险。因为全球各国央行面对风云变化的经济环境，面临着地缘政治骚动，用既有的理论模式来预测未来市场变化是相当困难的，从而让各国央行要采取何种货币政策往往难以确定，在这种情况下，货币政策失误也就不可避免。所以，就目前的情况来说，市场对各国央行货币政策的关注也是无可复加，特别是美联储货币政策关注更是无以复加。

　　比如，从2018年12月26日以来，由于美联储主席鲍威尔言论的变化，美国股市投资者对风险模式立即由Risk Off转换到Risk On。美国股市也持续十几个交易日上涨。从2018年12月26日起到2019年1月18日，美国股市17个交易日，其中有15个交易日股票指数上涨。道琼斯工业平均指数由21712点上涨24706点，涨幅达近14％。同样，全球各国股市投资者的情绪也发生较大逆转。这些都得益于货币政策变化。现在要问的是，股票价格上涨就可判断为货币政策是正确的吗？2019年全球各国货币政策的最大风险到底在哪里？通过什么样的方式才能防范？

　　一般来说，在成熟的市场体制中，货币政策的目的就是通过市场价格机制来维持宏观经济稳定和协调社会经济发展，让居民及企业得以在一个可预期的经济环境下运作，降低消费及投资上的风险，促使实际产出尽可能地与其潜在产出相一致，或实际产出接近潜在产出的期望目标。从信用创造的角度来说，货币政策就是通过市场价格机制来界定信用扩张的可能性边界，因为无论是信用扩张的过度还不足，都无法达到实际产出尽可能地与潜在产出相一致。而金融市场的价格就是利率和汇率，利率是对信用的风险定价。

　　现在的问题是，什么样的利率或利率形成机制能够保证信用创造或信用扩张在可能性的边界内？及通过什么样的量化工具来观察和测算？等等。因为，对于利率来说，不同的融资方式会因为风险、流动性、到期日、税收、及交易成本等因素不同而利率的内涵会不一样，尤其是在金融品的定价基础、价格形成机制及价格运作机制与实质性商品有很大差别时，利率内涵更是会复杂，因此，为了解释利率的形成机理及彼此之间的关系，各种关于利率及利率形成机制的理论应运而生。所以，货币政策的理论基础不同，其所选择的利率工具会不一样，货币政策的目标也会轩轾相异，最后使得不同时期货币政策的效果会有天壤之别。

　　从货币政策的历史演进来看，现代意义上的货币政策先是从英格兰银行开始，其货币政策是从英格兰银行贴现其他金融机构票据开始，包括政府债券和商业票据。以此类抵押品为基础的贷款利率既为银行利率（或贴现率）。通过调整该利率，英格兰银行可以影响英国经济的信贷条件，影响该国居民和企业支出、市场价格和产出；通过吸收或拒绝短期资金，也可影响其他国家的信贷条件，及引入金本位规则，以此熨平季节性因素和商业周期引发的利率波动。也就是说，英格兰银行最早的货币政策是以金本位为基础、以利率为工具，目的就是通过利率的价格机制来保证金融市场稳定，保证信用创造在实际产出与潜在产出相一致的可能性边界内。这种货币政策机制对维多利亚时期的金融市场稳定和经济繁荣起到了重要的作用。

　　之后，英格兰银行货币政策实践也引发了英国货币学派与银行学派之间的一场重要理论上的论战，并由此形成了对现代货币政策重大影响的思想。货币学派主张，货币供应量应与国际收支平衡相联系的货币规则（即金本位制）；银行学派主张，国内经济及金融市场之变化是英格兰银行做出反应关键变量，所以英格兰银行货币政策应采取相机决策，而不应被某种严格的制度所约束（即真实票据学说）。后来，不少国家所设立的中央银行都在遵循这两大支柱原则的基础上成立。比如，1914年美联储成立时，就确定所有纸币都是有背书的“合格票据”，而其中40％的纸币是由黄金储备作为支付保证（即黄金本位）。也正是这种以真实票据学说为基础的理论所引发出的信用过度扩张或信用过度收缩这种灾难性的货币政策，成了导致1929-1933年全球经济大衰退的主要根源。之后20年各国央行对货币政策作用的关注基本上沉寂了下来，直到20世纪50年代货币主义的兴趣。

　　20世纪50年代，以佛利德曼为代表的货币主义兴起，货币政策又成了经济学的显学。在佛利德曼的思想影响下，多数发达国家央行都采取了以货币总量目标的货币政策。然而，随着20世纪70年代通货膨胀率上升（随后是通货紧缩），各种金融创新涌出，以货币供应量为主导的货币政策既无法预测货币流通速度变化，也难以预测实际产出所需要的货币供应量。这就意味着央行难以实现其货币增长目标，也使得这个时期的货币政策具有极大的主观随意性、干预主义盛行，经济表现为繁荣及衰退交递，宏观经济表现极差。可见，没有价格机制的货币政策是无法确定信用扩张的可能性边界，从而也难有成效。

　　之后，由于金融市场环境的变化及受新的利率理论影响，从20世纪80年代开始，发达国家央行的货币政策由关注货币供应量转向以利率规则为基础。其理论源头与威克塞尔的利率思想有关。由此，现代货币政策的基准利率也由此呼之欲出。同时，泰勒规则也是在这个时期成熟。以利率规则为基础的货币政策或泰勒规则认为，相对于自然利率的名义政策利率（美联储基准利率）应该设定为当期通货膨胀率和当期实际产出与潜在产出缺口的线性函数。所以，在泰勒看来，以规则为基础的货币政策是指以政策工具（美联储基准利率）的系统性变化来应对经济情况变化，而不能仅仅依靠一个简单的政策规则来决定具体采取什么手段。

　　从20世纪80年代开始到21世纪初，正因为美联储采取了以利率规则为基础（或以目标为基础）的货币政策，设定为以物价稳定及产出稳定为衡量指标，并以基准利率的变化来确定信用扩张的可能性边界，从而使得这个时期是美国经济增长稳定、宏观经济表现最好的时期，其通货膨胀率及失业率都降到最低水平，即所谓的大缓和时期。而且在这个时期，美国是这样，其他不少发达国家货币政策也是如此。但是，2003-2005年，美联储开始偏离了以利率规则为基础的货币政策并让信贷过度扩张，如2003年通货膨胀率为2％左右，美联储基准利率下降1％；但在1997年，通货膨胀率为2％，美联储基准利率为5.5％；在2003年之前，美联储的基准利率基本上与泰勒规则给出的利率非常接近，但在2003年之后，美联储的基准利率远低于泰勒规则给出的利率，从而导致投资者过度追求高收益率，涌入高风险资产，吹大了房地产市场泡沫。泰勒认为，这种信用过度扩张也是日后导致2008年美国金融危机和全球性经济萧条发生的关键因素。

　　在2008年美国金融危机爆发之后，美联储向金融企业贷款和向外国央行进行货币互换，向市场注入了大量的流动性，从而缓解了金融危机对市场及经济冲击。但所面临的问题是，当美联储的基准利率在可能性边界之外或利率为零之下，用什么货币政策工具来刺激经济恢复与增长？美联储对基准利率和资产购买计划的未来路径进行前瞻性指引。即向市场表明这种高度宽松的货币政策在经济复苏走强后能够持续多久时间，以此来降低长期利率，推高资产价格，促进消费和就业，增强经济复苏步伐。不过，在泰勒看来，美联储这种量化宽松的货币政策不是一种以规则为基础的政策工具，政策行为没有可预测性，从而也就无法起到很好的效果。即这种信用过度扩张政策没有如美联储预测的那样刺激经济的增长，也没有让美国经济的恢复过程变得更顺利。再加上美联储采取量化宽松的货币政策后，世界不少国家纷纷仿效，各国央行都把背离利率规则当成了一种时尚。这必然导致世界各国央行的货币政策处于一种缺乏战略的混乱无序状态下，同时也把不少国家的资产泡沫再次吹得巨大，整个金融市场风险又在增加，新的金融危机随时都可能爆发。

　　也就是说，现代货币政策的实质就是通过利率机制来界定信用扩张的可能性边界，无论是信用扩张过度还是信用创造不足，都无法保证实际产出尽可能地接近潜在产出。而货币政策的价格机制直到20世纪80年代后才成熟，之前货币政策无论是建立在错误的真实票据理论基础上还是强调货币供应量而放弃价格机制作用，都无法清楚确定信用扩张的可能性边界。而真实票据贴现、货币供应量、物价稳定、充分就业等货币政策目标都是测算信用扩张边界的量化工具。但所谓的真实票据本身就是一种信用关系，及货币供应量的多选择性等，这些因素都意味着两者无法成为测算信用扩张可能性边界的量化工具。物价稳定和充分就业之所以成为货币政策可量化的目标，是因为两者的指数化（即通货膨胀率及失业率指标的创立），在于按照菲利普斯曲线通货膨胀与失业有一种交替关系（以通货膨胀为代价可长期减少失业），尽管近年来菲利普斯曲线在逐渐平坦化，即就业与物价之间的替代关系在减弱，但不少研究者仍然认为失业率仍然是预测未来通货膨胀非常有用的指标。可见，以利率规则为基础的货币政策，基准利率的变化或对金融市场的预期管理，通货膨胀率（或CPI）是最为核心观察指标。

　　但是，在这里又引申出了现代货币政策的两大困惑。一是作为金融市场预期管理的政策工具（基准利率），货币政策当局是把它作为金融品的价格来思考、判断及决策，但主要依赖实质性产品的消费品价格指数（CPI）来调整，甚至于不包括金融市场投资品的价格指数在其判断与决策范围内，所以这种货币政策无法对真实市场活动做出清楚判断与决策；二是在美国，对于CPI指数，这个指数的创立到现在有近百年的历史，但是对这个指数的争论与质疑从而就没有停止过。因为，要保证CPI指数符合现实经济生活或结果公正是非常困难的，再加上这个指数本身就是一种利益分配机制，触及到各种各样的利益关系。比如，涉及企业的最低工资水平，居民领取政府福利补贴，债权人及债务人的利益关系等。所以，对其样本选取、指数权重选择不同，其结果会差别巨大。

　　比如，面对上世纪70年代美国的恶性通货膨胀，当时质疑四起，最后迫使美国劳工统计局提出新公式来计算通货膨胀，其结果相差巨大。再加上如住房这类商品性质上的两栖性（即可投资又可消费），更是增加对CPI指数测算的困难。如果基准利率依赖于这种十分令人质疑、人为打造的CPI指数作为决策的依据，那么现代货币政策肯定会陷入在一系列的严重困惑之中。这样必须会导致货币政策的功能弱化或失灵。对于这个问题，中国CPI指数体系比美国会更为严重。当前全球各国市场流动性泛滥，但是CPI就是低，就是无法上升，很大程度上就是与这种编制的CPI指数体系有关。

　　可以看到，当前全球各国的央行的货币政策都把信贷利率降低到一个极低的水平上，甚至于降低到实质利率为负的水平。而这种极低的实质利率不仅会导致过度的信用扩张，增加金融市场的潜在风险，也是新一轮全球金融危机的根源。因为，实质利率过低，企业、个人、政府都会过度负债的动力，从而使得整个社会负债全面上升。而银行和其他贷款人为了追求高收益率，也会放松贷款条件，把钱借给偿债能力低的人。投资者更是会加大投资的杠杆率，将各种资产价格全面推升到不可持续的水平，最后由此诱发新一轮的金融危机。可以说，这是当前各国货币政策的普遍现象。

　　也就是说，社会经济经过了几十年的发展，许多统计指标体系早就过时不适应发展的经济形势，但是各国央行货币政策的理论模型仍然以此为基准，人为地把金融市场利率一直压低在历史的最低水平上，采取了持续十年以上的信用过度扩张的货币政策。这样的货币政策已经向市场注入了海量的流动性，全面推高全球各国的负债水平，但全球各国的实体经济多数都没有由于货币政策过度扩张而走出困境，反之陷入经济一轮又一轮增长下行的风险，及各国资产价格的全面上升，泡沫吹得巨大。这应该是当前全球各国央行货币政策失误的真正的最大风险。或者说，金融市场价格机制失效的货币政策是当前全球各国货币政策的最大风险。