摘要

　　四季度GDP符合预期；工业增加值反弹；社零小幅回升；固投持稳。

　　四季度GDP增速6.4％，2018年累计增速6.6％。2018年名义GDP总量突破90万亿，平减指数年增长2.9％。从三驾马车的角度来看，2018年相较前三季度，最终消费支出对GDP的拉动明显下滑0.2个百分点。

　　12月工业增加值同比增长5.7％，较11月的5.4％上行0.3个百分点，采矿业同比增速明显走高。

　　12月当月社零同比增速8.2％，较11月上行0.1个百分点，与市场预期相当。2018年社零品类中反映出过去几年两个增长强劲的消费品类熄火，一个是汽车，另一个是通讯器材。

　　1-12月固定资产投资增速为5.9％，较1-11月持平，1-12月民间固定资产投资增速8.7％，较1-11月持平。基建投资累计同比增长3.8％，较1-11月增速小幅上行0.1个百分点。房地产新开工继续走高，融资环境同时表现出销售回款加速好转以及融资收紧的特征。

　　2018年全国居民人均可支配收入2.82万元，累计同比增长8.7％，居民人均消费支出1.99万元，累计同比增速6.2％。2018年居民在居住方面的消费占比达到23.4％，相较于2017年大幅上升了1个百分点。

　　12月经济数据超预期。12月的经济数据整体较为亮眼：工业增加值同比增速回升、社零增速小幅回升、投资增速持平、GDP增速符合预期。虽然也有结构性问题：四季度名义GDP增速下滑较快、四季度居民公司收入增速下滑较快、房地产融资又有收紧趋势、居住消费挤出效应明显、社零增速依然在较低水平。但整体来看，2018年依然维持了经济增速下行可控。

　　2019年谨防灰犀牛。我们认为2019年的主要问题都已经不同程度的反映在了2018年的数据中：一是中美贸易摩擦和欧洲经济增长疲软对中国进出口的拖累，二是社零为代表的消费增速下行反映出的国内需求走弱，三是房地产和制造业投资高增长的持续性，四是供给侧改革带动的上游和中游在过去两年内的利润重新划分需要进行二次重新划分。从三驾马车的角度看，2019年消费大概率将有所疲弱，对此的对冲办法方面已经加大了个税政策的调整力度；净出口方面中美在积极进行贸易谈判，期望将影响尽量弱化；投资方面将是2019年积极的政策的主要着眼点，我们认为相较于更加市场化的制造业投资，基建投资在政策方面更为可控。因此2019年货币政策或将持续适度偏松的基调，短端利率和货币市场拆借利率或持续维持在较低水平，与之相应的，财政政策加大结构性减税政策落地。我们认为投资稳增长是个度过经济下行困难时期的手段，重要的还是谋求经济转型和新的增长点。

　　风险提示：中美贸易谈判进展缓慢；基建投资增速回升缓慢。

　　四季度GDP增速6.4％，2018年累计增速6.6％

　　四季度GDP实际同比符合预期。从GDP实际同比增速看，四季度GDP当季实际同比增速6.4％较三季度增速下降0.1个百分点，全年GDP实际同比增长6.6％，均符合市场预期；从GDP当季名义同比增速来看，四季度增长8.1％，较三季度增速下降1.5个百分点，但在平减指数较三季度明显下降1.23个百分点的基础上，名义GDP在四季度的明显下滑并未反映在实际GDP当中。至此2018年GDP初步核算数据收官，从四季度经济数据来看，GDP名义同比增速明显回落，但在通胀同时走低的影响之下，实际GDP增速下行较为缓和。整体来看，2018年名义GDP总量突破90万亿，平减指数年增长2.9％，在中美贸易摩擦和欧洲经济复苏疲弱的背景下，我国经济增长表现整体较好。

　　三产的回落带给GDP较大压力。从名义增速的角度看，四季度一产、二产和三产的GDP同比增速都较三季度明显下降，对名义GDP增速的拖累显著；从实际增速的角度看，四季度二产的实际GDP增速较三季度回升0.5个百分点至5.8％，三产的实际GDP增速回落0.5个百分点至7.4％。四季度以来以社零为代表的消费增速徘徊在低位并且有下行的趋势，也反映出三产的需求端有所走弱。考虑到三产在GDP中的占比已经较大，预计在2019年三产的增速仍是GDP增速的重要不确定项，目前已经出台的相关政策如个税改革等，或将一定程度上支撑三产需求。

　　四季度还是消费的问题。从三驾马车的角度来看，2018年相较前三季度，资本形成项目拉动2.1个百分点不变，净出口小幅回升0.1个百分点，虽然仍是负贡献，但最终消费支出对GDP的拉动则明显下滑0.2个百分点。从我们对内需的分析来看，我们认为最终消费支出的下滑较大程度上受到两方面的影响：一是人均收入增速的下滑，二是居住消费支出对其他消费的明显挤出。从三驾马车对GDP增速贡献率的角度来看，消费的贡献率为76.2％，较前三季度下降1.8个百分点，投资的贡献率为32.4％，较前三季度上升0.6个百分点，净出口的贡献率为-8.6％，较前三季度上升1.2个百分点。从2018年三驾马车的情况来看，我们认为2019年GDP的增长依然面临同样的问题：消费增速趋势性向下，叠加中美贸易摩擦影响不确定性下净出口的拖累。对冲这一困境的方法，目前来看政策已经采取的措施是加大投资。在投资的支撑下，预计2019年GDP增速可以步入“平台整理期”，但是在全球经济增速下行的预期下，在国内投资托底增长的同时，经济增长方式的转型迫在眉睫。

　　工业增加值环比增长强劲

　　12月工业增加值好于预期。1-12月工业增加值同比增速6.2％，较1-11月下降0.1个百分点，较去年同期下降0.4个百分点。12月工业增加值同比增长5.7％，较11月的5.4％上行0.3个百分点，工业增加值同比增长的反弹好于市场预期。12月东、中、西、东北地区工业增加值同比增速较11月均有不同程度的明显上行、股份制企业工业增加值同比增速较11月有所上行，是反弹的拉动力。

　　工业增加值环比超预期，采矿业同比增速明显走高。从环比增速来看，12月工业增加值环比增长0.54％，较11月上升0.17个百分点。从历史规律看，今年12月的工业增加值环比超预期的强劲，相较于下半年以来工业增加值环比的持续疲弱，12月的环比增速反弹明显超预期。从行业分类来看，1-12月采矿业工业增加值累计同比增速2.3％，制造业累计同比增速6.5％，公用事业累计同比增速9.9％，其中采矿业工业增加值累计同比增速较前11个月上升了0.2个百分点，12月当月较11月同比增速上升了1.3个百分点，一定程度上显示出上游部分行业开工较强劲。我们认为不排除是今年秋冬环保限产有所放松的影响，同时我们维持此前观点，认为上游行业供给侧结构性改革到了阶段性收尾时刻，部分行业有扩大生产的可能性。

　　上游持续改善，下游依然疲软。上游行业方面，化学原料和化学制品制造业增加值同比增长1.8％，非金属矿物制品业增加值同比增长8.8％，黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比增长9.2％，有色金属冶炼和压延加工业增加值同比增长13.2％，上游行业工业增加值在2018年基本处于持续复苏过程当中，除了化工原料在四季度出现明显下行。中游行业方面，通用设备制造业增加值同比增长6.5％，专用设备制造业增加值同比增长11.7％，汽车制造业增加值同比增长-4.1％，电气机械和器材制造业增加值同比增长10.1％，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增长10.5％，中游行业工业增加值增速继续分化，特别是汽车行业工业增加值的持续下行，给经济增长带来明显压力。我们认为2019年若需求继续走弱，不排除上游工业增加值增速出现拐点。

　　社零增速一个不起眼的反弹

　　社零增速不好不坏。1-12月社零累计同比增速为9 ％，较1-11月下行0.1个百分点，12月当月社零同比增速8.2％，较11月上行0.1个百分点，与市场预期相当。从社零的12月实际增速6.9％来看，较11月大幅反弹了1.1个百分点。12月社零增速基本与市场预期持平，整体来看依然较为疲弱，显示出下游需求走低的趋势。

　　限额以上社零增速未见好转。1-12月限额以上企业消费品零售总额累计同比增速5.7％，较1-11月下降0.4个百分点，商品零售总额累计同比增速为5.7％，较1-11月增速下降0.4个百分点，餐饮收入总额累计同比增速6.4％，较1-11月增速下降0.1个百分点。1-12月网上零售额占比达到18.4％，较1-11月上升0.2个百分点，累计同比增速为23.9％，较1-11月下降0.2个百分点。从城乡消费增速来看，12月乡村的消费增速9.3％，较11月持平，城镇消费同比增速8％，较11月上升0.1个百分点。12月餐饮行业收入增速9％较11月上升0.4个百分点，商品销售收入增速8％则较11月持平。限额以上消费增速明显低于社零整体增速，说明居民消费出现分散化的趋势，从消费品类来看，餐饮消费增速好于商品消费，也说明居民用于服务类的消费需求相较之下更为旺盛。。

　　2018年是汽车消费拐点。从当月同比增速来看，12月限额以上企业商品零售总额同比增速2.2％，较11月小幅反弹0.1个百分点，增速较高的细分行业包括日用品、家电、家具等，增速较低的则是汽车、办公用品和通讯器材等。与11月相比消费增速明显上升的有烟酒、通讯器材、家具，增速下滑较快的则有文化办公用品、金银珠宝、石油制品等。从1-12月累计增速来看，增速较高的消费品是日用品、石油制品、粮油食品等，增速靠后的行业则是汽车、办公用品、通讯器材等。12月汽车消费增速依然维持在较低水平，但随着房地产销售增速的波动，家具等房地产后周期消费增速有所上升。需要关注的是，2018年社零品类中反映出过去几年两个增长强劲的消费品类熄火，一个是汽车，另一个是通讯器材，我们密切关注2019年各消费品类增速的变化。

　　投资稳增长

　　固定资产投资增长依然强劲。1-12月固定资产投资增速为5.9％，较1-11月持平，1-12月民间固定资产投资增速8.7％，较1-11月持平。虽然固定资产投资不是12月经济数据中唯一的亮点，但是在市场预期投资难以维持持续强劲的情况下，投资增速保持稳定，一定程度上已经超出了市场预期。

　　基建增速小幅回升。分类别看，制造业投资1-12月累计同比增长9.5％，较1-11月增速持平；基建投资累计同比增长3.8％，较1-11月增速小幅上行0.1个百分点；地产投资累计同比增长9.5％，较1-11月增速小幅下行0.2个百分点。整体来看，制造业投资依然是强劲的、房地产投资增速也超出市场此前的预期，但基建增速开始小幅上行，表现出在积极的政策支持下，基建投资或将告别2018年的低迷；从细分行业来看，上游的钢铁、有色、非金属矿物行业投资增速都较高，中游行业的专用设备、计算机、电气设备等行业增速也维持在较高水平。我们此前预期基建增速或将先经历磨底阶段，再进入回升阶段，但从当前政策的力度来看，基建增速回升的时间点或将有所提前。

　　新开工继续走高。1-12月房地产投资增速9.5％，较1-11月下降0.2个百分点，其中东部地区累计同比增长10.9％、中部地区累计同比增长5.4％、西部地区累计同比增长8.9％，分别较1-11月下降0.4个百分点、下降0.5个百分点和上升0.7个百分点。从房地产分类来看，住宅投资增速13.4％、办公楼投资增速-11.3％、商业地产投资增速-9.4％，分别较1-11月下降0.2个百分点、上升0.7个百分点和持平。从土地购置面积和土地成交价款来看，1-12月累计同比增长14.2％和18％，较1-11月分别下降0.1个百分点和2.2个百分点。房地产投资增速继续维持在高位，但是剔除土地购置费，1-11月实际用于房地产开发的投资累计同比增速依然仅为-3.73％。我们维持此前的观点，房地产开发商的投资周转行为有所加快，从新开工和施工面积同比增速持续走高来看，我们认为2019年房地产投资增速依然有一定保障，但考虑到2018年购地面积造成的高基数影响，预计购地将成为2019年房地产投资的负面影响因素。另外我们关注2019年一二线城市房地产周期的变化，存在一定程度上上行的可能。

　　关注销售。1-12月商品房销售面积同比增长1.3％，较1-11月回落0.1个百分点，商品房销售额累计同比增长12.2％，较1-11月回升0.1个百分点。从待售面积来看，1-12月商品房待售面积同比增速-11％，较1-11月上升0.7个百分点，其中住宅面积同比增速-16.8％，较1-11月上升0.5个百分点，办公楼累计同比-0.4％，较1-11月下降0.7个百分点，商业地产累计同比-9.3％，较1-11月上升0.2个百分点，我们维持此前观点，认为房地产去库存的政策或已经到了需要退出的时候。从资金来源看，12月定金及预付款占比较11月上升0.4个百分点，个人按揭占比持平。从增速的角度看，1-12月房地产开发资金来源累计同比增速6.4％，较1-11月下降1.2个百分点，其中国内贷款资金来源增速-4.9％，环比下行1.2个百分点，定金和预付款增速13.8％，环比下行1.9个百分点，自筹资金增速9.7％，环比下行0.3个百分点。房地产行业的融资环境又有所变化，同时表现出销售回款加速好转以及融资收紧的特征，我们继续关注房地产销售增速的情况。

　　居民收入有增速问题，消费有结构问题

　　收入增速小幅下行。2018年全国居民人均可支配收入2.82万元，累计同比增长8.7％，增速较前三季度小幅下降0.1个百分点。居民收入中位数累计同比增速也小幅下行0.1个百分点至8.6％。从居民收入来源来看，2018年工资性收入累计同比增速8.3％、经营净收入增速7.8％，财产净收入累计同比增速12.9％，转移净收入增速8.9％，其中财产净收入和转移净收入的增速明显较高；从结构来看，工资收入占比56.1％，较去年下降0.2个百分点。相较之下，农村居民消费增速10.7％仍维持较高水平。

　　居民消费依然偏向“买房”。2018年居民人均消费支出1.99万元，累计同比增速6.2％，较前三季度增速下降0.1个百分点。从居民消费支出结构来看， 2018年居民在居住方面的消费占比达到23.4％，相较于2017年大幅上升了1个百分点。虽然居住项目消费增速仅有4.1％，但由于基数较大，依然对其他消费品类的结构造成了一定挤出。从增速来看，2018年居民消费用于生活用品和服务（13.2％）、交通通信（9.1％）、和食品烟酒（8.4％）的消费增速分占前三。

　　结论：投资搭桥，渡过困难

　　12月经济数据超预期。12月的经济数据整体较为亮眼：工业增加值同比增速回升、社零增速小幅回升、投资增速持平、GDP增速符合预期。虽然也有结构性问题：四季度名义GDP增速下滑较快、四季度居民公司收入增速下滑较快、房地产融资又有收紧趋势、居住消费挤出效应明显、社零增速依然在较低水平。但整体来看，2018年依然维持了经济增速下行可控。

　　2019年谨防灰犀牛。我们认为2019年的主要问题都已经不同程度的反映在了2018年的数据中：一是中美贸易摩擦和欧洲经济增长疲软对中国进出口的拖累，二是社零为代表的消费增速下行反映出的国内需求走弱，三是房地产和制造业投资高增长的持续性，四是供给侧改革带动的上游和中游在过去两年内的利润重新划分需要进行二次重新划分。从三驾马车的角度看，2019年消费大概率将有所疲弱，对此的对冲办法方面已经加大了个税政策的调整力度；净出口方面中美在积极进行贸易谈判，期望将影响尽量弱化；投资方面将是2019年积极的政策的主要着眼点，我们认为相较于更加市场化的制造业投资，基建投资在政策方面更为可控。因此2019年货币政策或将持续适度偏松的基调，短端利率和货币市场拆借利率或持续维持在较低水平，与之相应的，财政政策加大结构性减税政策落地。我们认为投资稳增长是个度过经济下行困难时期的手段，重要的还是谋求经济转型和新的增长点。

　　风险提示：中美贸易谈判进展缓慢；基建投资增速回升缓慢。