报告要点

　　第一，2018年人均GDP已至 1万美元附近，但人口出生率进一步下降：关于历史相似阶段的一些国际比较。

　　第二，部分工业品产量年末反弹，与多地供暖季限产方案脱离“一刀切”有关。

　　第三，在基建回升的背景下，固定资产投资增速持平，逆周期政策的过程初步呈现。

　　第四，从固定资产投资的结构来看，2019年上半年可能还是会有一个固投承压期。

　　第五，就业和财政将驱动逆周期政策进一步加码。

　　第六，汽车零售端同比拖累减小的情况下，消费小幅反弹，这一效应可能在后续两个季度继续存在。

　　正文

　　2018年人均GDP已至1万美元附近，但人口出生率进一步下降：关于历史相似阶段的一些国际比较。2018国内生产总值900309亿元，按同期公布的人口看，人均GDP在6.45万人民币左右，按不同的汇率折算方式应该在9500-10000美元的水平。当然，这一GDP只是初步核算数，后续会有修正。按照我国国内生产总值核算和数据发布制度规定，年度GDP核算包括初步核算和最终核实两个步骤。年度GDP初步核算在次年1月20日前后完成，年度GDP最终核实在隔年1月份完成。中国的人均GDP从1978年的150美元左右，逐步增长到2018年的1万美元附近，增长成绩有目共睹，这一点毫无疑问。

　　而值得注意的是同时公布的2018年全年出生人口1523万人，人口出生率为10.94‰，较上年的12.43‰进一步下降。从国际比较来看，这一特征非常像曾经的日本和韩国，日本出生率从12‰向11‰过渡是1985年前后，韩国在2001年前后，对应人均GDP也都是在1万美元左右的历史阶段。

　　这一国际比较有两点值得关注：第一，人口并非是唯一决定因素，东亚的人口曲线非常类似，但日本和韩国都非“中等收入陷阱”经济体。日本的人均GDP大约在1995年之后才进入徘徊期（在3.8万-4.8万美元的区间20年左右的时间），韩国是至今还在上升期（2017年是历史高点2.97万美元）；在《为什么我对未来10年中国经济不悲观》一文中我们曾指出，中国高等教育毛入学率的轨迹非常像日本、韩国而迥异于南美。10年之后中国会有超过2.5亿人受过高等教育，没有了人口红利之后，中国有“工程师红利”可以驱动未来10年的增长；第二，在经历了跨越阶段后，可能人口最终会成为一个约束指标。在人口增长轨迹类似的背景下，中国经济要警惕日韩在后工业化阶段曾经出现过的出生率过快下降，日本和韩国的出生率目前都到了8‰以下，这会带来一系列经济和社会问题。

　　部分工业品产量年末反弹，与多地供暖季限产方案脱离“一刀切”有关。工业增加值在12月同比增长5.7％，快于上月的5.4％，略超预期。这还是在汽车业工业增加值在本月负贡献继续小幅扩大的背景下。一些工业品的产量反弹比较关键。

　　水泥12月产量同比是4.3％，快于11月的1.6％和1-11月的2.3％。焦炭12月产量同比是4.9％，快于11月的1.9％和1-11月的-0.1％。平板玻璃12月是10.2％，快于11月的5.8％和1-11月的1.2％。生铁、粗钢、钢材、有色这些在12月基本维持了11月的反弹增速，仅有小幅下降，以十种有色金属为例，11月和12月产量同比分别为12.7％和10.0％，而1-10月是4.4％。

　　这些工业品的产量反弹，一则可能和基建启动预期有关；二则与环保弹性执行更有关系。经济参考报《多地供暖限产方案脱离一刀切》指出，“作为打赢蓝天保卫战三年行动计划的首个攻坚期，今年秋冬季多地高排放行业错峰生产方案脱离了以往的一刀切模式，规定更为细化具体，以污染定企业开关。目前钢铁、焦炭等开工暂无明显受限，再加上企业提前备战，今年错峰限产影响大概率低于预期”。

　　在基建回升的背景下，固定资产投资增速持平，逆周期政策的过程初步呈现。第三产业口径基建累计增速从3.7％反弹至3.8％，对应全口径基建（包含电力）增速从1.5％反弹至1.9％，隐含的单月基建增速从2.9％进一步上升至6.5％。换句话说，全口径基建增速1-10月为1.3％，11月为2.9％，12月为6.5％，这一过程就是逆周期政策加码的过程。

　　从固定资产投资的结构来看，2019年上半年可能还是会有一个固投承压期。目前固定资产投资（FAI）的结构是制造业持平，房地产投资回落的0.2个点恰好由基建对冲掉，整体FAI持平，本月持平于上月的5.9％。考虑到2019年H1一则会面临房地产的高基数（去年一季度新开工的基数是17％），新开工抢节奏后的均值回复（本月新开工累计增速继续惯性上升至17.2％），以及销售回落带来的现金流压力（销售在9月以来一直在负增长到0增长附近）；二则会面临制造业投资的内生放缓（制造业投资滞后于营收，见我们年度报告《峰回，路转》），即使有基建对冲，FAI可能还是会有一个继续的放缓期。

　　就业和财政将驱动逆周期政策进一步加码。城镇调查失业率12月又重新回到4.9％，比上个月回升0.1。如果我们用长江商学院企业经营状况指数（BCI）中的企业用工前瞻指数来看，12月进一步下行至54.71，这一指标自2月77的年内高点出现后一直震荡下行，9月开始加快。目前出口只是第一个月负增长，随着2019年上半年出口产业链的进一步下行，就业压力可能进一步加大（见我们报告《出口、就业和逆周期政策》）。财政是压力另一端，2018年10月和11月的财政收入、税收收入皆是负增长；而2019年又面临减税和扩大财政支出的需求。就业和财政将驱动逆周期政策进一步加码。

　　汽车零售端同比拖累开始减小的情况下，消费小幅反弹，这一效应可能在后续两个季度继续存在。消费反弹0.1个点至8.2％，主要贡献之一是来自于汽车零售的降幅收窄1.5个点。我们估计汽车零售端同比收窄托动消费的效应在2019年H1将继续存在。其余项目则好坏参半，燃油、金银珠宝、建筑装潢下降；烟酒、家电、日用品回升，这些波动很难看出存在趋势性。

　　核心假设风险：外部环境变化超预期；中美贸易摩擦超预期