2018年是中国改革开放四十周年，也是CVC进入中国的20年。这一年，中国经济既经历了中美贸易战、美联储加息等外部因素的冲击，同时也经历去杠杆、去产能、降费用等来自内部的持续的结构性改革和调整。内外部等因素的共同作用，使得经济发展面临更大的压力，经济增长面临着更多的不确定性。新常态下，如何挖掘新的增长来源，构建创新型国家，实现经济的高质量发展成为关注的焦点。

    结合当下背景，CVC模式和理念因其对于创新的推动效果受到了各行业的广泛关注，获得了极大发展。《2018中国CVC专题报告》延续过往对CVC的跟踪和分析，并从企业的内生发展与外生变量的协同因素及投资管理机制来探索CVC与企业创新战略的相关性，并进一步从产业链创新视角探究行业技术、前沿范式与CVC的可行性实践与理论探究。

　　一、CVC定义与相关理论探究

　　报告第一章的主要脉络是从CVC的定义出发，比较CVC与较为成熟的IVC之间的异同，分析CVC这种组织形式的优点和不足。我们发现，CVC的活动领域通常有如下特点：第一，处于激烈技术变革、高度竞争、弱独占性的行业；第二，处于创业企业作为重要创新来源的行业；第三，企业如果占有更强的技术及市场资源，在CVC领域更活跃。基于这三个特征，CVC会比IVC更能影响和匹配公司的长期战略。此外，IVC与CVC的组织架构不同，前者采用有限合伙制，而CVC一般都是非金融企业设立的独立投资子公司或者投资部，由他们代表母公司对创业公司进行投资，其投资资金一般仅由母公司提供，不需要第三方提供资金。为了确保投资标的的质量更受重视，CVC并未采用与投资绩效高度挂钩的奖金激励方案，而是给CVC的管理者一个固定的工资，在此基础之上的奖金则与母公司业绩挂钩，相反IVC公司则普遍会采取基于投资绩效的激励薪酬制度。值得强调的一点是，IVC和CVC的投资目标存在实质性差异，IVC的投资目的比较单一，投资仅是为追求财务上的回报，但是CVC做投资决策时会兼顾母公司的战略目标和财务目标，即通过投资配合母公司的发展需要，同时通过投资获取回报、增加母公司的营业利润。

　　基于IVC和CVC的差异，我们总结出CVC这种组织形式的优势，包括以下几个方面：第一，CVC相对可投资期限较IVC更长，这种较长期限实际上缓解了资金流动性的压力；第二，CVC对风险容忍度更高，且给出估值更高，可以给许多不容易获得IVC投资的、更年轻、更有风险的、涉及前沿科技和竞争激烈行业的初创企业提供资金；第三，CVC可以为被投资企业提供更多增值服务，不仅给创业企业提供技术支持，投资更高风险的项目，从而促进被投公司的创新能力，而且可以帮助被投资企业与母公司形成利益关联，提升创业企业的未来商业前景，并减少来自母公司可能的竞争劣势。CVC也客观存在一些问题亟待解决，比如CVC可能与被投资企业存在竞争关系，“剥削”而非“培育”被投资企业的技术创新，限制被投资企业的可用市场资源，此外CVC还可能面临代理问题，给被投资企业带来不确定性。

　　然后，我们将CVC发展的理论基础进行拓延，探索已有的理论如何与这种新型风险投资形式相互匹配和验证，比如，生命周期理论，企业创新增长理论、“蓝海战略”理论等。CVC的信息及新知识获取动机，在CVC活动阶段有如下表现：1）CVC主要投资与母公司所在技术领域相近或相关的创业企业；2）被投公司之间，创新及专利的重叠程度很低，说明CVC母公司意图以更高效率更新、拓展自身知识；3）从母公司对被投公司专利的引用来看，CVC母公司通过基于新知识的内部创新，吸收来自被投公司的知识；4）母公司利用获取的信息，进行信息敏感的投资决策；5）母公司根据新获取知识更新自身研发团队。CVC这种创投组织形式天然是契合“蓝海战略”思维的一种创新。非金融类企业设立CVC之后，可以通过这个附属机构进行渠道更为直接的VC类活动，既凭借相对独立的决策流程勇于试错，进而筛选出最优质的投资来源和标的，同时又凭借超长的存续期培育和扶植优质企业的成长。CVC作为崭新的创投组织形式，在资产端和传统意义上的VC类似，也是通过投资人投资创业企业置换股权，期望所投企业迅速成长之后能获得超额的资本收益，这一点是CVC和传统VC在优点上的交集。

　　接下来，我们分析这种组织形式得以维继的内部基础，主要是目标模式和激励手段。CVC的“新”体现在资金端，与传统的VC依赖于机构投资者不同，它使用母公司给它提供的资金，通过成立一个相对独立的创投实体来进行投资，这样一种灵活且长久的组织形式，其实是母公司借助CVC模式追求“蓝海策略”的设定基础。依靠母公司的充足资金和超长的存续期实现价值创新和投资观念的重建，最典型的是CVC广泛采用的“泛行业”投资，恰是基于跨越现有产业边界的买方价值元素作为价值创新的基本元素。

　　二、CVC全球投资发展与概况

　　报告第二章观察CVC的全球投资概况。其主要逻辑是，从IVC与CVC投资活动、CVC数量变化趋势出发，探讨CVC发展的趋势是什么，并结合全球最活跃的CVC作为案例展开讨论CVC发展所形成的特征和生态。2018报告更新了2017年报告的数据情况，从创业投资市场总量具体来看，VC总量保持持续上升，IVC仍然占主导地位，但CVC与IVC整体发展趋势一致。接下来，我们分析CVC投资行业的投资金额分布和投资数量分布，以此聚焦于CVC的投资偏好。据2017年的全球统计，互联网行业的投资金额占比33％，在所有行业中排第一，其次为医疗健康和手机移动行业。由此，目前CVC投资的行业布局与传统风险投资相差不大。其次，我们再分地区观察CVC的投资特征，主要关注了美国、英国和印度，以期对国内CVC的未来发展有所启示。美国的CVC投资在2012年就已发展成熟，2014年后，CVC投资的数量与金额增幅较小。英国的CVC投资相较美国还处于初期，近几年整年投资案例数少于100个，但增速较快。相比于美国和英国，印度CVC投资数量与金额都不大，项目平均投资规模仅为美国的一半不到。全球顶级CVC机构案例我们在2017年分析过Intel、谷歌风投等，2018年报告在该章节的最后，我们以强生创新资本为例，介绍了企业创新资本在实际中的运用，包括投资标的的选择和退出情况等等。报告的主要发现在于，强生公司的CVC投资主要服务于母公司战略规划，投资于母公司的行业，使得投资方具备足够的行业经验来指导创业公司，进而促进创业公司的快速发展。作为CVC成功案例的代表，强生公司CVC的上市退出与并购退出两种方式基本持平。

　　三、中国CVC投资发展与概况

　　报告的第三章着眼于国内CVC的发展现状，更新2017年报告的数据情况，并主要关注该行业的投资频率、额度和行业分布等。经过二十余年的发展，我国CVC目前已经初具规模，俨然成为我国资本市场中不可或缺的中坚力量，大量知名公司如联想、BAT（腾讯、阿里巴巴、百度）、万向集团、海尔等等都逐步建立了自己的企业投资部门或者投资子公司。在国家创业创新政策驱动及人民创业热情的带动下，从2013年开始我国CVC投资也进入了一个爆发式的增长期， 2015年整个行业的投资频率达到顶峰，超过了828次。2016年，受资本寒冬的影响，CVC投资频率略有下降。2017年前三季度投资案例数达401次。我国CVC行业投资主要集中在互联网、IT、电信及增值业务和娱乐传媒四类行业，其中投资在互联网领域的案例数和总金额遥遥领先，投资占比均超过三成。总体来看，中国CVC的发展规模在逐步扩大，本土化的CVC除了财务考量外，更多会服务于母公司自身的业务发展定位，对所投企业的风险容忍度较高，单笔投资金额较高，选择高科技行业和沿海企业进行投资。

　　四、中国CVC典型案例分析

　　2017至2018年，我们走访研究了近40家开展CVC业务的中国企业，涵盖了企业生命周期的各个阶段、不同的市撰写者们以及多样化的行业分布。2017年的研究报告以BAT等行业巨头为代表进行CVC案例分析。在此基础上，2018年选取具有创新代表性的行业“独角兽”、传统型上市公司及产业链创新生态，从企业的内生发展与外生变量的协同因素及投资管理机制来探索CVC与企业创新战略的相关性。综合分析多家案例，我们将现下中国的CVC模式总结为三大类：

　　（1） 横向生态型CVC模式：

　　以核心业务为轴横向延展进行CVC投资的公司，多以“范围经济”为动机，通常有成熟、完整的核心业务，但在一段时间的发展后，核心业务增速变慢。为拓展业务边界、抢占新赛道、增强企业创新能力、进行生态布局谋求协同发展，企业会选择横向延展的CVC投资，利用自己在核心业务上积累的品牌、渠道、客户等资源投资创新企业，实现协同发展，拓展自身边界。此类模式互联网和模式型企业偏多，典型的如阿里（蚂蚁金服）、腾讯、小米，以及独角兽企业美团、滴滴出行等早期阶段的CVC业务都属于此类范畴。

　　（2） 垂直技术型CVC模式：

　　以核心业务纵向深耕为目的进行CVC投资的公司，通常有较强的技术相关性和行业壁垒，且多为有“赋能”特性的B端公司，技术研发和技术应用周期较长。推动核心技术快速落地应用和占据前沿技术高地是这类企业进行CVC投资的内生动力，强资本撬动能力和相对较低的投资成本是其进行CVC投资的基础，两者同时具备的企业会倾向选择以核心业务纵向深耕为目进行CVC投资。此类模式典型的案例有华为、商汤科技（创新的人工智能公司）、拓尔思（上市大数据分析企业）等。

　　（3） 产业链创新与供应链金融模式：

　　相比前面以单一公司视角和战略进行CVC布局，该类型CVC战略更偏重整个产业视角和产业战略，选择产业链平台创新的企业，CVC的布局从视野上更为宏观，即自上而下关注整个产业链的发展生态，而在技术选择上更微观，自下而上贴近产业实务。产业链CVC布局的核心是通过投资产业链关键节点，打造物流、数据流、信息流和资金流的闭环模式，连接产业链上的相关利益者，以此提升产业链整体效率。我们选取汽车后市场供应链金融创新以及化妆品行业创新CVC路径为案例，此类模式尚在探索中，有待市场进一步论证。

　　我们用高度概括的定性和定量指标对案例进行了总结，形成CVC战略模式矩阵和CVC战略模式积分表，并在此基础上进一步分析CVC的市值管理和投后管理。CVC战略模式矩阵对CVC的行业分布形成启示，比如互联网型公司具有天生的生态扩展型基因，往往达到一定规模后开展CVC业务，在技术导向和平台导向间更多趋于平台导向，同时也兼顾一定的前沿技术。而非互联网高科技企业因其行业对技术研发与获取有极强的依赖程度且具有较高壁垒，因而CVC模式更趋向于早期技术导向。对于传统消费类企业其CVC的探索模式更多基于企业的市值战略选择和转型方向。CVC战略模式积分表则对我们评估适合企业的投资战略形式有所启示，比如随着企业不断成长和扩张，CVC实践配合企业的发展战略而更为多元，但是在企业发展早期，CVC的战略目的应当更为专注。

　　五、中国CVC未来发展与探究

　　报告的第五章是基于前面章节的铺垫，尝试探讨CVC的已有发展对其在中国落地的探索有何实践意义。我们强调两点，第一，CVC的设立需要回归企业的本质，因为CVC的基本属性是一个投资实体，只要CVC的投资理念与母公司高度契合和互补，才能更好的继承和发扬其投资特性；第二，CVC既有期权的特性，但是它又不完全是期权，所以这种混合属性既带来投资风险，也赋予CVC灵活的特征。进一步说，CVC的根源性动力，在于变幻莫测的市场环境中，为维持对企业未来的剩余控制权的保护而不断地寻找成长性期权。我们可以认为，CVC做出的每一个投资，就是一个成长性期权，而期权的本质是基于未来不确定的契约；CVC做出的每一个投资，就是为了延伸企业原来的私有契约的范围和边界，从而获得更多的超越竞争市场中平均利润的可由企业股东甚至相关利益者享有的“盈余”。

　　除此之外，我们尝试从不同权益相关者的利益出发，探索CVC投资的动机以及有效管理动机的可能性，比如基于范围经济的动机、基于厂商剩余的动机、基于协同效应的动机和基于内部资本市场的动机。报告从不同人群的思维方式出发，探索这些复杂的动机是否可以在统一的框架内促成CVC的设立、成长和成熟。以基于内部资本市场的动机为例，上市公司从事CVC领域，尤其天然的优势，即依托CVC不断孵化新企业，从表外运用逐步过渡到并表，不仅有增厚公司的业绩的预期，而且该预期能从股价或公司市值的上涨中体现，而市值的提升，一方面意味着公司融资成本的降低，另一方面也意味着公司可融资规模的提升，并且在上市公司和非上市公司之间形成一体化的资金运作平台，这是典型的“内部资本市场”，也是现阶段中国民营企业发展的重要融资体系。此外，兼顾相关利益者的动机也非常符合直觉，简言之，CVC投资一个企业，不仅有生产性资产，也有技术带头人、模式创建者、甚至为了获取纵向一体化的好处而将供应链厂商纳入其中，只有相关的利益者都获得了好处，CVC的投资才可能获得超越“预期”的发展。

　　最后，我们展开探讨当下中国CVC发展机遇与趋势，我们强调三个方面。第一，克服新技术焦虑是首要前提，任何想要搭乘CVC发展快车的“乘客”都应该合理布局CVC所涉领域来控制风险。第二，CVC的崛起告诉我们，不一定要一味追求“新意”，有时候在“传统”的基础上深耕和拓延也是一种机会。CVC虽然脱胎于企业，可能天然地对所处行业的发展有着较大的发言权，但往往竞争也并非来自于内部，所谓“降维打击”成为话题，也是因为“只缘身在此山中”的缘故。因此，跳出行业看行业，顺应结构转型的变化，需要外来力量的协助。第三，CVC作为一种崭新的风险投资组织形式，并不是平地而起的“新”，它的“新”有“根”，所以CVC要充分与成熟的IVC或智囊型、管理咨询类的研究机构合作，扬长避短，脚踏实地。

　　总结

　　CVC，企业风险投资（Corporate Venture Capital， 即CVC），是一种创新的投资与管理范式，与传统的IVC（独立的风险投资基金）相比，在治理结构、激励方式、战略回报等方面都有很大的不同。相对而言，CVC的投资周期长、风险容忍度高、增值服务多、企业估值高以及整体上对社会创新贡献更大。

　　这些差异主要源自于CVC多元化的战略动机：无论基于渠道和模式创新的“外部市场监测”，还是深挖前沿技术的“外部研发”动机，乃至企业市值与组织边界的演进和产业链整合升级的落地探索，CVC本质上是一种企业乃至及行业成长性期权的集合，即以最为适配的资金成本和产业资源，前置性优化要素生产效率，探索并实现企业战略发展的最优路径。

　　因而，CVC更适用于助力长期的、底层的源创新。CVC的起源就是从研发周期最长的医疗行业发展起来。分析过去50年的数据规律以及近两年的数据统计，CVC的确在医疗、互联网软硬件等技术创新领域最为活跃，而全球的顶级CVC机构皆为Intel、谷歌等高科技行业的引领者。在中国，CVC对创新的应用更为广泛，涵延到不同的发展阶段、市值水平、技术相关性强弱乃至产业链创新及供应链金融构建的各种组织生态。 这种创新驱动与当下中国经济形式与方向一一契合：对解决中小科技企业融资问题、传统企业的转型升级问题以及产业链结构调整和构建底层创新战略都是一种有章可循且操作性强并灵活可期的创新举措。