潘向东:这次债牛不一样?

   文|潘向东、刘娟秀、文思佶、郑嘉伟

  摘要

  2018年已经收官,在国际、国内变量因素交互作用下,经过央行四轮降准和定向降准,流动性转向宽松,10年期国债收益率从年初的3.9%下行67BP至2018年12月底的3.2265%,长端国开债收益率更是下行幅度超过120BP。2018年在监管政策放松、基本面下行等多重因素影响下,债券市场走牛。2019年新年伊始,央行便下调存款准备金率1个百分点,在货币宽松预期下,10 年期国债收益率便跌破 3.2%至3.1513%,10 年期国开债收益率跌破 3.5%下行至3.4830%。那么2019年债市行情将如何演绎?在延续债牛背景下有哪些新的变化趋势?我们通过对上一轮债牛与此次行情的比较,一方面可以深刻理解国内宏观环境新的变化,另一方面试图从中找到债牛走势的一般规律,对2019年债券市场走势做出研判。

  两次债牛的共同点:2014年至2016年三季度是中国债券市场上罕见的大牛市,虽然期间有过小幅调整,但10年期国债收益率出现了显著下行,从2014年年初的4.6%大幅下行200BP至2016年三季度的2.6%,整体来看,长期国债收益率利率中枢不断下移。2018年同样开启了10年期国债收益率下行之旅,全年来看,10年期国债收益率运行区间在(3.22%,3.97%)范围,呈现出单边下行态势,在监管政策放松、基本面下行、流动性由间歇式紧张走向边际宽松等多重因素影响下,2018年债券市场踉踉跄跄走牛。两次债牛均是在基本面下行压力较大后,政策面出现了全面调整,监管环境放松,央行通过宽货币维持流动性宽松,通胀水平较低,海外影响因素较小等背景下走出债券市场牛市行情。

  两次债牛的差异性:债牛同样精彩,结构略有不同。2018年在投资者措手不及中走出一轮牛市行情,但无论是从债牛的起因还是货币政策工具以及债券市场走势均与上一轮债牛有较大差异:2014年全球进入负利率时期,2018年全球经济在缓慢复苏中走向分化,贸易保护注意抬头,黑天鹅事件频发;2014年债牛的主要起因是经济下行和货币宽松,而2015年债牛主要起因在于股市崩盘后政府救市和诞生的资产荒推动。2018年债牛既有去杠杆导致经济下行压力增加,也有外部中美贸易摩擦,市场悲观预期愈发浓厚,倒逼政策全面调整,迎来债牛。2014年,央行创造性使用了很多结构性货币政策工具,既包括两轮定向降准工具,也包括创设中期借贷便利,还通过公开市场操作,SLO、SLF、MLF、定向PSL、再贷款、下调正回购利率等措施加强预调微调,熨平流动性短期波动。2015年在面临实体经济高库存、制造业产能过剩困境时,政府部门开始供给侧改革,央行5次降息降准,多次采用MLF、SLF、PSL等工具补充流动性,为债牛创造了良好的货币环境。2018年四次降准和定向降准主要面临是的货币传导机制受阻,宽信用姗姗来迟。因此,2014、2015年债券市场呈现典型的牛市格局,无论是利率债还是信用债收益率均出现了显著下行。2018年属于结构性牛市。

  2019年债牛趋势曲未终:随着经济下行压力增加,2019年债券市场牛市行情仍将延续,但是历来牛市行情并不是一帆风顺的,在债券牛市延续中,波动性将会增加。

  风险提示:海外市场不确定性增强、经济超预期反弹、通胀大幅上行、违约事件频率上升

  2018年已经收官,在国际、国内变量因素交互作用下,经过央行四轮降准和定向降准,流动性转向宽松,10年期国债收益率从年初的3.9%下行67BP至2018年12月底的3.2265%,长端国开债收益率更是下行幅度超过120BP。2018年在监管政策放松、基本面下行等多重因素影响下,债券市场走牛。2019年新年伊始,央行便下调存款准备金率1个百分点,在货币宽松预期下,10 年期国债收益率便跌破 3.2%至3.1513%,10 年期国开债收益率跌破 3.5%下行至3.4830%。那么2019年债市行情将如何演绎?在延续债牛背景下有哪些新的变化趋势?我们通过对上一轮债牛与此次行情的比较,一方面可以深刻理解国内宏观环境新的变化,另一方面试图从中找到债牛走势的一般规律,对2019年债券市场走势做出研判。

  两次债牛的共同点

  2014年至2016年三季度是中国债券市场上罕见的大牛市,虽然期间有过小幅调整,但10年期国债收益率出现了显著下行,从2014年年初的4.6%最低下行200BP至2016年三季度的2.6%,整体来看,长期国债收益率利率中枢不断下移。2018年同样开启了10年期国债收益率下行之旅,全年来看,10年期国债收益率运行区间在(3.22%,3.97%)范围,呈现出单边下行态势,在监管政策放松、基本面下行、流动性由间歇式紧张走向边际宽松等多重因素影响下,2018年债券市场踉踉跄跄走牛。

  基本面下行压力较大

  2014年经济处于增速换挡、结构调整和前期刺激政策递减“三期叠加”的背景下,经济面临较大下行压力。虽然年初中央经济工作会议制定了7.5%的增长目标,但实际二季度开始经济增速下滑,三季度经济增速下滑至7.1%,年均增速7.3%低于市场预期。基本打破了2012年以来我国经济运行的合理区间, 全年经济增速创24年新低。延续了2010年以来我国经济下滑趋势。2014年最大变化就是消费、投资、出口“三驾马车”对经济的拉动效应略显疲态,其中出口保持低位增长, 甚至2014年2月出口出现了-18%下滑,之后继续维持低位震荡, 全年进出口总额增长2.36%; 房地产行业在严调控政策下终于结束了繁荣期,开始步入调整,房地产下行也带动了投资增速明显下滑,扣除土地购置款的房地产投资2014年11月份以来已经进入负增长,带动固定资产投资增速从30%回落到15.7% ,消费需求保持着一个逐年下滑的态势, 2014年社会消费品零售总额扣除价格因素实际增速回落到10.9%。但2014年经济下滑不仅来自需求端,供给端的结构问题也成为制约经济增长率回到8%的关键。因此基本面向下突破导致货币政策进一步放松奠定了2014年债券市场走牛的关键。10年期国债收益率从年初的4.6%逐步下行至年末的3.62%,下行幅度接近100BP。

  由于2014年债券市场走出一波大牛市,市场按照“一牛、一平、一熊”的规律认为2015年债券市场再次走牛的可能性不大。因此2015年年初做多债市的热情锐减,但2015年债券市场依然超出市场预期,走出继2014年第二年的债牛大行情。10年期国债收益率从年初的3.6%下行至年末的2.8%,下行幅度接近80BP。2015年股市从6月中旬进入股灾模式,市场从股市狂热中走出来,开始关注经济基本面,2015年9月工业增加值和固定资产投资增速双双显著回落,其中,规模以上工业增加值同比增长5.7%,增速较上月下降0.4个百分点,2015年一季度以来首次低于6%;固定资产投资1-9月同比增长10.3%,增速较1-8月份回落0.6个百分点,环比看,9月单月固定资产投资增长0.68%。经济增长预期再次低迷,基本面下行预期支撑了债券市场做多情绪, 10年期国债收益率一举突破3%,下行至年底的2.8%。

  其实站在2018年年初时点上,大家也是更多采取观望态度;年初经济基本面在一季度还呈现出有一定的韧性,微观数据中对外贸易、工业生产和房地产投资均超市场预期,高频数据发电量、钢铁产量等表现强劲,对于经济基本面表现出的韧性予以佐证。真正的转变来自于央行的第二次定向降准,首先是海外的贸易摩擦愈演愈烈,谁也没有想到2018年会遭遇这么大只黑天鹅,权益类资产出现较大幅度调整。伴随着大家的焦虑和债市的震荡行情,中美贸易摩擦关系进一步恶化,带动出口增速下行。二季度开始,经济基本面下行压力增加,基本面外部受中美摩擦冲击,内部受金融严监管、去杠杆影响信用收缩,违约企业数量开始增加。经济逐步从供给侧结构性改革下的“供给收缩”走向“供需两弱”,地方隐性债务这只灰犀牛约束了地方政府的信用扩张,基建投资增速出现断崖式下跌。为了应对国内经济下滑压力,政策出现了全面调整:央行再次降准释放流动性、导致8月初隔夜资金价格创出一年多以来新低,货币政策从稳健中性走向宽松。随着经济下行压力增加,流动性的改善,2018年债市迎来了投资黄金期。

  通胀压力不大

  受国际油价连续大幅度下跌影响,2014年全年居民消费价格(CPI)比上年上涨2.0%,PPI连续34个月负增长,全年下降1.9%,其中2014年9月CPI同比增速跌破2% ,连续5个月运行在2%的下方,2015年延续了通胀水平进一步下降的趋势,1月CPI同比增速降为0.76%,全年CPI同比上涨1.4%,创2008年以来最小涨幅,远远低于市场预期的3%,全年PPI同比下降5.2%,为连续四年负增长且降幅扩大。

  2018年通胀变化较2014-2015年更为复杂,全年CPI比上年增长2.1% ,PPI增速受需求回落、供给收缩影响,增速从年初的上年末的4.9%逐步下滑至2018年12月底的0.9%,全年呈现逐步下行趋势,未来PPI和CPI增速呈现倒挂。夏季由于受猪瘟、菜价以及房租上涨,CPI增速出现了小幅上行,但是中长期来看,由于食品项对通胀拉动作用有限,叠加目前油价已现回落,能源价格压力不大,我国通胀水平并非高位,在考虑广义货币增速、基建投资拉动、中美贸易摩擦增加关税等影响通胀预期的中长期因素后,未来CPI增速中枢可能会上移,但通胀依然可控,中长期通胀压力不大,债牛仍将延续。

  货币政策全面调整,资金面维持宽松

  2014年为了对冲外汇占款的减少,央行创造性使用了结构性货币政策工具,通过SLO、SLF、MLF、定向PSL、再贷款、定向降准、下调正回购利率、非对称降息等措施,公开市场正回购操作利率累计降幅达 60 个基点,有效调节了市场流动性,保障了在外汇占款增速放缓背景下流动性总量充裕,货币市场平稳运行。起先,央行只是通过增加SLO、SLF和多次逆回购对冲信贷投放和春节因素导致的利率上行;随后,在政策加码、月末MPA考核等因素下,流动性波动加大,央行于4月、6月开展了两轮定向降准、9月创设MLF向市场提供中期基础货币,先后四次下调正回购操作利率,非对称方式下调金融机构人民币存贷款基准利率,针对性地引导市场利率下行,资金面宽松程度加强了市场乐观情绪,债券市场配置力量较强,全年1年、3年、5年、7年和10年期国债收益率下行幅度分别达到97个BP、109个BP、99个BP、100个BP和98个BP。

  2015年,央行继续灵活运用各类货币政策工具,加强预调微调,保持流动性合理充裕。共进行了五次降息和五次降准,存贷款基准利率和降准幅度分别达到125BP和250BP。在公开市场操作方面,央行灵活运用短期流动性调节工具及时熨平公开市场常规操作间歇期流动性短期波动,全年公开市场累计开展逆回购操作、SLO、MLF和PSL操作分别向市场净投放资金32380 亿元、5200亿元、6655亿元、10811.89亿元,向市场注入了充裕流动性,同时运用再贷款、再贴现工具,加大重点领域和薄弱环节信贷投放,保持了货币宽松预期。

  2018年,年初央行便开始定向降准,但是资金紧张程度并没有因为降准得到缓和,叠加季节性缴税等因素流动性依然较为紧张。资金面真正转变来自7月底政策全面调整:央行再次降准释放流动性、导致8月初隔夜资金价格创出一年多以来新低,货币政策从稳健中性走向边际宽松,随后央行不仅不再追随美联储加息,在国庆美债创出新高之后,央行开始全面降准,隔夜资金价格再次创出新低,宽货币得到市场的一致性预期,宽信用短期又难以起作用,最终迎来了债券市场的快牛,十年期国债一举突破3.4%,国开债也跌破4%的重要关口。

  政策面:监管环境维持放松

  2014年受东欧地缘政治危机、希腊主权债务问题进一步发酵,欧元区经济复苏依然缓慢,失业率长时间处于高位,为了刺激经济,欧央行再度降息并推出量化宽松政策,日本也紧随其后,瑞士、加拿大、丹麦央行也先后降息,欧洲央行将商业银行隔夜存款利率由-0.1%调低至-0.2%的负利率,以刺激信贷扩张。面对国内经济持续走低,通胀下行风险,政策面在2014年第三季度发生转变,首先是银监会发文降低了首套房贷款利率,以及住建部、财政部相关公积金配套措施启动了新一轮楼市松绑周期。在资本市场,宽松的政策也密集出台,7月证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》,打开了上市公司并购重组大门。在11月21日,央行更是出乎意料28个月以来第一次降息,将贷款利率下调0.4个百分点,这是2008年危机以来的最大降幅,央行及时进行公开市场操作熨平资金面短期波动,同时引导银行间市场利率下行,随着利率中枢较上一年的明显下降,全年银行间资金面较为宽松,波动性也大幅降低。信贷投放更是创下新高,2014年全年人民币贷款增加9.78万亿元,不仅较上年多增8900亿元,而且高于2009年9.59万亿元的最高纪录。

  为防止经济出现明显下滑,2014年底的中央经济工作会议明确2015年仍将延续稳健的货币政策。2015年以来,货币环境继续保持整体宽松,全年央行连续5次降低基准贷款利率至4.35%,为历次新低。低利率且宽松的货币环境降低了企业融资成本,为金融机构加杠杆提供了基础。政策调整导致的资金驱动等因素共同推动股票债券牛市行情。不同于2013年在资产端通过非标业务实现金融加杠杆,此轮金融加杠杆主要是在负债端,而是主要通过“同业存单/表外理财-同业理财-委外投资”的方式将资金委托给外部投资管理机构,绕过了金融监管,负债端加杠杆成为此轮监管政策放松的新宠。

  2018年上半年国内受金融严监管、去杠杆影响信用收缩,违约企业数量显著增加,从基建投资增速出现断崖式下跌开始,7月份开始经过政策全面调整,监管政策不再是金融去杠杆,逐步转向稳杠杆,供给侧结构性改革步入下半场,供给侧结构性改革也从去杠杆、防风险向补短板、稳增长等工作转变。三季度经济增速终于如期下滑,下滑力度也创出了危机以来的新低,季度增速为6.5%,这时候无论是政府部门还是监管层,政策颁布的频率远远高于上半年,只要能稳经济的政策都在积极出台,股权质押的风险被监管层重视,各地纷纷成立纾解股权质押风险的基金,民营企业的重要性被重新提及,起先是一行两会和刘鹤副总理的讲话,接着是中央组织的民营企业座谈会,政策全面调整,货币政策空间打开,奠定了2018年债券牛市行情。

  外部因素:美联储加息预期摇摆

  美联储首先于2014年10月宣布结束资产购买计划,标志着量化宽松货币政策正式退出;其次,美联储自2015年开始上调基准利率,由于起初美联储加息步伐低于市场预期,对市场冲击不大,在2015年10年期国债收益率一举突破3%,下行至年底的2.8%时,12月17日美联储加息落地,导致10年期长端国债收益率上行了将近10BP,出现了小幅调整。

  2018年年底,美联储已经连续加息8次,其中四次是在2018年完成的,略微高于市场预期,未来美联储加息预期会摇摆,但依然会采取渐进式加息,逐步走出低利率区间。同时美联储于2017年10月起才正式启动渐进式被动缩表,并宣布抵押贷款支持证券再投资的初始上限,计划每月缩减60亿美元国债和40亿抵押贷款支持债券(MBS)的购买。2018年美联储缩表额度进一步扩大,至2018年10月,缩表上限每3个月调整一次,每季度仍坚持按计划的60亿美元提升缩表金额;进入2018年二季度明显提速,2018年年底之前将缩减4200亿美元。按照原计划,未来5年美联储每月将减持美债和MBS到期预计达到300亿美元和200亿美元,每年缩减6000亿美元,美联储资产规模将缩减40%左右。虽然美联储主席鲍威尔讲话显“鸽派”,2019年美联储加息预期从两次下调为一次,一旦美联储加息超出预期将引发美国债市市场收益率大幅上涨,影响国内债券市场投资者情绪。

  两次债牛的差异性:债牛同样精彩,结构略有不同

  2018年在投资者措手不及中走出一轮牛市行情,但无论是从债牛的起因还是货币政策工具以及债券市场走势均与上一轮债牛有较大的差异。

  外部环境不同

  2014年美国经济复苏强劲,美联储于2014年10月宣布结束资产购买计划,标志着量化宽松货币政策有节奏退出。而欧洲受东欧地缘政治危机、希腊主权债务问题进一步发酵,欧元区经济复苏依然缓慢,为了刺激经济,欧央行再度降息并推出量化宽松政策,日本、瑞士、加拿大、丹麦央行也紧随其后先后降息,欧央行将商业银行隔夜存款利率由-0.1%调低至-0.2%的负利率,全球进入负利率时期。

  2018年,全球经济在缓慢复苏中迎来分化。美国经济一枝独秀保持了强劲增长,日本也在经历泡沫破灭后的复苏之旅,但欧元区经济增速进一步放缓,面对美联储加息步伐加快和全球流动性趋于收缩,新兴经济体未来前景不确定性增强。同时,2018年贸易保护注意抬头,给全球经济增长带来新的挑战,中美贸易摩擦成为2018年中国经济增长最大的黑天鹅。

  债牛起因不同

  当投资者还沉静在2013年钱荒的烙印中,2014年受外贸冲击影响,我国外汇占款在创出新高后出现系统性流出。面对国内经济持续走低,通胀下行风险,2014年在艰难局面中开始运行,政策面在第三季度发生转变,无论是启动了新一轮楼市松绑周期。还是宽松政策密集出台,均为了引导银行间市场利率下行。信贷投放更是创下新高,高于2009年最高纪录。10年期国债收益率率呈现单边下行态势,2014年货币宽松不仅使得全年走出一波难的大牛市,也开启了第二轮金融负债端加杠杆的步伐。

  在两融、场外配资等共同作用下,2015年股市涨势如虹,但最终与实体经济表现出现严重背离,得益于两轮股灾,2015年债市结束了震荡行情,央行开启了新一轮宽松,超于主流预期,2015年债市再次走牛。虽然2015年延续了2014年债牛步伐,但是起因不同,2014年债牛的主要起因是经济下行和货币宽松,而2015年债牛主要起因在于股市崩盘后政府救市和诞生的资产荒推动。

  2018年年初延续了2017年的去杠杆,在公开市场操作方面,央行不断创新流动性调节工具,尽量避免使用“大水漫灌”手段,同时通过拉长期限,不断回笼资金,维持流动性紧平衡,推动机构被动去杠杆。金融去杠杆带来融资收缩,企业违约增加,最终反馈到实体经济。2018年债牛既有去杠杆导致经济下行压力增加,也有外部中美贸易摩擦,市场悲观预期愈发浓厚,倒逼政策全面调整,迎来债牛。

  货币政策工具不同

  2014年,央行创造性使用了很多结构性货币政策工具,既包括两轮定向降准工具,分别下调县域农村商业银行和农村合作银行人民币存款准备金率 2 个和 0.5 个百分点,此外,还下调财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司人民币存款准备金率 0.5 个百分点。也包括创设中期借贷便利,未来几年这一工具成为了在外汇占款放缓背景下补充基础货币的重要工具。还通过公开市场操作,SLO、SLF、MLF、定向PSL、再贷款、下调正回购利率等措施加强预调微调,熨平流动性短期波动。

  2015年在面临实体经济高库存、制造业产能过剩困境时,政府部门开始供给侧改革,央行5次降息降准,多次采用MLF、SLF、PSL等工具补充流动性,为债牛创造了良好的货币环境。

  2018年美联储加息步伐加快,短端中美利差出现10年来首次倒挂,外汇占款流出压力增加,流动性外部压力最终由人民币汇率承压。在这样的背景下,央行一方面经过四轮降准和定向降准,一定程度置换到期的MLF,降低央行的公开市场操作难度,同时流动性得到极大纾解,资金面持续宽松。同时由于货币传导机制不畅,更多资金堆积于银行间,利率中枢水平较2017年出现明显下降,甚至出现银行间7天回购利率(DR007)与央行公开市场7天逆回购操作利率倒挂的现象。超储率显著上升说明银行间资金较为充裕,宽货币政策而宽信用受阻成为2018年债券市场走牛的关键。

  债牛调整的原因、幅度不同

  2014年经济金融数据超预期引发市场调整。2014年回归基本面的债牛行情并不是一帆风顺的,期间因为个别月份数据超市场预期导致债券市场出现小幅度的调整。最典型就是2014年7月份,6月信贷数据一公布,引发市场轩然大波。当月仅新增人民币贷款就达到10793亿元,市场陷入刺激政策下实现稳增长的纠结中。金融数据引发投资者对稳增长的担忧,那么实体经济增长数据也大大超过投资者预期,其中,6月固定资产投资增速达到17.3%(前值17.2%),工业增加值增速显著回升至9.2%(前值为8.8%),高于市场预期的9%。经济金融数据的超预期回升引发了市场对经济复苏的猜想,10年期国债收益率从7月初的4%迅速回升至7月24日的4.2967%,回升接近30BP。

  正当投资者将焦点集中在经济基本面复苏上时,2014年7月金融数据开始公布,新增人民币贷款从6月的过万亿元回落至3852亿元,实体经济中受房地产投资增速回落拖累固定资产投资增速降至17%(前值17.3%),工业增加值增速降至9%(前值9.2%),8月工业增加值增速更是降至6.8%。经过这一戏剧性的转变,市场重新确定基本面下行压力,10年国债收益率也进一步从4.2967%下行至11月底的3.4767%,下行幅度将近80BP,债牛继续延续。

  黑天鹅中证登事件冲击。12月8日晚间,中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》,规定暂停除主体评级AA及以上(AA评级的需展望正面稳定)且债项评级AAA以外的企业债新增入库。该规定使得大量机构手中持有的城投债流动性丧失,部分机构被动去杠杆的压力剧增。在部分机构赎回压力不断增加的背景下,信用债丧失流动性,利率债品种遭到重创,带动利率债收益率明显上行,10年期国债收益率在三个工作日从3.5%上升为3.8%,回30BP左右,在黑天鹅事件冲击之后,利率债重新恢复下行态势。

  股债跷跷板、供给增加等冲击。2015年债券市场超出市场预期,走出继2014年第二年的债券牛市。10年期国债收益率从年初的3.6%下行至年末的2.8%,下行幅度接近80BP。但是在2015年初,投资者并不这么认为,起先是股票市场延续了2014年末的牛市,部分资金从债券市场中抽离出来,参与股票配资、收益权凭证、打新等权益衍生资产,大幅分流了配债资金,另一方面,地方债供给增加。根据两会财政预算决定,财政部分三批推出共计3.2万亿元的债务置换额度,用于偿还2015年到期债务,以缓解地方政府支出压力。两因素叠加下,债券市场出现了无抵抗式下跌,其中10年期国债收益率从3月初的3.4%上行至4月初的3.7%,出现了30BP的上行。

  美联储加息等海外因素冲击。所谓成也萧何,败也萧何,股市从6月中旬进入股灾模式,为了安抚市场情绪,央行采取了双降措施,债券市场受益于股灾带来的避险情绪升温,开始逐渐走牛,10年期国债收益率一举突破3%,下行至年底的2.8%。12月17日美联储加息落地,虽然长端国债收益率上行了将近10BP,但之后再次下行,2015年债牛大帷幕才真正落下。

  2018年资金面紧张引发债市第一轮小幅调整。其实站在2018年年初时点上,大家更多采取观望的态度;经济基本面在一季度还呈现出有一定的韧性,微观数据中对外贸易、工业生产和房地产投资均超市场预期,高频数据发电量、钢铁产量等表现强劲,对于经济基本面表现出的韧性予以佐证;监管去杠杆仍在延续,非标规模被大幅压缩,央行的第一次定向降准更多是为了置换MLF,资金紧张程度并没有因为降准得到缓和,叠加季节性缴税等因素流动性依然较为紧张,10年期国债收益率从4月18日的3.5%上行至5月中旬的3.7%,出现了20BP幅度的调整。

  宽信用政策和供给增加引起2018年债市的第二轮调整。二季度开始,经济基本面下行压力增大,债券市场市场外部受中美摩擦冲击,国内受金融严监管、去杠杆影响信用收缩,违约企业数量开始增加。经济逐步从供给侧结构性改革下的“供给收缩”走向“供需两弱”,地方隐性债务这只灰犀牛约束了地方政府的信用扩张,基建投资增速出现断崖式下跌。7月份开始经过政策全面调整,工作重点从去杠杆转变为稳增长,财政政策更加积极;供给侧结构性改革步入下半场,从去杠杆转向补短板。市场开始对宽信用政策担忧,甚至部分机构获利回吐,叠加财政部要求地方专项债加速发行,地方债供给增加进一步影响了市场做多情绪,除了宽信用政策和地方债供给压力外;夏季蔬菜价格上涨、非洲猪瘟和原油、黑色系大宗商品价格上涨,通胀预期升温加剧了此次债券市场的上行力度,从8月6日至9月20日,10年期国债长端收益率上行24BP。

  预期一致性导致债市出现小幅调整。站在2018年末时点上,发现目前市场普遍对经济下行较为担忧,对债券市场后市走牛的预期较为一致。这样在一致看多债市的背景下,投资者难免会高杠杆、长久期操作,未来将会对流行性产生更大依赖,这样只要稍微超出市场预期,将会加剧债市波动。年底中央经济工作会议召开,部署保持经济增长在合理区间,市场对经济加码的高度一致预期导致债市脆弱性增加,出现了将近10BP回调,债牛走得过快难免波动性增加。这也预示着2019年债牛将进入下半场。

  总之,2014年债券市场呈现典型的牛市格局,无论是利率债还是信用债收益率均出现了显著下行。其中国债、政策性金融债、企业债(AAA级)和中短期票据(AAA级)平均收益率分别较年初下行了100、152、136和144个BP,下降幅度均超过市场预期。2015年延续了2014年债券牛市格局,国债、政策性金融债和中短期票据(AAA级)平均收益率分别较年初下行83、118和152个BP。,1年期国开债利率全年下行155bp,1年AAA中短期票据利率全年下行185bp,5年期AAA、AA和AA-企业债分别下行150bp、176bp和155bp,而10年国开债利率全年下行96bp。

  2018年,国开率先下行,带动国债全年下行67BP,10年期国开债收益率更是下行幅度超过120BP。信用债方面,高等级信用债走势与利率债趋同,但是随着4月违约事件高发,导致信用利差大幅上行。2018 年信用债整体违约数量持续走高,虽然宽信用政策持续加码,通过民企座谈会,成立纾解困基金、CRMW工具重启等支持民企融资,但是中低评级信用债发行仍然受阻。2018年债券牛市更多是结构性牛市。

  2019年债牛趋势曲未终

  随着经济下行压力增加,2019年债券市场牛市行情仍将延续,但是历来牛市行情并不是一帆风顺的,在债券牛市延续中,哪些因素会导致债市出现较大幅度调整成为投资者关注的重点:

  一是政策超预期加码:2019年经济下行压力下,两会期间中央可能突破3%的财政赤字红线,稳增长决心和政策持续加码,以保障经济运行在合理区间,一旦经济基本面下行幅度低于市场预期,将会产生新一轮的交易拥挤和踩踏。

  二是通胀超预期上行:2019年全球经济增速下滑,油价也受需求影响,在供给变化不大的背景下迭创新低,但是原油价格波动性较强,一旦受地缘政治等风险影响,短期内将会出现显著上行,此外受天气等异常因素影响,中长期通胀下行空间有限,中枢存在上行担忧。

  三是经济数据超市场预期:2019年如果个别月度出现实际经济数据超出市场预期,难免会扰动投资者心理预期,产生经济缓慢复苏和宽信用企稳等预期,导致短期债券收益率出现较大幅度调整。

  四是资金面短期收紧。2019年稳健的货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕,重点在改善货币政策传导机制等方面,但是难免在季末MPA考核、缴税等因素影响下出现降准前后流动性骤然收紧等现象,加剧市场的恐慌,引发市场出现小幅度调整。

  五是海外等其他方面因素:2019年美联储加息预期反复摇摆,美股美债波动性增加,增加对国内债市的扰动;同时也不排除国内2019年专项债供给扩容,债市供给增加,股债跷跷板效应等对债市短期冲击影响。

  对于国内债市而言,2019年国内债市将维持乐观,债牛趋势还在,无风险利率仍有进一步下行空间,利率债从牛陡走向牛平,长端国债收益率将会进一步下行。2019年整体宏观和政策环境还会继续偏向债券市场,只是中性预期下空间应不及2018年,一致预期下市场的波动性反而容易受到核心因素的边际扰动而有所增加。因此,2019年国内债市在维持乐观的同时,波动性也会增加。

关键词阅读:新时代宏观 债牛 潘向东

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