文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、陈韵阳

　　事件

　　12月新增人民币贷款10800亿元，环比少增1700亿元，同比多增4956亿元；12月社会融资规模增加1.59万亿元，环比多增0.07万亿元，同比多增33亿元；12月末，广义货币（M2）余额同比增长8.1％，前值8％。

　　正文

　　1 票据与非银贷款冲量推升信贷规模

　　12月信贷投放规模超预期，同比多增4956亿元，由于2017年金融机构去杠杆，信贷额度比较紧张，商业银行收缩收益率比较低的票据融资，从而为一般信贷腾出额度，2018年货币政策转向宽松，银行贷款额度充足，加上政策鼓励银行多为小微、民营企业投放信贷，2018年1-11月信贷投放量占全年比例为93.3％，低于2017年同期的95.7％。

　　从总量上看，12月信贷似乎不错，从信贷结构上可以看出，银行风险偏好依然较低，信贷对实体经济的支持仍然较弱。12月低风险的票据融资投放规模达到3400亿元，环比多增1059亿元，同比多增1997亿元，可见11月信贷同比多增主要是票据融资贡献的，一方面银行风险偏好不高，另一方面票据利率和结构性存款利率倒挂增加了套利的动机。在银行信贷额度充足的情况下，更能反映金融机构对实体企业支持力度的企业中长期贷款仅新增约2000亿元，此外，社融口径新增人民币贷款较传统信贷少1500亿元，主要由于新增非银贷款1518亿元，可能是纾困民营企业政策的效果，例如券商民企纾困资管计划，但这部分对实体经济的支持作用还有待观察，因此12月传统信贷多增可能还要再打折扣。信贷结构延续之前几个月的特点：一是货币政策传导机制仍受约束，信贷对实体经济支持较弱；二是经济下行压力加大，企业盈利和经营预期受到影响，企业部门的压力传导至居民部门，居民中长期贷款需求下降。

　　2 社融存量增速继续下滑，债券融资改善

　　虽然12月社融口径信贷同比多增了3502亿元，但是仍难以弥补表外融资大幅收缩。金融监管持续，12月表外融资减少1729亿元，同比多减了5262亿元。12月社会融资规模余额同比增长9.8％，增速延续了2017年8月以来的下滑趋势，其中，非标融资的快速下滑对社融增速下滑的贡献率超过90％，其次为股权融资中的定向增发。截至2018年12月末，非标余额24.02万亿元，仍有很大的收缩空间，而信贷还难以弥补表外融资的收缩，社会融资规模余额同比增速可能会继续下滑，同时非标也是基建投资重要的资金来源之一，我们认为2019年监管有可能对非标的定义更加明确或有所放松。

　　债券市场牛市延续，10年期国债收益率从11月末的3.355％降至12月末的3.2265％，企业债券市场有所好转，企业债券融资3853亿元，环比多增690亿元，同比多增3510亿元。

　　3 信贷和企业债券融资同比多增拉升M2同比增速

　　12月末，M2余额同比增长8.1％，增速较上月提升0.1个百分点，其原因是信贷和企业债券融资同比多增。12月信贷投放规模超预期，同比多增4956亿元，拉升M2同比增速约0.3个百分点。另外，企业债券融资3853亿元，同比多增3510亿元，银行通过自有资金投资债券创造的存款也会高于去年同期，从而拉升M2同比增速。

　　同时，12月财政存款同比少减1958亿元，拉低M2同比增速，原因是下半年稳增长压力加大，财政存款支出加快，11月财政存款同比多减6265亿元，12月财政存款可支出额下降。另外，银行自营非标可能还在收缩，继续拉低M2同比增速。

　　全年来看，2018年M2增速为 8.1％，和2017年持平。虽然，2018年信贷、企业债券融资、外汇占款增加额，分别较2017年多增约2.6万亿元、1.8万亿元、2000亿元，拉升了M2同比增速，但是银行自营非标大规模收缩，抑制了M2同比增速上升。

　　4 宽信用政策可能加速出台，社融增速或将回升

　　从本月数据来看，尽管银行信贷额度充足，但在信用收缩与年底监管压力下，银行大量投放短期、低风险资产，银行风险偏好依然不高。信用收缩下，社融存量增速延续下行，面对如此高的非标余额，仅仅依靠信贷弥补的话，非标还有很大的收缩空间。央行在12月美联储加息前夕创设TMLF并进行再贷款、再贴现操作，其最大意义在于释放了宽信用的信号，未来更多宽信用政策有待出台，同时，12月PMI跌破荣枯线，四季度出口增速从11.7％大幅回落至4％左右，经济下行压力明显加大，宽信用政策或加速出台：

　　第一，降息是可选项。除了OMO、MLF、再贷款具有降息可能，也存在基准利率调整的可能。

　　第二，进一步推动利率市场化。银行风险偏好下降的一个重要原因是利率市场化程度还不够。2015年10月央行放开存款利率管制，但银行存贷款利率仍受基准利率指导，利率市场化的进程仍需进一步推进。利率市场化之后，针对民营企业、中小企业的贷款利率虽然会上浮，但是如果收益能够覆盖成本，商业银行投入资源去甄别企业质量、加强企业监督、消除信息不对称的意愿增加，从而克服企业的逆向选择、道德风险问题，增加信贷投放，最后大幅改善信贷市场质量，缓解民营企业、中小企业融资困难。

　　第三，适度放松非标。信用收缩下，银行风险偏好不高，而且如此高的非标余额，难以依靠信贷弥补。非标实际上是市场对信贷扭曲的纠正，很多企业拿不到表内贷款，通过非标能够弥补这一融资缺口，有些是合理的融资需求，不应该一刀切，适度放松非标有利于修复当前信用环境。

　　第四，依靠积极财政政策稳增长。银行信贷具有顺周期性，经济下行时期，银行风险偏好、企业支出倾向都会降低，此时需要充分发挥财政职能作用，一是中央政府加杠杆；二是减税降费与基建投资共举。

　　随着宽信用效果逐渐显现，2019年社融增速有望企稳，M2同比增速也可能持续上升。