报告要点

　　第一，出口下行在预期之中；和前期订单信号一致，对美出口下来速度比对其他区域快。

　　第二，更主要的驱动来自于全球经济基本面，同期韩国、中国台湾、越南出口亦明显放缓。

　　第三，我们2018年年中提出“两轮回落”的框架初步验证。房地产产业链（资金密集型）的放缓对地方财政有影响，出口产业链（劳动密集型）的放缓对就业有影响。

　　第四，用PMI新出口订单和BCI企业招工前瞻指数分别代表出口和就业，可以看到其相关性非常高（图），后续值得关注的一条线索是出口带给就业的压力和逆周期政策的加快。

　　第五，进口负增长与价格有一定关系，但同时亦映射出内需的放缓；在进口存在内生压力的背景下，预计2019年扩大进口的重点会是大宗品和服务。

　　正文

　　出口下行在预期之中；和前期订单信号一致，对美出口下来速度比对其他区域快。2018年12月出口增速-4.4％，较上月下行了8.3个点。出口数据下行大致在预期之内；之前的PMI新出口订单从6月拐点算起已经连续放缓7个月。

　　从目标区域来看，对美出口下滑最快、当前增速最低。对美出口回落了13个点至-3.5％；对欧盟和对日本出口则分别回落6.3个点和5.7个点，增速至-0.3％和-1.0％；对东盟出口较有韧性，仅回落0.7个点至4.3％。这一分化显然与贸易摩擦有关，前期订单环节亦有显示，11月初结束的第124届广交会中国对美出口成交金额同比下降30.3％。

　　更主要的驱动来自于全球经济基本面，同期韩国、中国台湾、越南出口亦明显放缓。但贸易摩擦不是唯一原因，甚至不是最主要原因。12月韩国出口增速亦下行5.3个点至-1.2％的水平；中国台湾出口连续第二个月负增长，12月为-3.0％；处于产业链偏下游的越南出口也从前11个月的14.4％回落到12月的6.9％。新兴市场出口同步放缓的主要背景是欧美经济景气指标的快速下行，12月欧元区制造业PMI从51.8下行至51.4，非制造业PMI从53.4下行至51.2；美国ISM制造业PMI从59.3下行至54.1，非制造业PMI从60.7下行至57.6。

　　我们2018年年中提出“两轮回落”的框架初步验证，后续值得关注的一条线索是出口带给就业的压力和逆周期政策的加快。我们去年中提出两轮回落，指的是2018年Q3-Q4将是出口和地产开工初步放缓，反映的是订单压力和经济预期变化；2019年Q1-Q2将会是第二阶段，订单和预期传递至现实数据，出口和地产开工将会进一步向短周期低位回归。我们曾指出，房地产产业链（资金密集型）的放缓对地方财政有影响，出口产业链（劳动密集型）的放缓对就业有影响。用PMI新出口订单和BCI企业招工前瞻指数分别代表出口和就业，可以看到其相关性非常高。地方财政和就业的逻辑意味着2019年上半年大概率会是逆周期政策出台密集期。我们看到，11月下旬中央经济工作会议明确指出“实施就业优先政策”及“宏观政策要强化逆周期调节”。

　　进口负增长与价格有一定关系，但同时亦映射出内需的放缓；在进口存在内生压力的背景下，预计2019年扩大进口的重点会是大宗品和服务。12月进口增速为-7.6％，低于上月的-2.9％和1-10月的20.2％。进口下滑过快一则与工业原材料的价格周期有关，比如原油，进口数量增速较上月上升了14个点，进口额增速却下滑了15个点；铜的进口数量和进口额增速分别是-4％和-14％。但价格不是唯一原因，一些产品的进口量也放缓明显，这是内需放缓的映射，进口存在短周期的内生压力。中央经济工作会议指出2019年要“积极扩大进口”，我们估计重点可能会是一些大宗品，包括能源、农产品，12月6日商务部新闻发布会指出，“中方为了国内人民美好生活的需要和高质量发展的需求，这些年一直在不断扩大进口；中美双方在此前几轮磋商中，曾就农产品、能源等领域的贸易问题达成初步共识”。除了货物贸易之外，随着国内新兴产业链影响的进一步扩大和知识产权保护的进一步强化，服务贸易应该是一个可以扩大进口的领域。

　　核心假设风险：

　　外部环境变化超预期；中美贸易摩擦超预期