报告摘要

　　主题评论：2019年人民币汇率将获更多支撑

　　我们认为，2019年将是人民币汇率获得更多支撑的一年，主要支撑因素来自美元走弱和海外资金流入。当然，2019年人民币汇率是否走出持续升值的“反转”行情，仍需根本上取决于当下中国经济的韧性情况，以及对中国经济前景的信心（预期对汇率永远是个难以捉摸又弥足重要的影响变量）。

　　美元走弱。2019年美元或将收回2018年涨幅，主要原因是美国经济不再一枝独秀，美联储货币政策正常化大概率将告一段落。

　　海外资金流入。2019年，受益于MSCI大概率提高A股纳入因子、富时罗素GEIS指数集合确定纳入A股、彭博巴克莱指数确定纳入中国债券，海外资金被动流入将大幅增加，规模保守估计在1000亿美元以上，对比2017Q4-2018Q3中国国际收支总差额为1941亿美元，该体量不容小觑。再加上海外主动增配中国，中性假设与2018年规模相当，也在1000亿美元左右。那么，中国国际收支中“证券投资”一项的增量就将与过去一年国际收支总差额相当，足以抵消或有的经常项目顺差减少（当然，市场对2019年中国会否出现衰退性顺差有争议），从而给人民币汇率带来支撑。

　　海外重点事件追踪：

　　美联储官员鸽派言论不断。美联储12月会议纪要和鲍威尔讲话均强调“保持耐心、继续观望”，多位美联储官员发表鸽派言论。欧央行12月会议纪要释放的信号同样偏鸽，上调关键利率的预期时间推迟至2019年末，且有人建议重新审视定向长期再融资操作（TLTRO）对货币政策的贡献。

　　美国政府关门时间已达史上最长。评级机构惠誉于周三发出警告，如果美国持续的政府停摆导致其触及债务上限，并影响制定预算，惠誉将在今年晚些时候下调该国的AAA主权债信评级。

　　英国脱欧投票临近，特蕾莎梅出师不利。下周英国议会将就首相梅的脱欧协议进行投票。若该协议遭到议会否决，且票数差距悬殊，可能触发英国大选，导致英国脱欧陷入乱局。而上周梅接连在两场议会重要表决中失利，给脱欧前景蒙上了阴影。

　　中美贸易磋商进展积极，金正恩应邀访华。

　　大类资产走势回顾：

　　汇率：新兴市场货币显著上扬。受益于美元走弱，新兴市场货币指数进一步蹿升，澳元依然表现最佳，体现全球经济增长预期有所回温。人民币对美元汇率创2005年汇改以来最大周涨幅。

　　商品：美元走弱提振原油黄金。

　　股债：全球股市普遍回温。美股连续五个交易日上涨，带动全球股指普遍反弹，金融条件指数出现不同程度改善。美债收益率小幅回升，10年-2年利差仍处低位，中美利差回落至40bp。

　　一、主题评论：2019年人民币汇率将获更多支撑

　　上周（1月7-11日），人民币对美元汇率升值超千点，创2005年人民币汇改以来最大周度涨幅，在岸与离岸美元兑人民币分别收于6.7482和6.7609；CFETS人民币指数升值幅度较小，体现在美元走弱的同时，其他篮子货币也对美元明显升值（图表1）。人民币汇率贬值预期进一步走低，接近去年5月时的低点（图表2）。

　　近期人民币汇率强劲升值，包含以下几方面原因。1、美元走弱。美联储鸽派言论不断，鲍威尔一周内两次露面，均强调对进一步加息保持“耐心”，多位美联储官员也发表讲话呼应鲍威尔鸽派立场。加之美国政府关门持续天数已破历史记录，问题依然悬而未决，增加了市场对美国经济前景的担忧。上周美元指数报收95.66，已较去年12月中旬跌去超过2％。2、中美关系缓和。上周在京举行的中美贸易副部级磋商，从各方信号来看进展积极，弱化了市场对中国经济放缓的担忧。3、中国逆周期政策密集。1月8日，国家发改委副主任宁吉喆在接受采访时表示，今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施；1月9日，国务院常务会议决定再推出一批针对小微企业的普惠性减税措施，实施期限暂定三年，预计每年可再为小微企业减负约2000亿元。 这些都对中国经济增长预期构成一定提振。4、北向资金流入。据Wind统计数据，上周北向资金共计大幅净流入168.64亿元，较前期单周平均水平大幅增长，2019年开年以来连续8个交易日净流入。这从国际收支层面提振人民币汇率。

　　我们认为，2019年将是人民币汇率获得更多支撑的一年，主要支撑因素来自美元走弱和海外资金流入。当然，2019年人民币汇率是否走出持续升值的“反转”行情，仍需根本上取决于当下中国经济的韧性情况，以及对中国经济前景的信心（预期对汇率永远是个难以捉摸又弥足重要的影响变量）。

　　支撑因素一：美元指数走弱

　　2019年美元或将收回2018年全年涨幅，主要原因在于美国经济不再一枝独秀，美联储货币政策正常化大概率将告一段落。一方面，2018年美联储加息四次并渐进缩表，但并没有对美国经济造成太大冲击。这是因为，同期欧央行和日央行仍保持资产购买、美国税改带来海外利润回流（前三季度流回5700亿美元）、金融监管放松、股市上涨期间吸引资金流入，都帮助美国补充了流动性。在这些效应均消逝后，货币政策正常化已对美国经济构成较重压力，体现为美股的大幅调整、高收益债信用利差飙升、美债收益率曲线接近倒挂、美国房地产市场回调等。以当前势头，美联储或许在今年二季度就会“转身”，下半年放缓缩表应为大概率事件。另一方面，美元指数高度关联于欧美经济相对景气度（图表3）。2014年以来，欧元兑美元汇率与花旗经济意外指数的欧洲-美国差值（反映欧美经济相对景气度）之间，存在一种较稳定的领先滞后规律。若此规律继续成立，2018年欧元对美元的大幅贬值，或将预示2019年欧美经济相对景气度反转（图表4）。这背后是欧洲作为一个出口主导的地区，欧元汇率可能对欧洲经济存在明显的滞后影响。

　　支撑因素二：海外资金流入

　　人民币汇率走向根本上取决于中国的国际收支状况。2018年中国国际收支呈现出：“经常项目顺差下滑、证券投资顺差攀升”的特点。海外资金配置A股（北向资金净流入在2920亿元，约合442亿美元）和中国债券（外资增持4620亿元，约合699亿美元），已开始对国际收支产生正面影响（图表5）。2019年，受益于MSCI大概率提高A股纳入因子、富时罗素GEIS指数集合确定纳入A股、彭博巴克莱指数确定纳入中国债券，海外资金被动流入将大幅增加，规模保守估计在1000亿美元以上，对比2017Q4-2018Q3中国国际收支总差额为1941亿美元，该体量不容小觑。再加上海外主动增配中国，中性假设与2018年规模相当，也在1000亿美元左右。那么，中国国际收支中“证券投资”一项的增量就将与过去一年国际收支总差额相当，足以抵消或有的经常项目顺差减少（当然，市场对2019年中国会否出现衰退性顺差有争议），从而给人民币汇率带来支撑（图表6）。

　　具体来看，外资被动配置方面：1）如果今年2月28日MSCI讨论通过将A股纳入因子从5％提高到20％（据我们了解，目前海外反馈良好，概率很高），那么9月正式实施之前，跟踪MSCI指数的6.31万亿美元资产将被动配置A股约535亿美元（图表7）。2）富时罗素GEIS指数集合将在2019年6月（纳入因子5％）、9月（纳入因子15％）和2020年3月（纳入因子25％）分三步纳入A股，预估2019年带来的被动配置资金约为61亿美元。3）彭博2019年4月将中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，权重预计在5.49％，分20个月完成，从而2019年跟踪该指数的约2万亿资产将被动配置中国债券约494.1亿美元。此外，彭博指数纳入中国债券后，还可能促使富时全球政府债券指数、摩根大通新兴市场国债指数、花旗全球国债指数纳入中国债券，这也构成潜在的被动配置增量。

　　外资主动配置方面：1）当前海外主动型资金配置A股意愿持续上升。主要因为：其一，A股为冲击MSCI大考，在准入情况、资本开放程度、停牌问题上均有明显改善，资本市场开放持续推进；其二，部分主动型资金同样需要跑赢基准指数，A股在如MSCI指数中权重增加，也提高了主动型资金对A股的关注；其三，伴随着A股的持续调整，A股估值吸引力在不断增强。2）境外机构主动配置中国债券的意愿受到中美利差影响。2018年四季度中美利差收窄至过低水平，导致外资一度减持中国债券（图表8）。2019年中美利差或仍存在阶段性压力，但从中美经济景气或将收敛的角度看，可能对外资配置中国债券不会构成太大阻力。财政部自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，也将有利于外资流入。3）当前外资对中国是超低配，中国金融对外开放存在巨大潜力。2017年中国GDP占全球比重超过15％、上市公司总市值占全球比例11％、债券市场规模占全球比重超过12％。但IMF的全球组合投资数据显示，2017年外资配置中国债券比重不到1％，配置中国境内股票的比重仅2.5％。

　　二、海外重点事件追踪

　　1 美联储官员鸽派言论不断

　　周四，美联储公布的12月公开市场委员会（FOMC）会议纪要显示，未来几个月首先要评估最近的市场波动对美国经济的整体影响再决定是否继续加息，现阶段最重要是保持耐心、继续观望。会议记录总结道：“随着联邦基金利率将处于或接近长期中性利率预期区间的下端，随着金融市场的波动和对全球经济增长的担忧日益加剧，使未来政策收紧的适当程度和时机不如以往那么明确。”

　　周五，鲍威尔在华盛顿经济俱乐部表示，鉴于通胀数据的现状，美联储有能力在加息问题上保持耐心并体现灵活性，“我们会观望（wait and see），有耐心”。关于加息的具体次数，鲍威尔表示“没有任何预设的利率路径”；关于经济增长，他认为并未看到美国经济衰退风险加剧的迹象，预计美国通胀将保持在2％左右，经济增长2％-2.5％。此外，本周亚特兰大联储主席、芝加哥联储主席及立场偏鹰的波士顿联储主席均发言支持美联储保持耐心。

　　欧央行释放的信号同样偏鸽。欧央行12月货币政策会议纪要显示，上调关键利率的预期时间推迟至2019年末，且有人建议重新审视定向长期再融资操作（TLTRO）对货币政策的贡献。

　　2 美国政府关门时间已达史上最长

　　美国政府自12月22日停摆以来，持续时间已超过了卡特任期内的19天，以及克林顿任期内的21天，近100万联邦政府雇员无偿工作或被派送回家。媒体称，白宫在为关门持续到2月末做准备。评级机构惠誉于周三发出警告，如果美国持续的政府停摆导致其触及债务上限，并影响制定预算，惠誉将在今年晚些时候下调该国的AAA主权债信评级。鲍威尔在周五讲话中提及政府停摆时表示，一般不会持续太长时间，也不会冲击到经济，但如果持续更长时间，将明显地在经济数据中体现出来。

　　此次矛盾是一场政治博弈，但随着持续时间的延长，对美国经济的负面影响也将凸显。修建美墨边界隔离墙是特朗普2016年竞选总统时许下的承诺（当时宣称墨西哥将支付费用）。如今重掌众议院的民主党，却不愿让总统在他此项著名政策上取得胜利。一方面，根据《经济学人》的阐述，目前美国的非法移民问题其实并非源于非法入境，当前非法越过美国南部边境的人数处于45年来的最低水平。主要原因其实是很多合法入境的人在美国停留时间超过其签证期限。因此，花费57亿美元建墙确实有“浪费金钱”之嫌。另一方面，57亿美元在美国政府预算中约相当于联邦政府每12小时花费的金额，确实不是多大的数目。而在特朗普任总统之前，已有很多围墙和围栏在民主党的支持下建于南部边境。如果特朗普宣布国家进入紧急状态，动用紧急权力（emergency power），将建墙费用划归为军事建设（military construction），或将引发关于总统权限的法律纠纷和新的争论。

　　受美国政府关门影响，美国11月耐用品订单、工厂订单、贸易帐等数据未能如期发布。因油价大幅下跌，美国12月CPI同比1.9％，增速创2017年8月以来新低，符合预期。不包括食品和能源的核心CPI同比2.2％，环比0.2％，均与预期值和前值一致。CPI增速回落为美联储放缓加息步伐留下空间。

　　3 英国脱欧投票临近，特蕾莎梅出师不利

　　1月15日，英国议会将就首相梅的脱欧协议进行投票。若该协议遭到议会否决，且票数差距悬殊，可能触发英国大选，导致英国脱欧陷入乱局。而就在议会投票临近之时，上周梅接连在两场议会重要表决中失利，给脱欧前景蒙上了阴影。1月8日，英国议会以303-296票通过了预算执行案的修正案，该修正案要求，只有在脱欧协议达成、脱欧彻底取消，或政府获得议会批准来处理无协议脱欧这三种场景下，英国财政部才能修改税法来保持税收系统的平稳过渡。议员们旨在通过此项法案为无协议脱欧制造阻碍。1月9日，英国议会批准改变脱欧程序，意味着若英国首相特雷莎·梅提出的脱欧协议被拒绝，政府将仅有三天时间来提出脱欧的下一个措施。此外，周中还有“可能推迟至3月29日之后脱欧”的声音传出，但周五英国首相发言人明确否认了推迟脱欧可能性。

　　4 中美贸易磋商进展积极，金正恩应邀访华

　　1月7日至9日，中美双方在北京举行经贸问题副部级磋商，原定两天的中美贸易谈判延长至周三结束。此次美国代表团由美国贸易代表办公室（USTR）牵头。特朗普在推特上称，“与中国的谈判进展顺利！”中国商务部表示，双方积极落实两国元首重要共识，就共同关注的贸易问题和结构性问题进行了广泛、深入、细致的交流，增进了相互理解，为解决彼此关切问题奠定了基础，双方同意继续保持密切联系。此外，应中共中央总书记、国家主席习近平邀请，1月7日至10日金正恩于中朝建交70周年之际访华。习近平8日同金正恩举行会谈，就中朝关系和共同关心的问题深入交换意见，达成重要共识。

　　三、大类资产走势回顾

　　1 汇率：新兴市场货币显著上扬

　　上周因美联储官员鸽派言论不断、政府关门问题仍无定论，美元指数显著走弱0.5％，收于95.66。受益于美元走弱，MSCI新兴市场货币指数进一步蹿升，新兴市场股指也明显上扬（图表9）。主要货币对美元几乎全线升值，澳元依然表现最佳，体现全球经济增长预期有所回温。在岸人民币对美元汇率全周大涨1163点，创2005年汇改以来最大周涨幅。而受市场风险偏好改善影响，日元对美元止升略贬0.04％（图表10）。

　　上周布伦特和WTI原油价格进一步反弹，尽管周五回落近2％，但未妨碍全周Brent原油期货价格上涨6.0％至60.5美元/桶；WTI原油期货价格上涨8.24％至51.9美元/桶（图表11）。油价上涨的主要驱动因素是：1）美国石油活跃钻井数减少4座至873座，连续两周录得下降；2）受美国对伊朗核制裁影响，1月伊朗原油出口预计将连续第三个月出现下滑；3）沙特大幅减少原油产量，叠加伊朗、利比亚产量因不可控因素原油产量出现下滑，12月OPEC原油产量出现近两年最大降幅。此外，中美贸易谈判进展积极、美股回稳以及美元走低也对油价构成支撑。主因美元走弱，本周黄金价格微幅上涨0.13％，而铜价小幅下跌-0.15％，仍体现市场对全球需求的担忧（图表12）。

　　3 股债：全球股市普遍回温

　　上周美股连续五个交易日上涨。标普500指数累涨2.5％；道指累涨2.4％；纳指累涨3.5％。美股回温带动全球股指普遍上涨（图表13），欧、美、英及亚洲金融条件指数均有不同程度改善（图表14）。美债收益率小幅回升，10年美债收益率上行4bp至2.71％，10年-2年利差略升至18bp、仍处低位。10年期中美利差回落至40bp。