文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳

　　正文

　　2019年1月8日，国家发改委副主任宁吉喆表示要要适应居民消费升级的大趋势，使消费进一步发挥对经济发展的基础性作用。从具体的举措来看，将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施，完善住房租赁、家政服务、养老、托幼的配套政策，挖掘农村网购和乡村旅游消费潜力，破除文化、体育等社会领域投资准入的体制机制障碍。同时，我国有近14亿人口，中等收入群体超过4亿，要持续深化收入分配制度改革，增加低收入群体收入，扩大中等收入群体，增强居民的消费能力。

　　2018年以来，社会消费品零售总额增速出现了较大的下滑，1-11月社零实际增速为6.96％，增速低于2017年同期的9.15％，除了可选消费以外，必需消费品消费增速也出现了下滑趋势。从发改委副主任的发言来看，未来消费政策组合可能是“稳总量，提质量”，本文将对上述政策方向进行讨论。

　　1 消费刺激政策效用边际递减

　　2018年多种消费品消费增速下滑，发改委着重强调汽车和家电这两种，这两个行业都正从增量时代向存量时代转变，同时，在经济低迷期与房地产下行周期，需求管理政策对汽车和家电消费的促进作用有限。

　　多因素导致2018年汽车消费负增长。2018年广义乘用车销量同比减少6％，为近十年首次负增长；2018年1-11月汽车销量累计同比减少1.65％，为2004年以来首次负增长。2018年下半年汽车的消费需求在急剧走弱，7-11月汽车消费需求指数均值105.7，远不及2017年同期的163.7。汽车消费在限额商品零售总额中占比28％左右，在社零中占比10％左右，汽车消费负增长对消费增速有明显拖累作用，导致汽车消费增速回落的原因在于：

　　其一，前几年的消费刺激政策透支了需求，抬高了基数。2015年底出台政策“自2015年10月1日起至2016年12月31日止，对购置1.6升及以下排量乘用车辆减按5％的税率征收车辆购置税”，2016年底出台政策“自2017年1月1日起至12月31日止，对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5％的税率征收车辆购置税。自2018年1月1日起，恢复按10％的法定税率征收车辆购置税”。这些政策极大的促进了2016-2017年汽车购置需求，但需求透支带来2018年的低销量与高基数，压制了汽车消费同比增速。

　　其二，名义GDP增速下行压制汽车消费。名义GDP增速下行带来收入增速下行，城镇居民人均可支配收入实际同比增速从2017年三季度末的6.59％降至2018年三季度末的5.7％，进而压制汽车等可选消费。另外，根据永久收入假说，影响消费的是终生收入，经济下行下，居民预期以后的收入可能减少，也会抑制消费。

　　其三，信用收缩。汽车和房地产部门对信贷高度依赖，汽车消费和商品房销售之间可能不是财富效应造成的因果关系，而是信用周期导致的相关关系，根据历史规律，信用拐点领先于汽车消费和商品房销售增速的拐点。经济下行与购置税政策可以解释趋势，信用收缩可以解释斜率，2018年以来，实体经济去杠杆，社融增速不断下滑，同时，监管部门严查消费贷，根据融360公布的数据，2018年车贷资产成交量较2017年的2072亿元下降11.78％。

　　其四，汽车进口关税调整对消费者预期产生影响。受中美贸易摩擦影响，中国此前两次上调自美国进口汽车关税税率，这一部分消费受到抑制。

　　过去刺激汽车消费政策主要有降低购置税、汽车下乡、节能补贴、以旧换新等，未来可能出台的政策有降低汽车消费税、汽车下乡、对指定新能源汽车进行补贴等。这些政策大都从需求端出发，效用会边际递减：其一，之前的刺激政策透支了一部分需求；其二，2019年经济下行压力增大，收入增速可能延续下行；其三，宽信用显现效果需要时间，且在“房住不炒，因城施策”的房地产调控原则下，即使房地产再度成为信用扩张的载体，可能也是结构性的，不会像以前一样出现信用显著扩张的情况；其四，当前汽车行业处于主动去库存阶段，2018年下半年以来，汽车经销商库存预警指数飙升至近几年最高，去库存压力很大，补库存也会相对来的比较晚；其五，2017年R值（汽车市场均价/人均GDP）在2左右，基本可以认为中国汽车市场进入了普及后期，这个阶段的增量需求（首购）占比会逐渐减少，存量需求（置换）占比提升，总体上汽车消费需求难大幅扩张。

　　2018年1-11月家电零售额累计同比增长8.3％，增速较2017年同期下降1.1个百分点，主要原因是商品住宅销售增速从2017年1-11月的5.4％降至2018年同期的2.1％。未来可能有新一轮家电下乡的政策出台，这也符合乡村振兴的大方向，但由于刺激政策效应边际递减以及地产处于下行周期，家电消费增速或难显著回升。

　　2 从“收入、房地产、供给”三方面促进消费

　　依靠需求管理政策来刺激消费的“量”，其效果相对有限，可以看到发改委副主任说的是稳住消费，延续了近期各大会议“稳”的基调。此外，发改委提到了三点：

　　一是增加低收入群体收入。根据统计局公布的数据，按全国居民人均可支配收入分成五组，2013-2017年20％低收入户人均可支配收入年复合增长率为77.1％，增速在五组里最低。精准扶贫和个税改革理论上可以增加低收入群体收入，进而促进消费。

　　二是扩大中等收入群体。在一个“工”型收入结构里，中等收入群体缺失，由于中等收入群体边际消费倾向较高且具备一定的消费能力，扩大中等收入群体能有效促进消费。

　　三是破除文化、体育等社会领域投资准入的体制障碍。当前经济存在的主要矛盾在于供给体系难以适应需求体系的变化，供求之间存在结构性偏差，需要及时调整。经过几年供给侧改革做减法，现在一些行业有效供给不足，一部分中高收入阶层的消费需求，因为无法寻找到国内合意的供给而寻求海外商品供给。需要推动供给侧的改革，打破制约3亿中产阶级消费升级的供给体制约束。

　　我们在前期报告《消费怎么看》里提到“消费存在三大制约：收入、房地产与供给不足”，发改委提到的三点是从收入和供给方面打破消费的制约，还有一个问题是房地产对消费的制约。对广大中低收入阶层居民而言，快速上涨的房价意味着要耗费更多的杠杆空间来满足基本的购房需求。在中国，更多时候居民杠杆率对消费是抑制作用，2010-2017年，中国居民杠杆率增速与消费支出增速相关系数在-40％左右，美国居民杠杆率增速与消费支出增速在1996-2017年相关系数在+40％左右。对中国而言，居民加杠杆最主要目的是买房，由于房价上涨过快，而购房成本不计算入居民消费支出，此时加杠杆对消费是抑制作用，但是一旦居民加杠杆购房得到限制，居民杠杆率增速和消费支出增速将会同步下降，就像2017年那样。

　　因此，需要有效遏制房价的过快上涨，快速推出共有产权房、租赁房等，遏制地方政府坐庄土地的行为，那么房地产对消费的抑制也将得到缓解，再进一步打破一些制约城乡“一体化”的体制性障碍，加快城镇化进程来启动我国的内需市场。

　　3 未来消费走势展望

　　在经济走向低迷期的时候，逆周期政策只能起到对冲作用（改变斜率），而不能改变趋势，由于收入增速下滑、消费意愿下降、地产周期下行、信用扩张需要时间，消费增速趋于下行。对比2018年和2017年，食品、饮料、烟酒、文化办公用品等必需消费品处于“价格增速向上，名义消费增速向下”的趋势中，可选消费品处于“价格增速和名义消费增速均向下”的趋势中。随着涨价效应的减弱，消费的名义增速向实际增速收敛。

　　消费升级与消费增速下行共存的现象或将持续。在大部分商品消费增速不断下滑的情况下，金银珠宝类消费增速从2017年末的5.6％上升至2018年11月末的8.1％；居民消费支出中，医疗保健、教育文化娱乐服务支出占比在近几年趋势向上；央行四季度问卷调查报告显示，居民未来3个月准备增加支出的项目中，居民选择比例前三位分别是：旅游（29.3％）、教育（28.2％）、医疗保健 （26.3％）。我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。十九大报告的这句话很好的阐述了消费升级（人民日益增长的美好生活需要）与消费增速下行（不平衡不充分的发展）为何会同时存在，而且这一现象可能会持续。发改委的发言表明后续消费政策组合可能是“稳总量，提质量”，这也符合我国经济高质量发展的目标。

　　4 一周高频数据观察

　　4.1高炉开工率回升

　　上周（2019年1月5日-2019年1月11日，下同），生产指标涨跌互现，唐山地区部分钢厂检修高炉复产，唐山高炉开工率回升4.8％至53.66％，带动全国高炉开工率回升0.2％至64.36％；焦化企业开工率提升0.9％至75.64％；节后气温降低，6大发电集团日均耗煤量减少1.9％至77.66万吨。

　　4.2钢价上涨

　　上周，市场对中美贸易谈判预期乐观，同时自2018年12月以来，发改委批复了全国各地多个基建项目，投资总金额超过1万亿元，受此提振，螺纹钢期货价收涨1.7％，持仓量上升2.1％；冬季钢材需求偏弱，环保限产力度不及2018年同期，同时钢厂盈利恢复也导致减产进程主动放缓，后续钢价或呈震荡走势。受近期空气质量较差的影响，山东、江苏等地加强环保限产力度，焦炭期货价一周上涨1％，短期供应偏紧，但需求依然较弱，库存累计，焦化企业焦炭总库存增加16.1％，加上钢厂打压焦炭价格，后续焦炭价格或偏弱。

　　4.3蔬菜、原油价格上涨，猪肉价格下跌

　　上周，28种重点监测蔬菜价格一周上涨0.74％，涨幅低于前值（3.91％）。猪肉需求释放不及预期，叠加养殖户赶在春节前加快出栏，市场供过于求，猪肉平均批发价下跌至19.16元/公斤，一周下跌0.22％；全国猪粮比价降至6.83:1，低于前值（6.91:1）。上周，国际原油上涨，WTI原油价格收涨7.57％，布伦特原油价格收涨5.99％，油价自12月底以来反弹幅度已经超过了20％，原油再度进入技术性牛市，原油价格上涨的原因在于：其一，欧佩克的减产缓解了国际原油市场供应过剩的压力，2019年1月1日起欧佩克和俄罗斯等非欧佩克产油国开始实施减产，2018年12月欧佩克日均原油产量为3268万桶，环比下降46万桶，为2017年1月以来最大单月跌幅，其中，沙特日均减产40万桶，减产幅度最大；其二，2019年1月4日当周美国活跃石油钻井数量环比下降；其三，市场对中美贸易谈判预期乐观。

　　4.4 央行暂停逆回购操作

　　上周，银行体系流动性合理充裕，央行暂停逆回购操作，一周净回笼（含国库现金定存）4100亿元，货币市场利率普跌，DR007降至7天逆回购下方。1月15日首次降准将正式实施，但鉴于MLF到期、月中缴税、春节前提现需求等因素，资金面存在较大的缺口，届时央行可能会加大公开市场操作投放力度以维持流动性稳定。

　　4.5商品房销售增速放缓

　　上周，30大中城市商品房销售面积同比减少30.16％，增速低于前值（29.22％），各线城市商品房销售增速大幅下降，一二三线城市商品房销售面积同比增速分别降至-2.05％、-48.57％、1.96％，前值分别为44.3％、0.56％、90.81％。商品房库存去化放缓，十大城市商品房存销比从34.54％上升至37.31％。

　　4.6 美元指数下跌，人民币汇率升值

　　上周，Fed公布的12月FOMC会议纪要，与会者在是否进一步加息问题上的立场比此前表现出更为谨慎的态度，称应对进一步的政策紧缩“保持耐心”，特朗普再度表达对Fed加息的不满，叠加美国政府关门达到第21天，持平了历史同期最长纪录，美元指数一周下跌0.58％。非美货币方面，欧元、英镑兑美元分别升至0.63％、0.89％，日元兑美元下跌0.04％。受美元走弱与市场对贸易谈判乐观预期的影响，上周人民币兑美元即期汇率大幅升值1.7％；从贬值预期来看，以1年期 NDF对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期，人民币贬值预期降至0.51％。值得注意的是，人民币对美元即期汇率自2018年11月28日以来升值3.1％，人民币对美元和人民币有效汇率指数同步升值，可见，近期人民币升值是全面升值，由于日间交易对近期人民币升值贡献大于夜盘交易贡献，因此，美元指数贬值1.2％对人民币升值虽有提振作用，但并非主要原因。

　　5 本周主要关注点（2019.1.14-1.20）

　　关注点一：2018年12月进出口数据，关注进出口增速和结构的变化。

　　关注点二：2018年12月70个大中城市住宅销售价格月度报告，关注二手住宅价格变化以及调控政策已经出现松绑的城市房价变化。