文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

　　正文

　　近期人民币升值的原因

　　2018年人民币汇率先涨后跌，一度曾逼近“破7”的重要关口。进入2019年，人民币汇率逆袭走高。在我们前期的报告《2019年中国资本外流压力有多大？》、《中美经济周期由分化到协同，人民币贬值压力或缓解》中，我们提出人民币贬值压力可能会缓解，并阐述了其机制，目前来看我们此前的分析正在得到市场的验证。尤其是在刚刚过去一周，人民币汇率涨势如虹，截至1月11日，在岸人民币兑美元即期汇率收报6.7482，较1月4日收盘大涨1163BP，创汇改以来最大周涨幅。与此同时，在市场预期美国经济面临拐点、美联储加息将放缓的背景下，美元在近期走软，于1月11日收至95.6584。从长期趋势来看，美元指数与人民币汇率走势相关性较高，但是美元指数的构成货币为57.6％欧元、13.6％日元、11.9％英镑、9.1％加拿大元、4.2％瑞典克朗、3.6％瑞士法郎，并不包含人民币，那么美元指数影响人民币汇率渠道有哪些？美元指数的走低是不是近期人民币升值的全部原因呢？

　　1、美元指数影响人民币汇率的渠道

　　美元指数的构成货币为57.6％欧元、13.6％日元、11.9％英镑、9.1％加拿大元、4.2％瑞典克朗、3.6％瑞士法郎，并不包含人民币，美元指数主要通过人民币汇率中间价形成机制和市场两个渠道来影响人民币汇率。

　　1.1、中间价形成机制渠道

　　目前的人民币兑美元中间价变化=（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）+（保持人民币对一篮子货币稳定所需的汇率变化）+逆周期因子。其中，“保持人民币对一篮子货币稳定所需的汇率变化”即体现了上期美元指数对人民币汇率即期的直接影响，是为了维持人民币对一篮子货币稳定主动进行汇率调整，不是市场力量导致的。

　　这个机制可表示为：

　　RMB=RMB/USD+RMB/EUR+RMB/GBP+RMB/JPY

　　=RMB/USD（1+USD/EUR+USD/GBP+USD/JPY）

　　当美元指数上升时，欧元、英镑、日元对美元贬值，即USD/EUR、USD/GBP、USD/JPY上升，为了维持人民币对一篮子货币稳定，需要使人民币兑美元中间价调贬值，即RMB/USD下降。反之则反。

　　“上个交易日收盘价-上个交易日中间价”反映了上个交易市场力量对人民币汇率中间价的影响。如果上个交易日，市场力量导致人民币兑美元贬值，则上个交易日收盘价低于上个交易日中间价，则人民币兑美元中间价需要下调相应幅度，以反映市场对汇率的影响。

　　1.2、市场渠道

　　美元指数还可以通过以下市场渠道影响人民币汇率。

　　首先，人民币兑美元汇率受人民币和美元的供给、需求影响，虽然美元指数货币构成不包含人民币，但是当期美元指数的变动会影响国际资本市场对美元的需求，进而间接影响人民币兑美元汇率。这个渠道背后深层次影响因素还是美国相对其他国家的经济增速、利差、风险溢价等。

　　其次，外汇投资者会根据美元指数判断次日人民币中间价的变动，进行套汇。虽然为了避免重复计算，人民币中间价一篮子货币汇率计算时段，从原来的24小时改为15小时，即从下午4:30开始计算到早上7:30，但是一天中美元指数的波动浮动往往具有较大的惯性，也就是说外汇投资者仍然会根据上午9:30至下午4:30之前的美元指数来判断次日人民币中间价的变动进行套汇。这两个渠道是通过市场起作用，直接体现在当日汇率收盘价中，但是有时对汇率的影响，相比货币篮子渠道要弱很多。

　　2、人民币汇率变动的因素分析

　　2018年人民币兑美元贬值幅度超过5％。美元兑人民币汇率在2018年初下行后，在2月至二季度末处于6.25-6.34区间的低位盘整阶段，而后自三季度以来快速上行，在10月底录得 6.9734的年内高位后便有所下行。那么自2018年下半年以来，拉动人民币汇率贬值和升值的原因分别是什么呢？

　　2018年6月至10月人民币的大幅贬值主要原因是市场力量。人民币中间价从2018年6月1日的6.4078，下调至2018年10月31日的6.9646，贬值幅度高达5568BP（贬值8.69％）。如果用即期汇率减去当日中间价来表示外汇市场力量对人民币汇率的影响，那么市场力量贡献了中间价贬值的9438BP，贡献率高达169.5％。而这一阶段美元指数由2018年6月1日的94.1982上升至2018年10月31日的97.1301，涨幅为3.11％，远不及人民币贬值的幅度。因此，2018年6月至10月人民币汇率贬值主要原因是市场力量，而非简单地归因于美元指数走强。

　　2018年11月以来，人民币开始升值，人民币即期汇率变动主要是由美元指数下滑导致中间价调整引起的，因为在2018年11月至12月市场力量还是拉动人民币贬值的。我们同样用即期汇率减去当日中间价来表示外汇市场力量对人民币汇率的影响（见表1），可以发现上述这段时间市场力量是拉动中间价贬值的，对中间价升值的贡献是-893BP，贡献率达到-86.03％，也就是说这一阶段市场力量不利于人民币升值。与此同时，这一阶段美元指数出现了明显的下滑，美元指数由2018年11月1日的96.2899下降至2018年12月31日的96.0741。我们在前文指出，当美元指数下滑时，为了维持人民币对一篮子货币稳定，需要使人民币兑美元中间价调升值，人民币中间价从2018年11月1日的6.9670，上调2018年12月28日的6.8632，升值幅度达1038BP。因此这段时间美元指数是有利于人民币升值的，也即人民币的升值主要是美元指数下滑引发中间价调整拉动的。

　　从前文的分析我们得出，2018年11月至12月人民币即期汇率变动主要是由中间价调整引起的。进入2019年，人民币涨势延续，但拉动人民币汇率变动的因素似乎有了新的变化。截至1月11日当周人民币兑美元上涨1 ％，但美元指数仅下跌0.58％。从表1也可以看出，市场力量在2019年1月拉动人民币升值，人民币中间价从2019年1月2日的6.8482，上调至1月11日的6.7909，升值幅度达573基点，市场力量贡献了中间价升值的632基点，贡献率达到110.3％。特别是人民币兑美元汇率在1月9日、10日、11日三天内涨幅明显，而美元指数却未见明显下跌反而有所上涨。美元指数由1月9日的95.2032升至1月11日的95.6584，说明这三天美元指数是拉动人民币贬值的。根据表2的计算结果可以看出，1月9日至11日期间，市场力量拉动人民币升值。

　　人民币汇率在2019年初走高的原因主要是，中美贸易摩擦有所缓解，中美最新一轮副部级经贸磋商为后续谈判定了基础，并在一定程度上释放了乐观的预期，推动人民币上涨；近期美联储态度偏“鸽派”，市场预期美联储加息将放缓，加之美国政府持续部分“关门”，拖累美元指数；此外，也不排除央行直接外汇干预等等。

　　3、人民币汇率展望

　　展望未来，美元指数或在2019年中出现拐点，人民币贬值压力有望缓解。以下几个方面或将缓解人民币贬值压力：

　　首先，美国经济由过热向自然增速收敛。2018年美国经济增速超预期主要积极财政政策拉动的，2019年之后美国积极财政政策的效应可能减弱，民主党控制下的众议院可能会使特朗普进一步刺激经济的政策难以实施，美国经济由过热向均衡收敛的速度将会加快。此外，虽然美联储加息进程或将放缓，但仍有一定的加息空间，美联储未来仍将加息，会令有效需求或将收缩，进而拉低实际经济增速。2018年美国经济增速可能是此轮经济周期的顶点，此后将有所回落。由于美元指数受美国经济基本面的影响较大，当美国经济基本面走弱时，对资本的吸引力则会减弱，资本流出的压力变大，从而令美元指数承压。

　　其次，欧洲央行在12月议息会议上确认在12月底退出QE，并可能于2019年末加息，未来美欧利差可能收窄，欧元或将走强。美联储在最新公布的点阵图和市场都预期美联储2019年加息将放缓，美联储也将更长周期的联邦基金利率中位数（中性利率）下调20BP至2.80％。在美联储加息进程放缓的同时，如果欧洲加息甚至缩表，资本可能由美国流向欧洲，导致海外美元流动性增多，全球外汇市场对美元的需求减弱，进而施压美元指数。而美元指数的下滑则将在一定程度上缓解人民币贬值压力。

　　最后，中美贸易摩擦出现缓和迹象。自G20峰会两国元首达成的原则性共识以来，中美双方积极推进磋商。1月7日至9日，中美双方就经贸问题举行副部级磋商，此次磋商是对两国元首阿根廷会晤重要共识的落实，并且双方同意继续保持密切联系。后续谈判将继续推进，虽然展望偏积极，但不确定性仍存。未来人民币若贬值，则有助于扩大出口而减少进口，而这明显与特朗普希望扭转贸易逆差的诉求相矛盾。因此，为了营造贸易谈判环境，中国政府有动机维持人民币稳定。此外，贸易摩擦的缓和，能够有效提振市场情绪，并且有利于中美两国乃至全球的经济前景。

　　国外经济形势一周综述

　　北京时间1月10日，美联储公布12月FOMC会议纪要。此份会议纪要基调偏鸽派，强调对收紧货币政策保持“耐心”，这与美联储主席鲍威尔在近期的表态相一致。美联储对美国经济基本面的评估仍然是，劳动力市场继续走强，经济活动一直在强劲增长。但值得注意的是，会议纪要提到，在综合考虑近期的经济数据、来自商业方面的信息以及金融环境的收紧后，与会者普遍下调他们对货币政策适当路径的评估，但他们对经济前景的评估要么是没有重大变化，要么只是小幅下调。

　　对于未来的加息路径，美联储再次强调没有预设的路径，但同时也提到，在此次会议上调联邦基金利率目标区间后，联邦基金利率将处于或接近长期中性利率预期区间的下端。美联储还将更加关注下行风险，会议纪要显示，根据近期的进展，包括金融市场的波动以及对全球经济增长担忧的加剧，使未来政策收紧的适当程度和时机不如以往那么清晰。但同时许多与会者表示，鉴于通胀压力减弱，美联储有能力对进一步收紧政策保持“耐心”。

　　欧洲央行2018年12月会议纪要表示，尽管近期的经济数据等信息弱于预期，但内部需求的潜在强劲势头继续支撑着欧元区经济的扩张和通胀压力的逐渐上升。欧央行仍旧认为，通货膨胀与通胀目标的持续趋同将持续下去，甚至在净资产购买结束之后也将继续下去。鉴于与地缘政治因素、保护主义的威胁、新兴市场的脆弱性和金融市场的波动有关的持续的不确定性仍然突出，货币政策需要保持谨慎、耐心和持久性。

　　欧央行也提到了对风险的担忧，会议纪要提到，越来越多的迹象表明，投资者对全球经济增长前景的担忧加剧，这既反映许多国家近期经济数据的疲弱，也反映地缘政治的持续紧张。这些担忧加剧了市场波动，并可能导致全球股市大幅下跌。委员会普遍认为，经济下行风险的不确定性持续存在或已经增加。关于欧元区的货币政策预期，调查结果和基于市场的证据都表明，对欧洲央行首次加息时机的预期以及对短期利率未来走势的预期出现了倒退。

　　汇率走势一周综述

　　美元指数上周下行0.58％收至95.65。市场对美国经济增长预期变差，并且预期美联储加息将放缓，受此影响，美元指数走势趋弱。受美元指数走低的影响，上周英镑兑美元上行0.8879％收报1.284；欧元兑美元上行0.6318％，收报1.1468；美元兑日元微幅上行0.0369％，收报108.56。

　　在美元指数跌回至96以下，以及中美贸易摩擦有所缓和的背景下，人民币汇率在近期升值明显。截至1月11日，美元兑人民币即期汇率收至6.7482，一周下行1163BP；美元兑人民币汇率中间价收至6.7909，较前一周下行677BP。截至1月11日，美元兑离岸人民币汇率收至6.7609，较前一周下行1044BP；12个月期美元兑人民币NDF收至6.8221，较前一周下行706BP。

　　商品价格走势一周综述

　　商品指数多数上行

　　上周，南华商品价格指数多数上行。南华商品指数上行1.06％至1365.79，分项中，南华贵金属指数下行1.63％；南华工业品指数上行1.47％；南华金属指数上行0.62％；南华农产品指数下行0.59％；南华能化指数上行1318.10 1.678％。此外，CRB现货综合指数上周上行0.02％至411.00。

　　美股连涨，市场风险偏好有所提升，在一定程度上降低黄金的吸引力；美联储主席鲍威尔最新发言称并未看美国经济衰退风险加剧的迹象，缩表将会继续进行，令金价承压；此外，沪金价格由于近期人民币升值的影响，调整幅度相对偏大。南华贵金属指数下行1.63％至534.06。

　　金属价格涨跌互现，其中占比较高的螺纹钢价格涨幅明显，南华金属指数上行0.62％至2754.31。央行政策利好资金面，环保政策下螺纹钢产量有所下降，利多螺纹钢价格。央行降准以及中美贸易谈判乐观预期，提振市场情绪，铜价小幅反弹。

　　能化类商品价格涨跌不一，国内国际原油价格均大幅回升，南华能化指数上行1.67％至1318.10。沙特重申努力平衡原油市场，计划进一步削减原油出口，中美贸易谈判取得进展的迹象提振市场信心，利多油价。港口焦炭库存大幅回落，利多焦炭价格电厂日耗回落，利空动力煤价格。

　　上周农产品期货价格多数走低，南华农产品指数下行0.59％至765.96。目前国内豆类库存大幅回升，且仍较往年同期偏高，叠加非洲猪瘟疫情导致下游需求持续偏弱，利空豆粕价格。

　　黄金价格走低

　　上周国内国际黄金价格走势不一致，SHFE黄金价格下行1.93％，收于284.95元/克；COMEX黄金价格上行0.13％，收于1287.90美元/盎司。美股连涨，市场风险偏好有所提升，在一定程度上降低黄金的吸引力；美联储主席鲍威尔最新发言称并未看美国经济衰退风险加剧的迹象，缩表将会继续进行，令金价承压。沪金价格由于近期人民币升值的影响，调整幅度相对偏大。国际金价方面，由于近期美元指数表现相对弱势，国际金价走高。

　　金属价格涨跌互现

　　上周SHFE螺纹钢价格上行1.52％，收于3539元/吨。央行政策利好资金面，环保政策下螺纹钢产量有所下降，利多螺纹钢价格。钢材库存回升，但增幅略低于去年同期。截至1月11日，全国螺纹钢库存升至366.46万吨，全国主要钢材品种库存升至884.63万吨，全国高炉开工率升至64.36 ％。上周DCE铁矿石期货价格收于509元/吨，下行0.39％。铁矿石港口库存回落，截至1月11日，铁矿石港口库存升至14,182.20万吨，环比下行0.74％。

　　SHFE铜价格上行0.38％，收于47320元/吨。国内外铜价走势一致，LME铜价格上行0.36％，收于5957.5美元/吨；COMEX铜价格上行0.53％收于2.66美元/磅。央行降准以及中美贸易谈判乐观预期，提振市场情绪，铜价小幅反弹。截至1月11日，上期所有色库存中阴极铜库存降至9.8万吨；LME铜库存回升，全球LME铜库存升至133,700.00吨，环比上行0.98％。

　　能源化工产品价格涨跌不一

　　焦炭价格上行2.11％收至1982.00/吨。港口焦炭库存大幅回落，利多焦炭价格。截至1月11日，全国100家焦化企业焦炭总库存上行至49.46万吨，国内110家样本钢厂焦炭库存升至469.34万吨。截至1月11日，产能高于200万吨的100家焦化企业开工率升至79.81％。整体来看港口库存回落9.5万吨，截至1月11日，天津港库存升至42万吨，连云港库存升至6万吨，日照港库存降至130万吨，青岛港库存降至110万吨。

　　动力煤价格上周下行0.43％，收于561.00元/吨。电厂日耗回落，利空动力煤价格。截至1月11日，六大电厂日均耗煤量降至77.84万吨，六大发电集团煤炭库存合计降至1,373.55万吨，六大电厂煤炭库存可用天数降至17.65天。此外，截至1月11日，秦皇岛港库存升至601.50万吨，环比上行4.16％。

　　国内及国际原油价格均大幅回升。上周INE原油价格上行7.26％，收至426.9元/桶。国际原油方面，ICE布油价格上行5.77％收至54.29美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）价格上行7.66％收至52.01美元/桶。沙特重申努力平衡原油市场，计划进一步削减原油出口，中美贸易谈判取得进展的迹象提振市场信心，利多油价。美国原油库存方面，截至1月4日当周，美国EIA原油库存减少168万桶，预期减少174.32万桶，前值增加0.7万桶；美国API原油库存减少612.7万桶，预期减少330万桶，前值减少450万桶。

　　农产品价格多数走低

　　上周，农产品期货价格多数走低。DCE豆粕期货价格上周下行2.59％，收至2628元/吨。目前国内豆类库存大幅回升，且仍较往年同期偏高，叠加非洲猪瘟疫情导致下游需求持续偏弱，利空豆粕价格。截至1月6日，全国豆粕库存大幅回升至118.01万吨，环比上行18.48％。南美方面，近期巴西南部降水偏少，令市场担忧南美大豆产量减少。