报告摘要

　　稳投资：城市轨交项目密集上马，基建发力意愿明确。最近一个月，发改委密集批复8个城市与地区的城市轨道与铁路项目，总投资额超过9000亿元。基建资金来源也呈现积极变化。河南、福建、云南、浙江等14个省区1月下旬开启地方债发行，规模超2400亿元。发改委表示将进一步增加中央预算内投资规模，进一步加快中央预算内投资下达进度。

　　减税负：中小企业减税降负成为积极财政又一发力点。国常会决定，对小微企业推出一批新的普惠性减税措施，每年减负约2000亿。人社部表示将加快研究降低社会保险费率的实施方案，加大失业保险费返还力度和幅度。继基建与地方债之后，积极财政开始在减税降负方向发力。降低企业税负，不仅在短期稳定就业，也是中期释放改革红利的重要举措。

　　促消费：完善消费机制举措陆续推出。供给体制方面，发改委表示今年将实施第二批外商投资重大项目，包括新能源汽车与电池；李克强总理祝贺特斯拉上海工厂开工。产品质量方面，《关于假冒伪劣重点领域治理工作方案（2019-2021）的通知》引发，加大广告监管，提升产品质量。消费能力方面，发改委表示今年将出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。

　　实体经济：上游能源：中美贸易形势出现好转迹象、欧佩克+大幅减产、美股回稳、以及美元走低，均继续支撑油价走高；动力煤期货与现货价格同步走低，上游秦港库存出现回升，在2018年集中补库后，加上后期长协价供给、进口煤的潜在补充，下游短期需求基本得到满足，动力煤仍有下跌压力。中游材料：螺纹钢期货与现货钢价指数小幅反弹，钢铁社会库存连续两周回补，目前市场焦点在于冬储能在多大程度上提振需求，但春节临近，终端需求进一步收缩，预期较难根本性扭转，短期钢价或延续震荡走弱行情。下游地产：本周30城销售环比下降9％，100城土地供应面积同样走低，十大城市现房可售面积继续回落。2018年12月份，全国首套房贷款平均利率5.68％，环比下降0.53％，是23个月以来首次出现下降。食品价格：农产品价格指数环比涨幅收窄，猪肉价格连续三周环比下跌。

　　金融市场：货币市场：央行暂停公开市场操作，本周净回笼4100亿，但受益于降准和财政错位期，资金面仍然延续宽松。债券市场：受益于流动性充裕，经济数据不及预期，以及中美利差恢复等因素，债市继续走强，宽货币向宽信用传递尚需一定过程，国债收益率仍有进一步下行空间；2019年地方债或从1月22日开始发行。人民币汇率：本周人民币上涨超过1000个基点，创2005年汇改以来最大单周涨幅。一方面，美元持续走弱，另一方面，中美贸易谈判进展积极提振市场情绪。短期看，由于央行货币政策进一步宽松、经济数据继续走低，快速上涨势头或放缓。中期看，中美经济周期分化减小，国内资产纳入国际指数吸引更多外资流入，仍然看好人民币走势。

　　一、实体经济：逆周期调节政策蓄势待发

　　1 工业生产

　　本周工业生产强于去年同期，工业品价格显著反弹。本周六大发电集团日均耗煤量环比回落1.9％，但2019年开年以来强于去年同期（图表1）。本周南华工业品指数环比上升1.47％，出现明显反弹（图表2）。12月下旬流通领域50种重要生产资料中，7种产品价格上涨，36种下降，7种持平，下降的比例小幅扩大。统计局表示2018年6.5％经济增长目标能够较好实现，经济总量预计将达到90亿元人民币。但2018年12月通胀数据超预期下行，经济下行压力仍大，稳投资、降税负、促销费等政策加速在推进。

　　城市轨交项目密集上马，基建发力意愿明确。2019年以来，发改委先后批复《江苏省沿江城市群城际铁路建设规划（2019-2025年）》和《武汉市城市轨道交通第四期建设规划（2019—2024年）》，涉及投资3786亿元。而此前一个月，发改委更是密集批复8个城市与地区的城市轨道与铁路项目，总投资额超过9000亿元。除了项目批复节奏加快之外，更为关键的资金来源也呈现积极变化。地方债方面，河南、福建、云南、浙江等14个省区确定自1月22日开始地方债发行，规模超2400亿元。发改委方面表示，将进一步增加中央预算内投资规模，进一步加快中央预算内投资下达进度。

　　减税降负成为积极财政又一发力点。除了密集批复基建项目、提前发行地方债之外，积极财政政策也开始在减税降负方面发力。1月9日国常会决定，对小微企业推出一批新的普惠性减税措施，未来三年预计每年减负2000亿。人社部表示将加快研究降低社会保险费率的实施方案，加大失业保险费返还力度和幅度，对不裁员或少裁员参保企业，可返还上年度实际缴纳失业保险费的50％。降低企业税负，除了在经济下行阶段起到稳定就业等逆周期调节作用外，也是长期的机制改变之一，有助于释放改革红利，稳定市场预期。

　　完善消费体制机制具体举措陆续推出。2018年《完善促进消费体制机制实施方案》要求，从供给体制、产品质量、消费能力三方面释放消费潜力。供给体制方面，发改委表示今年将实施第二批外商投资重大项目，包括新能源汽车与电池；李克强总理会见马斯克，祝贺特斯拉上海工厂日前开工建设。虽然目前国内新能源产业格局尚不稳定，外资进入会造成一定压力，但是也有望激发鲶鱼效应，增加国内厂商竞争力。产品质量方面，市场监管总局印发《关于假冒伪劣重点领域治理工作方案（2019-2021）的通知》，加大消费领域广告监管，开展保健食品质量安全提升行动。消费能力方面，发改委表示今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施，2018年汽车销量负增长，家电消费也受制于地产下行周期，若政策刺激力度较大，今年汽车消费有望在低基数的基础上出现反弹。

　　2 上游价格

　　油价继续大幅反弹。本周美油上涨7％报51.7美元/桶，布油上涨5.5％报60.6美元/桶，连续两周大幅反弹，全美EIA库存环比回落0.4％（图表3）。中美贸易形势好转、OPEC+减产、美股回稳、以及美元走低都仍在支持油价走高。沙特方面在周三重申减少原油产量的决心，并表示如果供应再度超过需求，不排除重新呼吁OPEC+采取行动。

　　动力煤价格走弱。本周国内焦煤、动力煤、焦炭期货价格本周分上涨4％、下跌0.4％、上涨2.1％，动力煤现货价格同步走低，下跌0.9％（图表4）。上游秦港库存上涨0.6％，下游电厂库存下降4.5％。2018年底煤价反弹期间，下游电厂出现集中补库，加上后期长协、进口煤补充后，短期需求基本能够满足，预计动力煤近期仍有下跌压力。

　　金价再度走强。本周LME主要工业金属大多数上涨，铜价上涨1.2％，铝价下跌1.9％（图表5）。COMEX黄金继续上涨0.13％，美元指数走弱继续利好黄金表现。近期，多国央行增持黄金，中国央行同样在2018年12月增持32万盎司，为26个月以来首次。铁矿石本周下跌0.4％（图表6），钢铁进入生产淡季，铁矿石需求走弱。

　　3 中游产品

　　钢价小幅反弹，社会库存回补，水泥、玻璃价格低迷。本周螺纹钢期货价环比上升1.7％，现货钢价指数上涨0.1％（图表7），社会库存本周上升5.4％，连续两周延续回补趋势（图表8）。本周全国钢厂高炉开工率上升0.13个百分点，唐山高炉开工率上升2.44个百分点，生产情况有所改善。本周全国水泥价格指数下降3.5％，跌幅有所扩大；玻璃价格指数环比下跌0.3％，仍在低位徘徊。甲醇、PTA、沥青等化工品延续反弹格局。春节临近，终端需求进一步收缩，市场焦点在于冬储能否抹平季节性需求回落，但目前对需求前景的预期仍未根本性扭转，短期市场大概率延续震荡走弱行情。政策方面，河北省表示，2019年将持续加力去产能，落实去产能三年工作方案，确保廊坊、张家口市钢铁产能全部退出。生态环境部表示，今年将聚焦污染防治攻坚战，启动第二轮中央生态环境保护督查。供给侧改革的力度或将趋弱，但是仍会继续巩固成果。

　　4 下游地产

　　大中城市房地产销售回落，百城土地供应面积大幅下降。本周30大中城市商品房成交面积环比下降9％，一二三线城市均不同程度走弱（图表9）。本周100大中城市土地供应面积环比大幅回落，从2018年最后一周的2600万平米下降至近两周的500-600万平米（图表10），且低于往年同期。十大城市现房可售面积环比回落1.3％，去化周期进一步下降至42周。

　　去年12月房企净融资额再度下降，债券到期压力仍然较大。近期房企密集发布融资信息，但由于到期规模仍然较大，净融资额不甚乐观。2018年12月，虽然房企新增债券规模约736亿元，较11月增加近40亿元，但到期规模从330亿元上升至456亿元。2019年上半年到期规模仍然较大，对房企融资环境改善要求较高。去年12月全国首套房贷利率环比下降。融360数据显示，2018年12月份，全国首套房贷款平均利率5.68％，环比下降0.53％，是23个月以来首次出现下降。近期，深圳、上海等地利率折扣力度也有加强的迹象。在居民负债整体较高的背景下，需要关注房贷利率边际走低能否助推销售回暖。北京新推住宅地块未设销售限价。1月9日，北京市新推朝阳区孙河两块住宅用地，均不设定住宅销售限价。虽然不设限价的情形在去年也曾出现，是否标志政策出现变化还有待观察。但在2018年流拍数量较高的背景下，此举可能也蕴含着稳定地价、激励开发商拿地的意味。

　　5 食品价格

　　农产品价格涨幅收窄。本周农业部主要农产品200指数环比上升0.3％，延续温和回升势头（图表11）。其中，猪肉价格继续回落，蔬菜价格涨幅收窄，水果价格环比大幅回落（图表12）。农业农村部副部长于康震在全国非洲猪瘟防控远程培训会上强调，当前全国疫情处于点状散发状态，且发生势头开始减缓，疫情总体可控。要继续坚定信心，打好非洲猪瘟防控持久战。2019年猪价仍然是影响通胀的最大不确定性。

　　二、金融市场：地方债发行即将启动

　　1 货币市场

　　资金面维持宽松。本周公开市场到期4100亿元，央行零投放，实现净回笼4100亿元。但受益于降准和财政错位期，资金面仍较为宽松。银行间质押式回购利率，资金面在上周流动性相对宽裕的基础上基本保持稳定（图表13）。1-3个月期限同业存单发行利率同样反弹，6个月期限发行利率继续回落（图表14）。后续随着缴税、地方债发行以及春节现金需求上升，预计短端利率将会上行。本周央行行长易纲再次强调，货币政策松紧适度，既要避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免影响结构性去杠杆。这意味着央行仍会坚持“削峰填谷”操作。

　　2 债券市场

　　债市震荡走强。本周1年期与10年期国债收益率均下行4.6个BP（图表15），长端与短端利差持平（图表16）。本周十年期国债与国开债收益率分别降至3.1％与3.5％左右，创最近两年新低，降准之后带来流动性宽裕、通胀数据超预期下滑、以及中美利差恢复等因素支撑债市继续走牛。往前看，宽货币向宽信用的传导仍需一定过程，经济仍处于下行区间，国债收益率仍有进一步下行的空间。据万得资讯，地方债将自1月22日起拉开发行序幕，目前已确定将有包括河南、福建、云南、浙江等14个省市区在1月份内发行地方债，已确定的发行规模超2400亿元。国常会同时要求，要加快地方政府专项债券发行使用进度，发挥专项债对当前稳投资促消费的重要作用。

　　3 人民币汇率

　　美元指数走弱，人民币汇率快速上涨。本周人民币兑美元汇率报6.7482，累计上涨达1163个基点，创2005年汇改以来最大单周涨幅（图表17）。CFETS人民币指数收于93.35，较上周上涨明显（图表18）。美元指数报95.6584，本周跌0.6％，连跌四周。人民币快速升值，一方面由于美元持续下跌，美联储主席鲍威尔一周内连续强调对加息保持耐心，市场愈发预期加息接近尾声；另一方面中美贸易谈判进展积极，过去一年最大的矛盾出现缓解迹象，对市场情绪起到较大提振。短期看，由于上涨势头过猛，此外央行货币政策进一步宽松，近期宏观数据也缺乏实质利好支撑，势头或将放缓。但是中期看，由于在2019年中美经济周期分化趋于收敛，A股纳入MSCI比例扩容、债券纳入巴克莱等指数将吸引更多外资流入，仍然看好人民币汇率走势。