投资要点

　　多渠道打通“宽信用”是政策关键

　　如何打通“宽信用”是未来稳增长政策持续发力的关键。从银行资产负债表的角度看，打通“宽信用”一般是三类方法：放松货币，银行负债端利率下行；放松金融监管，释放银行放贷的能力；直接刺激信贷需求。

　　1月8日，央行行长易刚指出，“下一步我们还需要从供需两端进一步改善和疏通货币政策传导机制”。也就是说，过去一段时间，政策的发力点还主要是在货币宽松和金融监管放松方面，未来的重心可能会逐步向刺激信贷需求方向转移。去年下半年提出的基建补短板，以及近期发改委提出的将推出刺激汽车和家电需求的政策，都是试图在信贷需求端发力，来打通宽信用的矛盾。这些板块也将在未来的行情反弹中获得较好的绝对和相对受益。

　　上一轮家电补贴政策的启示

　　历史上，从2009年至2013年，家电行业经历过家电下乡、以旧换新和能效补贴等政策刺激，有利于更新需求的提前，对短期行业需求的刺激效果明显，家电消费增速从2009年一季度1.4％的增长迅速飙升至2010年一季度近30％的增速，而且在2010年至2011年这一增速均维持在20％以上。不过，需要注意的是，当政策退坡以后，也很容易导致行业需求的快速下滑。

　　由于2018年家电板块大幅下跌，估值已经处于历史较低水平，随着家电补贴政策预期的增强，短期具有明显估值修复的上涨动力和空间。从上一轮补贴情况看，补贴受益最大的是冰箱和彩电。在补贴政策正式落地以后，再根据具体的消费评估业绩的影响，再形成业绩驱动的行情。

　　汽车补贴政策会有多大影响？

　　近日，发改委副主任宁吉喆表示汽车市场还有潜力，“支持居民合理消费、绿色消费、升级消费。”，未来汽车相关的刺激政策有望很快出台。

　　回顾2009年至2010年的汽车下乡政策，主要聚焦在：对购买1.3升及以下排量的微型客车，以及将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货车的，给予一次性财政补贴。据此预计，未来汽车补贴范围可能主要集中在：1）购买小排量的乘用车；2）低端货车的更新换代。

　　假设财政的补贴预算是100亿元的话，按照每辆车补贴3000-5000元计算，理想情况下，估计可以额外拉动200-300万辆的汽车销量，有望提升汽车销量增速5-10个百分点，有望短期遏制汽车销量快速下滑的势头。由于汽车补贴政策重心在于稳增长，所以刺激的重点一定是中低端需求，这部分车企将明显受益。

　　外资流入趋势不可逆，人民币大幅升值

　　保守估计2019年外资净流入5000-6000亿元；未来5-8年至少有2.5万亿元被动资金流入；未来5-8年保守估计外资净流入超4万亿元，约占流通市值的11％。（详情可参见报告《联讯证券2019年A股年度策略展望——盈虚有数，冬去春来》）。

　　今年以来，离岸人民币大幅升值超1000个基点，一度升至6.73附近。如果从月线角度看，已经连续三个月出现升值。我们认为，人民币的升值表达了以下含义：

　　其一，中美经贸关系向缓和的方向发展。1月7日至9日，中美双方在北京举行经贸问题副部级磋商。虽然透露的信息不多，但从本周美股和人民币的表现来看，显然外资已经认为中美经贸关系在向缓和的方向积极迈进。外资对此的反应要比内资更为乐观。

　　其二，美联储正在释放更加鸽派的声音。市场目前对美联储2019年加息的预期很低，而美联储的政策也逐步向市场预期的方向调整，人民币外部的压力大幅减轻，从而引发了一波较大幅度的升值。

　　大势研判：人民币升值已为A股指明了方向

　　我们继续重申此前的观点：“无论是从国内政策层面，还是从外围环境角度，当前股市的风险偏好有望得到一定程度提升，春节行情可期，我们看高到2700一线。”从内外资的动作来看，外资要更乐观一些，人民币的大幅升值已经表明了态度；而内资受到2018年悲观惯性情绪延续的影响，对积极因素的反馈相对滞后。我们认为，内资的这种悲观惯性在春节前会跟随外资而逐步得到修复，投资者的风险偏好可以适当提升。

　　从配置逻辑上看，我们首推有望受政策预期推动的5G、汽车和家电板块；其次，逆周期板块仍会取得不错的相对受益，比如军工、农林牧渔、传媒等板块；另外，最近陆续将公布年报业绩预告，一些超预期的行业和公司也值得重点关注。

　　风险提示：政策不达预期，经济下行超预期，外围环境大幅恶化

　　以下为正文部分

　　本周（1.7-1.11）A股如期上涨，上证综指涨1.5％，周线两连阳，而且全部申万一级行业均实现正收益。其中，通信、电气设备、家用电器和电子等板块涨幅相对居前。

　　在上一期周报《风险偏好有望提升，春节行情可期》中，我们清晰指出，央行全面降准，拉开加大逆周期调控的序幕；美股的下跌不是线性的，中美经贸关系朝缓和的方向迈进；从而认为市场将迎来风险偏好提升的行情。

　　本周内外部以及市场的走势，几乎完全应验了我们的判断。一方面，发改委提出将推出刺激汽车和家电消费的政策，稳增长的发力点也逐步从货币宽松延伸到直接刺激需求端；另一方面，美股本周大涨2.5％，进行了充分的反弹修复，中美副部长级会谈结束，中美经贸关系进一步缓和，人民币汇率大幅升值。

　　一、多渠道打通“宽信用”是政策关键

　　随着经济形势的错综复杂，未来稳增长政策会持续发力，而如何打通“宽信用”是关键。从银行资产负债表的角度看，打通“宽信用”一般是三类方法：

　　其一，放松货币，银行负债端利率下行。这是总需求管理最常用的手段，其目的是直接降低了银行获得资金的成本，从而激发银行放贷的积极性和能力。

　　其二，放松金融监管，释放银行放贷的能力。由于银行的业务受到资本充足率，MPA考核等诸多监管指标的约束，在一定程度上会束缚银行的放贷能力。

　　其三，直接刺激信贷需求。即使银行的资金充裕，但如果没有合适的放贷需求，也会变成无米之炊。

　　1月8日，央行行长易刚在接受媒体采访时指出，“下一步我们还需要从供需两端进一步改善和疏通货币政策传导机制”。所谓供给端，是指金融机构资金供给端，比如：在资本方面，推进银行发行永续债补充资本；在流动性方面，实施降准。

　　也就是说，过去一段时间，政策的发力点还主要是在货币宽松和金融监管放松方面，未来的重心可能会逐步向刺激信贷需求方向转移。易刚明确指出，“下一步，人民银行将和相关部门加强配合，综合施策，通过‘几家抬’，从供需两端共同务实疏通货币政策传导的微观基础”。

　　去年下半年提出的基建补短板，以及近期发改委提出的将推出刺激汽车和家电需求的政策，都是试图在信贷需求端发力，来打通宽信用的矛盾。这些板块也将在未来的行情反弹中获得较好的绝对和相对受益。

　　（一）上一轮家电补贴政策的启示

　　历史上，从2009年至2013年，家电行业经历过家电下乡、以旧换新和能效补贴等政策刺激，有利于更新需求的提前，对短期行业需求的刺激效果明显。不过，需要注意的是，当政策退坡以后，也很容易导致行业需求的快速下滑。

　　具体而言，首先，家电下乡政策从2007年底在山东、河南等省市试点，并在2009年2月在全国推广；其次，以旧换新从2009年年中在北京、天津等城市试点，2010年下半年逐步在全国铺开；再次，空调的节能补贴始于2009年年中。整个家电刺激政策到2011年和2012年陆续退出。

　　家电补贴政策对短期家电需求的提升产生很大的提振作用，家电消费增速从2009年一季度1.4％的增长迅速飙升至2010年一季度近30％的增速，而且在2010年至2011年这一增速均维持在20％以上。而2011年底大多数家电补贴政策退出后，也导致家电消费增速出现明显下滑。

　　由于2018年家电板块大幅下跌，估值已经处于历史较低水平，随着家电补贴政策预期的增强，短期具有明显估值修复的上涨动力和空间。从上一轮补贴情况看，补贴受益最大的是冰箱和彩电。在补贴政策正式落地以后，再根据具体的消费评估业绩的影响，再形成业绩驱动的行情。

　　（二）汽车补贴政策会有多大影响？

　　近日，发改委副主任宁吉喆表示，“过去一年汽车已经接近3000万辆的市场规模，但还有潜力，支持居民合理消费、绿色消费、升级消费。汽车已经从城市进入乡村，现在也在考虑制定这个相关政策鼓励农民的消费”。也就是说，未来汽车相关的刺激政策有望很快出台。

　　回顾2009年至2010年的汽车下乡政策，主要聚焦在：对购买1.3升及以下排量的微型客车，以及将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货车的，给予一次性财政补贴。据此，我们预计，未来汽车补贴范围可能主要集中在：1）购买小排量的乘用车；2）低端货车的更新换代。

　　假设财政的补贴预算是100亿元的话，按照每辆车补贴3000-5000元计算，理想情况下，估计可以额外拉动200-300万辆的汽车销量，有望提升汽车销量增速5-10个百分点，有望短期遏制汽车销量快速下滑的势头。由于汽车补贴政策重心在于稳增长，所以刺激的重点一定是中低端需求，这部分的车企将明显受益。

　　二、外资流入趋势不可逆，人民币大幅升值

　　（一）保守估计2019年外资净流入5000-6000亿元

　　对未来外资流入情况，我们做了相对保守的估计（详情可参见报告《联讯证券2019年A股年度策略展望——盈虚有数，冬去春来》）：

　　A、2019年外资净流入约5000亿元：其中，MSCI被动资金2500亿元（3000-500），富时罗素被动资金500亿元，未来被动资金提前500亿元，主动资金约1500亿元。

　　证监会副主席方星海在近日在“第23届中国资本市场论坛”上表示，随着资本市场对外开放推进，外资净流入我国股市的规模大幅度增加。“去年净流入股市外资达到了3000亿元，今年我预计外资流入股市会进一步的增加，应该6000亿元是可以预期的。”我们的估计与方主席的判断基本一致。

　　B、未来5-8年至少有2.5万亿元被动资金流入：根据韩国的纳入经验，及我们的对外开放的加快，估计A股有望在5-8年内全部纳入MSCI和富时罗素，带来被动资金约2.5万亿元，每年3000亿元。

　　C、未来5-8年保守估计外资净流入超4万亿元，约占流通市值的11％。其中，被动资金2.5万亿元，主动资金1.5万亿元。乐观一点估计，外资占比达到流通市值的20％是完全有可能的，那么净流入或超10万亿元（可能需要更长一些的时间）。

　　（二）如何理解人民币大幅升值的含义？

　　今年以来，离岸人民币大幅升值超1000个基点，一度升至6.73附近。如果从月线角度看，已经连续三个月出现升值。我们认为，人民币的升值表达了以下一些含义：

　　其一，中美经贸关系向缓和的方向发展。1月7日至9日，中美双方在北京举行经贸问题副部级磋商。双方积极落实两国元首重要共识，就共同关注的贸易问题和结构性问题进行了广泛、深入、细致的交流，增进了相互理解，为解决彼此关切问题奠定了基础。双方同意继续保持密切联系。

　　虽然透露的信息不多，但从本周美股和人民币的表现来看，显然外资已经认为中美经贸关系在向缓和的方向积极迈进。外资对此的反应要比内资更为乐观。

　　其二，美联储正在释放更加鸽派的声音。市场目前对美联储2019年加息的预期很低，而美联储的政策也逐步向市场预期的方向调整，人民币外部的压力大幅减轻，从而引发了一波较大幅度的升值。

　　三、大势研判：人民币升值已为A股指明了方向

　　我们继续重申此前的观点：“无论是从国内政策层面，还是从外围环境角度，当前股市的风险偏好有望得到一定程度提升，春节行情可期，我们看高到2700一线。”从内外资的动作来看，外资要更乐观一些，人民币的大幅升值已经表明了态度；而内资受到2018年悲观惯性情绪延续的影响，对积极因素的反馈相对滞后。我们认为，内资的这种悲观惯性在春节前会跟随外资而逐步得到修复，投资者的风险偏好可以适当提升。

　　从配置逻辑上看，我们首推有望受政策预期推动的5G、汽车和家电板块；其次，逆周期板块仍会取得不错的相对受益，比如军工、农林牧渔、传媒等板块；另外，最近陆续将公布年报业绩预告，一些超预期的行业和公司也值得重点关注。