一、他们也干了

　　1.1 纳斯达克的“8号玩家”

　　据纳斯达克交易所官方数据披露，某机构截止三季度末，持有791.04亿美元资产，涵盖2478家个股，其中科技股持仓占比26.31％。

　　这是哪家主权财富基金，比如哪个国家的养老金管理机构吧？

　　不是。

　　答案是瑞士央行（SNB）[1]。

　　1.2 日本的“3号巨鲸”

　　不仅瑞士，日本也干了，买的还是本国股票。

　　2018年底的资产负债表[2]显示，日本央行持有本国ETF 23.55万亿日元（约2140亿美元），据路透社12月报道[3]，垄断市场77.5％的份额，除此之外，日本央行还持有82.8亿美元本国个股，据日经6月报道[4]，其持有本国股市的近4％，位列东京交易所3735家个股中近40％的十大股东。

　　二、两种模式

　　瑞士是持有国外股票的代表，日本是持有国内股票的代表。

　　它们的共同点是负利率（瑞士-0.25％，日本-0.10％）以及央行资产超过GDP（瑞士是2016年，日本就在2018年）。

　　2.1 瑞士

　　瑞士，还是中立国，被欧盟包围但不加入欧盟。

　　金融危机后，深陷泥潭的欧元区环伺瑞士，瑞士法郎成一时避险之选，币值不断走高，瑞郎实际汇率从危机前的不足95，最高曾达到125以上[5]。

　　为了货币的竞争力，也为了处理手中的外币，SNB不得不投资外国资产，资产的94％配置在境外[6-8]。

　　SNB的资产增长很快，从2010年的占GDP的40％增长到如今的120％+，然而，其境外投资中的股票资产比例增长更快，同期从9％提升到现在的20％左右[9]，持有股票的额度增长近7倍[10]。

　　SNB被评论为“全球最大的对冲基金”[6]，炒股方面，2017年盈利550亿美元，超苹果，2018年亏损150亿美元[11]。这就是它最新公布的成绩单。

　　2.2 日本

　　央行执行货币政策，以通货膨胀率为目标（发达国家一般为CPI=2％），特殊时期就需要特殊手段，日本央行（BoJ）恰好遇上了“安倍经济学”，执着地印钱，购买资产。

　　量化宽松（QE，Quantitive Easing）始作俑于2008年的美联储（Fed），但在日本达到了顶峰，黑田东彦提出了QQE（Quantitive and Qualitive Easing），不仅要量，还要买风险资产（ETF、REIT）[12: 35]。

　　从2013年4月的每年一万亿日元ETF，加码到2014年10月的3万亿[12: 35]，最后是2016年7月的6万亿，直到现在[12: 97-98]。

　　股票当然是小头，日本央行持有40％以上的国债。同样是“使用一切方式”的代表，欧洲央行（ECB）也持有40％以上的欧洲国债，与日本不同的是，欧洲央行版的QE购买了大量的公司债[13]。

　　这就是央行资产负债表恶性膨胀的代表。

　　金融危机后，央行开足马力，使出浑身解数要将CPI达到目标位，结果就是资产负债表的无限扩增和利率钉在零附近，这两点都是史无前例的。结果，央行资产的回报率可能为负，同时，资产还越来越多。

　　这种情况下，买股票这种原来不敢想的事情也冒出来了。华尔街日报引用美国银行美林林奇的报告，80％的中央银行家在未来有意多配置股票[14]。

　　2.3 铸币税

　　在一篇央行盈利（可称“铸币税”）的研究[15]中，我们发现，央行的盈利情况还一直不错。以下是几家欧洲的央行的盈利（瑞士央行SNB、欧洲央行ECB、德国联邦银行、意大利银行、西班牙银行）。

　　习惯了赚钱的央行们，一碰到亏本生意就不干了。所以，瑞士、日本以外，以色列、捷克、丹麦、瑞典等国的央行也积极持有境外股权，这也豪不意外了。

　　三、轮到人民银行了？

　　由此可见，央行持股不是不可能。虽然没有理论，但是实践经验已比较丰富了。

　　3.1 为什么 不行？

　　美国人一谈到联储入市，就极不情愿，他们担心的是“国有化”，央行操纵（rig）股市的评论层出不穷[7]。这点，在中国不成立，A股市值大部分都是国企贡献的。光大证券首席经济学家徐高博士9月在北大国发院的一次关于股权质押风险的演讲中，提到

　　我们来看A股上市公司的构成。从数目上来看，民企在三千多家上市公司里面占多数，约三分之二；而国企占到了三分之一。但从资产规模上看， 国企占多，约83％，而民企占7％，其他类企业10％。

　　有人认为，央行有着印钞权，可以算真正的“人民币玩家”，但现实中，他的资金也受限于通货膨胀率等更高的目标。

　　有人说，央行资产负债表的资产已达GDP的45％，太过膨胀了。确实，比美英都高，接近欧洲央行了，但离前面介绍的买股的日瑞还差一倍呢，而且，中国央行的资产GDP比，相比金融危机前，还有所下降，也就是我们还有QE的空间，这是其他央行难以匹敌的。

　　现行《人民银行法》不支持购买股票和ETF，但也没有命令禁止，这点原央行调查统计司司长盛松成和东北证券沈新凤也提到了。

　　他们还指出“央行购买股票容易加大股票波动性，很可能扰乱市场定价功能”。

　　亚洲开发银行的一份研究显示，日本股市的流动性因央行购股有所减弱，而价格没有明显膨胀（市盈率保持低位），股指和经济周期、日元汇率、美股走势大致相符[17]。

　　至于两人提到的“监管”和“货币政策独立性”问题，不得不回想起“国家队”入市时配合着证监会的行政措施的情况。

　　3.2 为什么不 行？

　　其实，这个问题在美国也得到了越来越多的讨论。

　　就在9月，前IMF首席经济学家Olivier Blanchard建议美联储在面临下一次严重衰退时，购买股票比长期债券更有效，不买股票只是自我设限[16]。

　　This could do the trick and could work even better than buying long bonds

　　We have this notion that it is only OK for the central bank to buy assets and not goods. But that's a restriction we imposed on ourselves

　　关键在于，这件事情属不属于它的工作目标。中国央行要负责货币政策，参与保证金融稳定，也许还要比较特殊地考虑经济成长。

　　目前的问题在于经济成长。而前节论述的反对者，没有想到的是，央行购股的逻辑是提振股市继而提振信心。信心的重要性无须赘述。

　　如果央行资金入市，像张岸元所设想，大约1.5万亿，也就是目前市值的3％左右，A股能涨个3％，连三千点的边都没摸到，但带来的信心是巨大的，能撬动大量资金入市。

　　然而，资金入市推高资产价格，却没有提高资产质量，提高股价不能提高企业的营收、利润、创造的工作岗位和社会价值。不能解决根本问题。

　　日本经验看，即使日本央行曾在ETF购买中部分附加了R&；D研发、人力资本投入、公司治理等要求[12]，目前表现出来的日本经济仍未见起色。

　　那么，使用工具将资金传导至实体经济才是首要的。中国央行是全球与政府配合最默契的央行，而工具库里还琳琅满目的，又不只是央行。

　　3.3 下一个经济周期

　　由上可得，央行买股这件事，肇始于08年金融危机。

　　那么，我们准备好面对下一次衰退周期了吗？

　　美联储的利率从长期看是较低的，但却是现在全球最高的；欧洲央行还在退出QE的边缘；日本央行风格很日本，通货膨胀不达2％目标不罢休，还在继续宽松。

　　现在购买股票并不是准备应对危机的最好措施。

　　中国央行作为全球与政府配合最默契的央行，还有很多工具，包括各种QE；央行买股票没有先例，但是在危机面前，是没有问题的。以史为鉴，原来只交易国债的美联储在金融危机爆发后也立马开始吞下有毒资产——抵押证券（MBS）。

　　如果发生下一次严重的衰退，最后放款人为了保持金融体系稳定，甚至力挽狂澜拯救金融体系，是需要站出来吸收有毒资产的。

　　Reference:

　　[1] https://www.nasdaq.com/quotes/institutional-portfolio/swiss-national-bank-913041

　　[2] https://www.boj.or.jp/en/statistics/boj/other/acmai/release/2018/ac181231.htm/

　　[3] https://www.reuters.com/article/us-japan-economy-boj/kuroda-defends-japan-central-banks-etf-buying-sees-no-near-term-exit-idUSKBN1O602Q

　　[4] https://asia.nikkei.com/Economy/BOJ-is-top-10-shareholder-in-40-of-Japan-s-listed-companies

　　[5] https://snbchf.com/chf/chf-history/bretton-woods-swiss-real-estate-crisis/

　　[6] https://www.mauldineconomics.com/frontlinethoughts/the-next-minsky-moment

　　[7] http://thegreatrecession.info/blog/central-banks-buying-stocks/

　　[8] https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2017-12-07/the-risks-in-central-bank-balance-sheets-is-clear-mark-grant

　　[9] https://data.snb.ch/en/topics/snb#!/cube/snbcurrinvc

　　[10] https://macro.economicblogs.org/zerohedge/2019/01/durden-swiss-national-bank-suffers-15-billion-loss-2018-market-rout/

　　[11] https://snbchf.com/2019/01/snb-profit-loss-2018/

　　[12] https://think-asia.org/handle/11540/8313

　　[13] https://www.reuters.com/article/us-eurozone-ecb-qe/the-life-and-times-of-ecb-quantitative-easing-2015-18-idUSKBN1OB1SM

　　[14] https://www.wsj.com/articles/central-banks-embrace-risk-in-era-of-low-rates-1485133603

　　[15] www.levyinstitute.org/pubs/wp_916.pdf

　　[16] https://www.marketwatch.com/story/fed-told-it-should-buy-stocks-if-there-is-another-steep-recession-2018-09-10

　　[17] https://www.adb.org/publications/boj-exchange-traded-fund-purchases-unprecedented-monetary-easing-policy