按语：

　　我们认为，美国经济相对全球的比较优势升降是美元长期表现强弱的根本原因，国际市场的美元供给冲击是美元短中期表现强弱的关键因素。2018年以来美元指数的大幅上涨，是建立在美国经济强劲增长和国际市场美元供给相对减少基础上的。与市场主流预期不太一致，我们预计2019年美元走强的内生性动力将衰减，人民币对一篮子货币将出现小幅升值，人民币兑美元难言大跌。

　　一、美元指数以年为时间刻度的长期趋势是下行的，这是由以 GDP 占全球比重为表象的美国经济比较优势趋势性下降所决定。

　　1．美元指数的长期下行趋势由美国GDP 占全球比重的趋势性下降所决定。

　　作为最主要的国际储备、计价和结算货币，美元走强或走弱主要体现在美元指数的短期波动和长期趋势两方面。美元指数以年为时间刻度的长期趋势是下行的，这是由以 GDP 占全球比重为表象的美国经济比较优势趋势性下降所决定，而美国经济比较优势的趋势性变化，又是由美国劳动力人口增长率、劳动参与率、劳动生产率、科技进步和资本投入的变化趋势所决定。

　　图1：美元指数与美国经济占全球比重趋势高度一致

　　数据来源：Wind资讯

　　2．美元指数与美国GDP占全球比重之间的相关系数高达0.8932。

　　实证数据显示，1973年以来，随着美国经济占全球经济比重的上升或下降，美元指数呈显著的同步上涨或下跌特征。长周期来看，美国经济占全球经济的比重自1985年34％的高点回落至2017年的24％，此过程也正是美元指数趋势性走低的过程。根据相关性分析，名义美元指数（对主要货币/年度）与美国GDP占全球比重（现价/年度）之间的相关系数高达0.8932，实际美元指数（对主要货币/年度）与美国GDP占全球比重（现价/年度）之间的相关系数高达0.7500。

　　二、国际市场上美元供给的冲击是美元指数短中期波动的主要因素。

　　1．2018年以来，特朗普政府减税和美联储资产收缩导致国际市场美元供给不足，推动美元指数朝上涨的方向波动。

　　美元指数年度内的涨跌波动，直接取决于国际市场上美元的供需力量对比。一般而言，国际市场对美元的需求是较为稳定的，美元指数的短期波动，主要是受美元供给的冲击。从供给端看，过去几年，美国的货币供应增速相对美国经济增速和通胀水平不断走低，对应国际市场美元供给的相对收缩，已经助推美元利率持续上涨和美元指数显著走强。2018年以来，随着特朗普政府大规模减税政策的实施和美联储资产规模的显著收缩，海外美元突击式回流美国和美元供应的直接减少，导致国际市场美元供给不足，进而推动美元指数朝上涨的方向波动。

　　2．尽管2018年以来，流入美国的国际资本净额累计同比增速大幅攀升，但流入美国的国际资本净额增速呈长期下降趋势。

　　实证数据显示，1988年至今，流入美国的国际资本净额累计同比增速和国际资本买入美国证券净额累计同比增速呈下降趋势。这与美元指数趋势性下行也较为一致。2018年以来，流入美国的国际资本净额累计同比增速背离国际资本买入美国证券净额累计同比增速出现加速上升态势，估计是与特朗普政府大规模减税政策推动海外美元阶段性加速回流美国有密切关系。

　　图2：国际资本流入美国的增速趋势下行

　　数据来源：Wind资讯，TIC国际资本报告，骏骁投资

　　三、2019年美元内生性走强的动力将衰减，国际贸易规模变化和国际官方资本对美元的态度也不利于美元走强。

　　1．2019年，美国经济增长预期下调、特朗普政府减税政策效应淡出、美联储资产规模收缩力度及加息步伐将放缓。

　　针对2019年，众多主流国际机构已经调降了美国经济增长预期，步入实施第二个年头的特朗普政府大规模减税政策对推动国际美元回流美国的效应将大幅减弱，美联储面对美国经济增速预期回落和特朗普总统施压，预计将减缓甚至暂停资产规模收缩及加息步伐。鉴于前述三大原因，我们认为2019年美元指数内生性走强的动力将衰减。

　　2．2019年的国际贸易形势将不利于美元的外部需求增长。

　　WTO的世界贸易展望指标（ forward-looking indicator ）显示，世界贸易四季度继续放缓，这是连续第二个季度出现这种情况。WTO这项指标追踪的所有7个贸易驱动因素全部下跌，整体数据为98.6，创2016年10月以来新低。这一数据低于100，即意味着贸易增长低于趋势水平。这项指数下跌的最大原因是因为出口订单下降，跌至96.6，创欧债危机2012年深度恶化以来新低。显然，恶化的世界贸易形势将减少对美元的交易性需求。

　　图3： WTO的世界贸易展望指标低于趋势水平

　　数据来源：WTO

　　3．美国霸权滥用和美国巨额债务风险因素也将驱动“去美元化”政治风潮持续进行。

　　针对美国的霸权滥用和巨额债务风险，全球初步兴起“去美元化”的政治风潮正在推动国际社会减少对美元的交易性需求和储备性需求。数据显示，2008年以来，净流入美国的官方国际资本和净买入美国证券的官方国际资本呈显著的下降趋势。

　　图4：国际官方资本流入美国的净额趋势下行

　　数据来源：Wind资讯，TIC国际资本报告

　　四、中国牢固的经济基础叠加货币供应的相对收缩，将为2019年的人民币汇率坚挺提供根本支撑。

　　市场预期中国经济2019年度将保持6-6.5％的中高速增长，意味着人民币汇率坚挺有牢固的经济基础。货币供应方面，中国央行的资产规模同比增速已经在2018年10月份出现负增长0.15％，货币供应M2同比增速已降至8％这一历史最低水平，货币供应M1同比增速已降至2.7％这一2014年以来新低。鉴于中国央行资产规模绝对收缩，中国货币供应M2同比增速已经低于名义GDP增速（2018年3季度中国名义GDP增速9.7％），我们认为中国的货币供应已经出现显著的相对收缩。2018年4月以来，人民币汇率显著背离中国货币供应增速持续下行而出现显著贬值，我们认为这主要是中美贸易战和美元指数走强导致的短中期结果，不是人民币汇率的大趋势。

　　图5：中国货币供应的M1增速与人民币兑美元汇率

　　数据来源：Wind资讯

　　五、人民币已经是第五大国际支付货币，人民币的外部需求正在发生非常积极的有利变化。

　　1．跨境交易需求持续攀升，人民币已经是第五大国际支付货币和我国第二大国际收付货币。

　　人民币的跨境交易需求方面，主要是跨境收付和国际支付。根据中国人民银行发布的《2018年人民币国际化报告》， 2017年，人民币跨境收付金额合计9.19万亿元，占本外币跨境收付比重为22.3％，人民币已连续七年为我国第二大国际收付货币。根据环球同业银行金融电信协会（SWIFT）统计，2018年5月人民币在国际支付市场的占比环比上涨0.22个百分点至1.88％，自3月以来连续第三个月上涨，人民币已经是第五大国际支付货币。

　　2．在2018年严峻的国际金融和贸易背景下，中国逆市迎来了海外证券投资资金大规模流入和全球FDI最大吸收国地位。

　　值得注意的是，在2018年3月美国挑起贸易战并持续增强力度的背景下，中国经受住严峻考验，迎来了海外证券投资资金大规模流入和全球FDI最大吸收国地位。

　　据中国商务部数据，2018年1至9月份，我国实际使用外资979.6亿美元，同比增长6.4％，增速连续5个月加快。据国家外汇局《2018年上半年中国国际收支报告》，上半年，境外对我国证券投资净流入1090亿美元，同比增长4.3倍。其中，境外对我国股权投资净流入333亿美元，同比增长1.9倍；债券投资净流入757亿美元，同比增长7.5倍。联合国贸易和发展组织发布《全球投资趋势监测报告》第30期，全球外国直接投资（FDI）规模在2018年上半年下降了41％，约为4700亿，但中国时隔四年第二次成为全球FDI最大吸收国，上半年利用外资约为700亿。

　　图6：境外资金流入中国证券市场的增长速度较高

　　数据来源：Wind资讯

　　图7：境外资金在趋势性流入中国证券市场

　　数据来源：Wind资讯

　　3．在美国2018年三次加息环境下，中国A＋评级国债和美国AAA评级国债之间的收益率出现倒挂，反映国际资本进入中国市场的欲望非常强烈。

　　更值得注意的是，在美国2018年三次加息环境下，中美1年期国债利差在11月份已经倒挂17个BP，中美5年期国债利差同期也仅仅23个BP。须清楚，美国三大资信评级机构给中国政府的信用评级为A＋或A1，而给美国政府的信用评级为AAA，结合大量国际投资者依然大举买入中国债券的用脚投票行为，可以看出，国际资本进入中国市场的欲望非常强烈。

　　图8：中美国债利差出现倒挂

　　数据来源：Wind资讯

　　六、2019年的国际资本流动将有利于增加人民币的外部需求增长。

　　针对2019年，尽管人民币利率还会小幅下行，美国仍可能再度加息，中美冲突仍将持续甚至加剧，鉴于2018年多国减持美债并推动“去美元化”，大量海外资金逆向流入中国市场（股市、债市和FDI），中美国债利差罕见出现倒挂，美元走强和特朗普大规模减税推动的海外资金回流美国不及预期，我们认为，美国市场因创纪录的国债还款压力和股指高度已经缺乏对海外资金吸引力，2019年的国际资本流动将有利于增加人民币的外部需求。

　　七、预计2019年的美元指数表现将显著差于2018年，人民币对一篮子货币将出现小幅升值，人民币对美元难言大跌。

　　截止2018年11月27日，美元指数自身上涨5.23％，美元兑人民币汇率（CFTES）上升6.50％，剔除美元自身升值因素，人民币相对美元的贬值幅度是1.27％，这和同期人民币相对全球第二大货币欧元（CFTES）贬值0.85％的幅度很接近。展望2019年，美元指数的表现将显著差于2018年，人民币对一篮子货币将出现小幅升值，人民币兑美元难言大跌。

　　附：作者简介

　　苏明，博士，宁波骏骁投资管理有限公司研究总监/创始合伙人

　　联系：15001217339，kingmercury@163.com