公元165年，一场可怕的瘟疫席卷了整个罗马帝国，15 年间，全国人口的1/3 被瘟疫夺去了生命，整个欧洲有3 亿人因此丧生。

　　这场瘟疫的元凶就是恶性传染病毒——天花。1876年，英国医生琴纳第一个成功完成通过给人体接种牛痘而预防天花的试验，开启了免疫治疗研究的先河。

　　疫苗，是人类智慧的结晶之一，我们每个人一生都和它打交道。比如所有人小时候都打过天花疫苗，被铁锈刮伤需要打破伤风疫苗，不小心被狗咬要打狂犬疫苗，大陆年轻女性千里迢迢去香港打HPV疫苗……

　　疫苗行业和《血液制品行业投资逻辑》中的血制品行业，都是属于生物制药行业中的子行业。生物制品是利用生物学、化学、医学等知识，以生物体液、组织、细胞等为原料，生产出来的一类用于预防、诊断和治疗的药物制品。

　　本文的目的是了解疫苗行业及上市公司，以及相应的市场格局。

　　01

　　疫苗介绍

　　自罗马悲剧之后，一个个病毒被人类不断攻克，疫苗的发展也硕果累累。

　　疫苗是将病原体微生物及其代谢产物，经过人工减毒、灭活或利用基因工程等方法制成的一种制剂。疫苗可以激发免疫系统产生抗体，专门预防或治疗某种疾病。

　　简单地来说，疫苗作用类似于病毒，但经过人工处理成无毒无害的状态，仍可激活免疫系统产生抗体。注射完疫苗以后，人体免疫系统是有记忆能力的，当真正的病毒进入人体后，免疫系统就会轻易识别而将之消灭。

　　传统方法的减毒或者灭活是疫苗最重要的一步，如果处理不好，注射疫苗很容易就变成了直接传播病毒，非但没有免疫功能而且还直接威胁生命健康。长生生物的狂犬疫苗生产造假引起人们恐慌的原因正是这点。

　　因此，疫苗最基本的性质是有效性和安全性：（1）有效性是指疫苗注射后能引起免疫反应产生抗体，而且持续时间长；（2）安全性是指在疫苗注射后要求不良反应少，不危及性命。

　　此外，还要求疫苗在经过一定时间的储存和冷链运输过程后必须仍能保持其有效的生物活性。

　　战争的最高境界是《孙子兵法》提到的“上兵伐谋，攻心为上，不战而屈人之兵”，医学的最高境界是《皇帝内经》所说的：“上工治未病，不治已病，此之谓也”。

　　疫苗由于在防治疾病上具有天然的优势，具有很高的经济和社会效益，不但可以避免直接的治疗费用，而且可以避免以疾病而带来的痛苦、工作损失、残疾及死亡。

　　世界卫生组织2009年提供的数据表明：全球消灭天花运动历时10年，截至1977年共花费1亿美元，而此后每年可省去13亿美元的防治费用。

　　因此，各国政府都不予余力地推广疫苗的注射，疫苗是每个人都脱离不开的公共医疗产品，具有预防性、强制性、部分免费性的特征。

　　根据是否纳入国家免疫规划即免费疫苗，可划分为一类疫苗和二类疫苗。

　　（数据来源：wind）

　　02

　　疫苗未来发展

　　1、联合疫苗

　　我国免疫规划中儿童常规免疫的14种疫苗在3周岁之前共需进行17～19针次，预防接种此次给医务人员、家长和儿童带来诸多不便。因此，为减少接种次数，降低疫苗接种的成本，开发并推广“一剂防多病”的联合疫苗显得十分重要。

　　联合疫苗包括可预防不同疾病的多联疫苗和预防不同亚型或血清型引起的同一种疾病的多价疫苗。

　　截止2017年6月，国内已经上市的疫苗共有83种，其中国产疫苗76种，多联疫苗有13种。

　　（数据来源：《我国联合疫苗产业发展现状、问题及对策》）

　　2、新型疫苗

　　新型疫苗的基本逻辑是更小片更精确更前端，高中生物学过蛋白质的表达过程如下图所示。

　　新型疫苗包括亚单位疫苗、多肽疫苗、核酸疫苗等，和传统疫苗相比，在有效性和安全性上面更具有优势。

　　3、治疗性疫苗

　　预防性是传统疫苗类型，用于尚未被感染的人群，让免疫系统做好准备，一旦病原体入侵人体能及时做出免疫反应。而治疗性疫苗则更先进，可利用疫苗来诱导和增强免疫反应，控制或消灭病原体。

　　2011年让大成基金惨遭滑铁卢的重庆啤酒事件主角——乙肝疫苗，就是治疗性疫苗。近年来，治疗性疫苗的研发在艾滋病、慢性乙肝、慢性丙肝、肿瘤、自身免疫病等多种疾病领域均取得较大的进展。

　　2017年有101种治疗性肿瘤疫苗正在被研发，共有19种治疗性疫苗进入Ⅲ期临床试验。

　　（数据来源：《国际治疗性肿瘤疫苗的开发与研究进展》）

　　03

　　疫苗行业的特征

　　1、强监管

　　疫苗由于预防性和强制性，影响范围广。为避免疫苗副作用可能带来的严重社会影响和灾难，国家监管部门对疫苗行业实行严监管，从研发、生产、流通、销售和售后安全等各个环节。

　　特别是2018年7月长生生物疫苗事件后，我国将对疫苗行业实施最严格监管，加大批签发检验和现场检查力度。

　　疫苗相关监管部门包括卫计委、药监局、中检所以及疾控中心，以各级药监局为主。

　　2、高投入、长周期

　　疫苗行业研发周期很长，甚至长达10年以上，研制企业必须拥有多学科的研究人才、良好的研发平台以及多年疫苗研发经验。

　　产业化开发时间更长，更存在较大的不确定性。

　　3、行业集中度高

　　由于各个国家的政策监管严格，技术、资金密集度高，造成行业壁垒较高，大型企业无论在大规模生产技术、质量控制体系，还是疫苗产品升级换代上都明显领先业内。

　　一般中小企业很难撼动甚至进入主流疫苗市场，疫苗行业的小企业也很难持续投入研发开发新的疫苗产品，大企业则通过并购扩大疫苗行业市场并持续地投入资金研发新型疫苗。

　　疫苗行业就像游戏、电影行业，开发单个产品的风险是很大的，只能作为一个大平台，持续投入赌大概率，有重磅产品推出，保持一定的营利性。

　　据安信证券研报，2017年前四大疫苗公司（葛兰素史克、赛诺菲、默沙东、辉瑞）疫苗业务销售分别为66.5亿美元、57.6亿美元、61.6亿美元、56亿美元，合计销售241.7亿美元，占全球市场总额80％以上。

　　疫苗行业本身就是以产品为王的行业，少数疫苗重磅产品占据了市场的大部分份额。2009年辉瑞收购了惠氏获得重磅品种Prevnar 13，这一重磅产品2016年销售就高达57.2亿美元，前十大产品的销售占了整个市场的比例超过50％以上。

　　从品种结构看际市场最大的几个品类是呼吸系统疫苗（肺炎球菌疫苗、脑膜炎双球菌疫苗、流感疫苗等）、人乳头瘤病毒（HPV）疫苗、水痘和带状疱疹疫苗、轮状病毒疫苗等。

　　04

　　主要疫苗品种分析

　　1、HPV疫苗

　　HPV疫苗主要是高危型的人乳头瘤病毒（HPV）的持续感染，是女性常见恶性肿瘤之一，根据文献报道估计，我国女性宫颈HPV感染率大约为25％，但对女性健康造成重大威胁。

　　目前全球已经上市的HPV疫苗主要有3种，分别是葛兰素史克（GSK）的双价重组人乳头瘤病毒疫苗（希瑞适，Cervarix），以及默沙东（MSD）的四价/九价人乳头瘤病毒疫苗（佳达修，Gardasil/ Gardasil 9），均是预防性疫苗。

　　以前主要是在香港上市，很多大陆女性飞到香港就是为了注射HPV疫苗。2016年7月，希瑞适在国内获批上市，适用于9-25岁的女性；2017年5月佳达修四价苗国内获批，用于20-45岁的女性接种。

　　佳达修在国内由智飞生物（300122.SZ）独家代理，根据智飞生物与美国默沙东签署的协议，默沙东在取得四价HPV疫苗上市许可后，将向智飞生物独家供应该产品，并许可公司在协议区域内独家经销，联合推广该产品。

　　2017年智飞生物和默沙东实际代理采购了7.43亿，2018年11月智飞生物公告进一步扩大采购额：2019年-2021年分别达55.07亿、83.30亿和41.65亿。

　　2018年中报披露，四价HPV已在全国29个省级单位中标，九价HPV已在全国5个省级单位中标。智飞生物代理的疫苗有四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗等。

　　智飞生物的业绩增长也和HPV疫苗分不开，代理产品的毛利润从2017年的1.01亿上升到2018年中的6.62亿，占比高达55％。

　　2、狂犬疫苗

　　2017年国内狂犬疫苗大约为47亿左右，长生生物疫苗造假遭到吉林省药监局停止狂犬疫苗生产的处罚后，将减少17％-22％的市场份额，最受益的为新三板挂牌的成大生物（831550.OC），这是A股上市公司辽宁成大（600739.SH）的子公司。

　　3、流感疫苗

　　流感病毒主要分为甲、乙、丙三型，其中甲型和乙型流感致病性较强。目前感染人的流感病毒的主要是甲型流感病毒和乙型流感病毒。

　　2009年亚洲流感的爆发促使2010年流感疫苗的大规模上升，华兰生物流感疫苗业务销售也是从2008年0.73亿上升到2009年的7.14亿。

　　2016年受山东疫苗事件负面影响，国产流感疫苗批签量显著下滑，2017年恢复超2900万份。2018年再受长生疫苗事件影响，今年流感疫苗批签发数量再次大幅缩减，截至2018年11月中旬，批签发量为1400万份，仅为去年的一半。

　　我国目前销售的季节性流感疫苗均为3价疫苗（2种A型，1种B型病毒株），有10多个国内外产品，但尚无四价疫苗上市。四价疫苗（2种A型和2种B型流感病毒株）在研发企业有14家，其中华兰生物、长生生物以及江苏金迪克生物等3家企业产品已申报生产。

　　2018年6月8日，CFDA分别批准了华兰生物和长春长生4价流感裂解疫苗的生产注册申请。不过2018年1-6月，流感裂解疫苗批签収仅8万支，全部是长生生物传统的3价苗。

　　长生生物事件后，国内流感疫苗行业竞争格局正发生深刻的变化，最受益的是华兰生物。华兰生物疫苗公司盈利主要来自流感疫苗，是我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地。

　　4、脑膜炎疫苗

　　细菌性脑膜炎（bacterial meningitis，BM）通常为化脓性脑膜炎，是由化脓性细菌所致的脑膜炎症，位居世界感染性疾病病死率的前十位，对人类健康构成较大威胁。

　　脑膜炎奈瑟菌（N.meningitidis）又称为脑膜炎双球菌或脑膜炎球菌，是流行性脑脊髓膜炎（简称流脑）的病原菌。根据其荚膜多糖抗原的特异性，可以将脑膜炎奈瑟菌分为至少13个血清群，与人类疾病关系密切的主要是A、B、C、Y及W-135群。A群及C群是引起脑膜炎流行的主要血清群。

　　2017年不同脑膜炎球菌疫苗签发占比较大的公司为：

　　（1）A群主要是武汉所；

　　（2）AC多糖主要是兰州所和沃森生物；

　　（3）ACYW135多糖主要是智飞生物和沃森生物；

　　（4）AC结合主要是无锡罗益和沃森生物；

　　（5）AC-Hib结合疫苗只有智飞生物。

　　2017年脑膜炎疫苗市场较大的是沃森生物和智飞生物。

　　脑膜炎疫苗属于一类免费疫苗，目前国内该领域申报注册竞争力较为激烈，不仅有众多上市产品，如ACYW135结合疫苗等申报中品种也有较多竞争者。

　　5、肺炎疫苗

　　肺炎链球菌（Streptococcus pneumoniae，pneumococcus）简称肺炎球菌，是重要的呼吸道致病菌，肺炎球菌感染可以导致无症状的鼻咽部定植、不太严重的疾病（如鼻窦炎、中耳炎）和严重疾病（如脑膜炎、肺炎和脓毒血症等）。

　　辉瑞销售57亿美元的重磅品种Prevnar就是肺炎疫苗，国内生产疫苗厂商主要是沃森生物、成都所和默克三家公司，主要是成都所占比较高。

　　2017年沃森生物、成都所和默克按签发的市场份额为23％、64％、13％。

　　结束语

　　疫苗行业最重要的是产品和销售，靠风控生存，靠产品制胜。因此，分析A股的疫苗上市公司核心是分析其研发费用率、产品市场以及销售费用和存货。

　　由于A股疫苗公司业务相对比较杂，不具有可比性，比如智飞生物有很大部分收入是代理销售业务、华兰生物主要是血制品、沃森生物并购多、天坛生物2017年剥离了疫苗业务、长生生物自己作死、辽宁成大疫苗只占一部分……