胡月晓:货币总量调控料延续 “收短放长”操作

1评论 2019-01-09 04:07:37 来源:中国证券报 603022老妖不死!

  □华东师范大学中国金融研究院研究员 胡月晓

  央行在保持中性货币政策基调不变的同时,边际放松迹象明显。货币政策需要在防风险、去杠杆和稳增长等多个目标之间保持平衡,在不同阶段和市场状况下,自然要有微调;鉴于市场和经济状况的变化,2018年下半年以来,央行的货币政策导向由“中性偏紧”微调至“中性偏松”。虽然央行向市场释放了显著的边际趋松信号,但从实际情况看,货币增长回升乏力,2018年10月、11月,实际货币增长M2连续两月低于市场预期,维持在8.0的偏低增速水平不变,根本原因就在于基础货币增长再度进入持续收缩状态。

  对于目前的经济、金融形势而言,让货币增速适当回升既是市场预期,也是政策目标。金融机构的信贷增长相对稳定态势,实际上反映了货币当局希望货币增长平稳的期望,在现代信用货币体系下,信贷增长即信用创造,从而引导金融体系保持信贷增长稳定即货币平稳。然而,2017年以来,金融体系信贷增长的稳定,没有带来相应的货币增长稳定状态,信贷增长稳定的同时,货币增长却持续下滑。其中原因,表面上看是同期监管加强导致金融机构“去杠杆”、经营扩张放缓。深层次原因是央行基础货币投放不足,导致金融机构在监管强化下准备金不足,从而使得准备金市场持续处于紧张状态,并导致货币市场的紧张,进而整个市场利率体系的上涨。

  从历史经验角度看货币乘数扩张,即使在经历了前期的数次降准,也难有再提升。在这种情况下,要维持宏观流动性增长的平稳,即维持M2增长平稳,央行实际上面临很大压力。在新增基础货币现有工具难以扩大的情况下,降准是最有现实意义的选择,毕竟降准空间很大。

  “去杠杆”的政策思路由总量控制转向结构调整。市场一直有一种误区,认为“去杠杆”就是要在总量上控制货币的增长。实际上,货币结构调整,尤其是流动性期限结构的调整,是比总量政策更有效的“去杠杆”工具。我国金融体系经营杠杆过高“硬币”的另一面,是金融短期化过度发展,从而大量货币堆积于银行间市场,不能进入实体领域,也导致了金融“脱实向虚”的发展。因此,改变资金分布结构,更能达到“去杠杆”的政策效果,货币结构调整具有更直接的效果。笔者认为,货币领域和金融体系过去的空转和“脱实向虚”,与基础货币投放短期化有很大关系。

  由于金融扩张放缓,货币乘数本应下降,中国2015年后货币乘数反而持续扩张,主要受货币统计口径数次调整影响,主要是央行将同业投放纳入信贷口径。央行鉴于市场变化数次扩大了M2的统计范围,将多种类型的金融产品和同业存款也纳入流通货币,使得包含了金融市场流动性的流通货币增长保持了相对平稳,通过货币乘数的提高,掩盖了基础货币投放的不足。信贷和货币增长间的关系早已呈现了笔者之前说的“宽信贷、紧货币”阶段,说明货币乘数实质进入收缩。

  实际上,2018年伊始,货币当局“去杠杆”的政策思路,就由“总量控制”转向了“结构调整”,准备金调整重新成为日常政策工具的同时,“降准+置换”的组合操作,代替了过去常用的定向降准操作模式。在外汇占款的被动式基础货币投放阶段过去后,央行创设了多项基础货币的主动型投放工具,其中MLF是最主要和常用的工具。

  从各国货币政策变化的实践看,货币总量调控方向的转化过程中,通常存在着一个着眼结构调整的转化时期——扭转操作时期。要实现“去杠杆”时期的经济转型平稳和信用风险市场平稳,在总量调控的同时,更应注重货币投放的长期化,以增加货币市场的稳定性。

  2018年货币环境的一个显著变化是,“收短放长”的扭转操作成为央行的政策行为,2019年这一政策操作特征仍将延续。从货币当局的报表结构变化历史看,央行的基础货币主要投放渠道,先是经历了开创期时再短款、票据发行,后伴随中国经济融入全球经济的加速,外汇占款在较长时间内,成为了央行基础货币投放的主渠道。2012年后外汇占款构成百分百基础货币增长的局面开始转变,新增基础货币渠道开始多元化;2014年后,央行的货币创设主渠道,由外汇占款转向公开市场操作和贷款、贴现窗口等非外汇占款渠道,期间也因此创设了PSL、SLF、MLF、TLF等不少新工具。由央行新创设出的基础货币期限看,央行的货币政策操作,具有显见的“收长放短”特征。在总量偏紧的政策基调下,“收长放短”的副作用是显而易见的:它使货币短期化,从而使得整个货币体系呈现“资本不足、货币充裕”的矛盾特征;它使货币集中于货币市场,使得资金不愿进入长期投资市场,加剧了“脱实向虚”现象。

  可见,货币环境决定了信用风险的压力并非来源于货币不足,而是货币结构不合理,即2014年后基础货币投放机制变化导致的“锁长放短”局面,货币投放短期化,使得长期性资金投放不足,也阻碍了投资的增长。这也是投资持续下降的深层次根源之一。

  因此,当前的货币环境是“存量过多,增量不足”。“存量过多”是指货币投放过多带来的货币过度深化;“增量不足”是指在杠杆率过高情况下,为维持杠杆带来的高融资性需求。货币的偏紧,并不是针对经济增长的经营性需求而言的,而是高杠杆下的财务性融资需求过高所致。

  2018年以来,央行多次采用的置换式降准,因其“收短放长”的偏转操作特征,切合了经济环境和货币环境的变化。从流动性创造的角度,降准并没有改变基础货币的投放格局,即基础货币并没有发生变化,但商业银行的可用储备货币增多,因而创造信用货币的能力扩大,即货币乘数会增高。在经济低迷持续和金融去杠杆压力下,储备货币的临时性增多,并不一定会带来商业银行的实际信用扩张。只有“收短放长”的偏转操作,才会刺激金融机构产生扩张冲动,并将资金用于长期性项目可见,并对信用市场的融资紧张环境产生舒缓作用,降低信用市场压力,增加经济系统对信用风险的容忍度。

关键词阅读:去杠杆 货币政策 央行

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