朱启兵:数量宽松 策略拥挤 价格从低估迈向合理高估

1评论 2019-01-07 10:54:16 来源:金融界网站 作者:朱启兵 7天抓涨停

  作者:中银国际证券首席宏观分析师 朱启兵     

  摘要

  综合来说,我们认为2019年债券牛市的根基仍然牢固,随着广义配置需求的回升,久期策略与套息策略在今年均会较为拥挤,预计长端利率估值和信用债估值将从低估走向泡沫化,曲线从牛陡向牛平演变。目前久期敞口与信用敞口相比较,由于长端利率已经有所下行,信用敞口相对价值更高,并且未来随着利率曲线的进一步平坦,信用敞口的价值也将持续提升。

  • 2018年全球资本流动中新兴市场整体承压,如果2019年美国经济不确定性加大,新兴市场压力预计将有所缓和,日元贵金属及增大新兴市场货币的配置均有可能成为避险需求的选择,由于人民币国际化及在新兴国家中的可比优势,2019年全球资产配置中人民币债券依然具备价值。

  • 我们对2019年全年社融增量估算为20万亿-22万亿,对应存量社融的增速为10%-11%。这一增速看似较2018年信用环境有所改善,但专项债对于实体经济融资环境的改善较为间接,如果剔除掉口径调整后专项债的贡献,社融预计增长仅维持在17万亿-19万亿,其实信用环境仍然处于紧张局面。由于专项债发行时点上的错位,上半年大概率就能够见到社融增速的企稳回升。

  • 从库存的角度看,11月份工业企业产成品库存下行至8.6%, PMI中产成品库存与原材料库存持续位于荣枯线之下,且近期有加速下行的趋势,当中原材料库存下行更为明显,未来随融资环境紧张延续,实体经济可能步入主动去库存的阶段。在不考虑“债务-通缩”的情况下,仅考虑基数及从目前的数据线性外推,2019年PPI中枢回落至2.0%附近,但如果将“债务-通缩”螺旋上升纳入至框架内,PPI有进一步下行的可能性。

  • 从目前的政策来看,有所放松的部分主要体现在货币宽松和金融监管的放松,但对于地方政府融资和地产的放松仍然相当克制。

  • 我们判断2019年超储率中枢水平将维持在1.6%-1.8%的高位区间。主要由于货币政策将维持宽松,投放将仍以中长期限为主;财政季节性影响有所减弱,进一步降低资金市场的波动;外汇占款将不会对流动性形成太大的负面影响;信用派生增速低位企稳,对于流动性的拖累较为有限。由于我们认为2019年流动性整体偏松,市场预期将进一步乐观,流动性波动减弱,因此判断流动性溢价仍有压缩空间,资金曲线先平坦化再整体下移,3个月期限存单与SHIBOR收益率中枢在3.0%之下。

  • 债券市场最大的潜在风险,是随着投资者策略上的趋同和资产价值的泡沫化,此时遭遇外部冲击时必然会出现一定程度的踩踏,导致市场有较大幅度的调整,整体市场波动预计加大。由于债券类资产的特殊性,资产泡沫的自我强化和持续性都比较差,因此牛市调整是每一轮都会出现的必然现象。对于利率债来说,唯有在坚定趋势乐观的同时把握节奏,向趋势与波动要收益,能否成功回避“牛市回调”是2019年利率债投资的关键,短期来看两会前后需谨慎。对于信用债来说,资质可适当下沉,市场将处于估值上升和违约高发的矛盾阶段。

  • 品种方面,我们认为在优质高息资产稀缺的情况下,长久期地方债仍然是最佳品种,中高等级信用债将略优于利率债,而对于低等级信用债目前还未到系统性改善的时点。

  风险提示:货币政策宽松不及预期,人民币汇率压力加大,通胀超预期上升,信用风险系统性增大。

  目录

【中银固收】固定收益2019年年度策略——数量宽松,策略拥挤;资产价格从低估迈向合理高估

  正文

  1.海外经济:全球增长放缓,风险加大,国内金融账户不悲观

  1.1全球增长放缓,关注贸易冲突风险

  2018年,全球经济增长出现放缓势头,随着全球贸易形势的演变,各主要机构纷纷下调全球经济增长预期。截至目前,IMF预测2019年全球GDP增长3.65%,世界银行预测2019年全球GDP增长3.0%,均较2018年有所回落;IMF预测全球货物与贸易实际增长4%,世界银行预测2019年全球贸易增长4.2%,亦较2018年有所下行。

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  从经济数据看,2018年全球制造业PMI尽管仍维持在扩张区间,但整体呈逐步下行趋势;OECD综合领先指标(OECD成员国+六个主要非成员国)亦自2018年1月起转为下行趋势。与此同时,全球贸易秩序的重构仍在过程中,贸易冲突仍是未来一段时间全球面临的主要风险。

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综合判断,2019年,全球经济增长料将继续放缓。

  1.2美国经济:财政空间受限叠加鸽派加息,经济增长面临变局

  美国2018年表现良好,二季度GDP不变价环比折年率达到4.2%,为2014年四季度以来新高,三季度GDP环比折年率虽回落到3.4%,但仍在近期高位。其中,个人消费支出和私人投资的贡献明显。个人消费支出在二、三季度对GDP 环比的拉动均在2个百分点以上,而私人投资在三季度对GDP的拉动作用达到2.5个百分点,为2014年三季度以来新高。美联储最新预测2018年美国经济增长3.0%。然而,2019年,美国经济或面临变局。美联储预测2019年美国经济增长2.3%,较2018年显著放缓。

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  鸽派加息

  2018年12月议息会议上,美联储点阵图显示2019年加息次数为2次,较此前的3次有所下降。此前美联储主席鲍威尔发表讲话,延续了美联储称加息将会参考经济数据变化的一贯立场。

  从美国经济数据看,劳动力市场依然强劲,失业率连续5个月维持在4%下方,平均时薪增速亦连续2月超过3%。与此同时,由于2018年下半年油价的意外下跌,美国通胀表现相对温和,11月,核心PCE物价指数同比1.9%,接近美联储2%的通胀目标;核心CPI则自2018年3月起持续维持在2%以上。因此,2019年,美联储延续加息进程并不意外。从12月底点阵图看,美联储预计2019年加息2次,2020年加息1次,而后停止加息。

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  考虑到美国经济此轮扩张周期已经超过110个月,在美联储延续加息,实际利率上升背景下,如果没有进一步政策刺激,私人投资和消费对经济增长的强劲贡献料难以维持。预计美国经济在2019年下半年将出现走弱信号,美国经济增长面临变局。

  2018年12月,继2年期和10年期美债收益率倒挂后,5年期与3年期美债的收益率也出现倒挂,而从历史看,美债收益率倒挂一年后,美国经济将会迎来拐点。10年期美债收益率在年末大幅下行,重回2.6%区间,已经收复了全年的上行幅度,与2018年年初利率水平相当,10年期长债收益率与联邦基金隔夜利率利差不足30BP,2年期利差在10BP以下。十年期国债与同期限TIPS国债利差同样大幅下行,利差恢复至170BP,与2017年年中水平相当,显示全球再通胀预期回落明显。

  1.3中美利率脱钩,金融账户不悲观

  对照目前的中美利率,其实在短端利率已经基本接近倒挂,长端利率由于2018年年末时美债的大幅下行,仍然保持50BP以上的利差。两国在利率上最大的差异是来自曲线的形态,美债收益率曲线已经极度平坦,十年与两年期利差保持在10BP-20BP区间,两年至五年期几乎与隔夜利率倒挂;而中国债券市场收益率曲线仍然陡峭,国债和国开债利差均在历史分位数之上。

  由于在2018年新兴市场与发达国家市场分化加剧,中美利率在前三个季度中的走势明显相悖,决定两国利率走势的核心因素来自于信用周期分化导致的货币政策分化。

  对境内债券市场来说,2018年海外机构是境内市场最大的利率债增持机构,从托管数据看增持利率债规模在万亿以上,但2018年11月起外资已有减持迹象,市场机构担忧未来是否会随人民币市场利率下行,中美利差收窄,境外机构在未来不再继续增持人民币债券,甚至减持。

  但我们认为不必对此过度担忧,理由有如下几点:

  2018年全球资本流动中新兴市场整体承压,如果2019年美国经济不确定性加大,新兴市场压力预计将有所缓和,日元、贵金属及增大新兴市场货币的配置均有可能成为避险需求的选择,由于人民币国际化及在新兴国家中的可比优势,2019年全球资产配置中人民币债券依然具备价值。

  随着人民币国际化推进,债券市场开放加速。2018年三季度财政部发布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》,决定自2018年11月7日起至2021年11月6日止,对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税,对于海外机构来说随着市场开放政策红利仍在。

  由于中美短端利差的收窄,3个月期限的SHIBOR与LIBOR利差大幅收窄至30BP-50BP区间;以及近端售汇远端结汇的平仓交易增多,导致掉期点在四季度转负。对于海外机构来说,以美元融资后通过近结远售的掉期交易是投资人民币债券时对冲汇率敞口的最主要措施,在当前掉期点转负的情况下,对冲成本处于低位。

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  2.中国经济:名义增速回落,杠杆率水平提升

  2.1外贸:贸易问题叠加外需回落,经常项目难有改善

  2018年1-11月,中国以美元计价的出口同比增长11.8%,进口同比增长18.4%,较2017年增速分别提升4.1和2.3个百分点。尽管进出口数据表现较好,但中美贸易冲突的阴影导致进出口预期转差,截至12月,制造业PMI中新出口订单连续7个月位于50以下,进口分项连续6个月位于50以下。

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  纵观近年来中国的出口,对美出口不仅占绝对金额的比例较高,2017年占比约19%,同时也是出口增长的主要拉动力量。2017年,中国出口增长7.9%,其中2.1个百分点来自对美出口的增长,贡献率达26.7%;同期欧盟、东盟对出口的拉动分别为1.6和1.1个百分点。2018年前11个月,中国出口增长11.8%,其中2.5个百分点来自对美出口的增长,贡献率达20.9%,同期欧盟、东盟对出口的拉动分别为1.9和2.0个百分点。

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  而从进口角度看,中国的进口增长主要来自欧盟、东盟和其他国家及地区,欧盟与东盟合计贡献了2017年中国进口增长的近30%;自美进口对进口的拉动作用2017年为1.2个百分点,贡献占比为7.6%,与日本、韩国大致相当。

  因此,2019年中美贸易谈判的进程仍是出口端不确定性的来源。近期,中美之间出现缓和迹象,但如我们此前报告所强调的,中美之间协商余地并不大,对未来谈判前景不可盲目乐观。2018年,预计对美出口在总出口中占比仍有20%左右,2019年对美出口如下降10%,对出口的直接拖累就约2个百分点。

  相应的,中美贸易冲突对进口的影响相对缓和。我们预计2019年出口增长8.2%,进口增长13.1%。在进口增速继续快于出口增速背景下,商品贸易顺差将继续收窄,而服务贸易逆差收窄可能性不大,经常项目将继续恶化,对人民币汇率构成一定压力。

  2.2消费:居民部门杠杆难以持续上升

  2018年1—11月,社会消费品零售总额累计同比增长9.1%,较2017年增速下降1.1个百分点;11月当月增速下降至8.1%。尽管社会消费品零售总额与居民消费支出口径有一定差异,但其增速的继续回落依然反映出消费支出的不振。

  从全国城乡一体化调查数据看,前三季度居民人均消费支出累计同比实际增长6.3%,虽较2017年的5.4%有所回升,但整体仍处于低位。

  我们认为,消费内生于收入,即收入增长是消费增长的前提。在经济处于下行周期时,居民收入的下降将制约消费支出的增长。之所以在经济下行阶段,消费对GDP的贡献往往有所提升,其背后的原因是因为消费调整相对较投资和出口慢。

  从这一角度看,提振消费支出的前提是提升居民收入。然而,在经济下行背景下,GDP增速下行,居民收入增速整体上难有明显提升空间;同时,近年来在宏观经济整体杠杆率趋稳背景下,居民部门杠杆率仍在逐步上升,居民加杠杆能力弱化。

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  2.3投资:依赖制造业投资与基建支撑

  2018年,基建投资拖累固定资产投资整体增速逐步下行,制造业投资表现是固定资产投资中的亮点,房地产投资表现平稳。

  2018年1—11月,制造业固定资产投资同比增长9.5%,远高于固定资产投资整体5.9%的增速。而从改建、新建和扩建的分类看,2018年,在制造业分项中,用于设备、生产线技术改造和升级的固定资产投资改建投资增速明显高于新建投资。前两次改建投资增速大幅高于新建投资增速的两个时期分别出现在2000年和2009年前后,持续时间分别为21个月和36个月,这两个时期时间相隔8-9年与设备更新周期相符。按历史经验,此次设备更新周期仍将持续1年时间,于2019年底至2020年初结束。这与中国目前产业转型的大方向也是相吻合的。

  2018年底中央经济工作会议明确将“推动制造业高质量发展”作为2019年的首要任务,我们认为,在这一政策导向推动下,以及制造业设备更新周期仍在持续的背景下,2019年制造业固定资产投资仍将是固定资产投资整体的稳定器,我们预计2019年制造业固定资产投资增长8.2%。

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  从基建和房地产投资看,我们认为,2019年的稳定总需求将更多依赖基建投资托底,而非放松房地产政策。中央经济工作会议强调了制造业投资和基础设施补短板,但并未提及房地产投资,也基本印证了我们上述观点。因此,2019年基建投资增速有望回升,而房地产投资增速大概率继续缓慢回落。

  一方面,2018年以来,扣除土地购置费用后的房地产投资同比增速负增长,同时,房地产后周期消费品增速不断下行,显示房地产对经济的拉动作用已经弱化。在房价高企的背景下,房地产对消费更多体现为挤出效应而非财富效应;而从投入产出表数据看,对经济拉动作用更强的是建筑业本身。另一方面,如前文所述,近年来虽然宏观杠杆率有所企稳,但分部门看,居民部门杠杆率仍在攀升,房地产政策的放开将继续提升居民部门杠杆率,增加了金融风险。

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  从基建的角度看,首先需要强调的是,稳基建是为了稳住经济增速下滑的速度,而非刺激经济增速回升。其次,基建确有较多可以补短板之处,如十三五规划中明确要建设的高铁、高速公路(包括改建)、轨道交通,以及经过半年多的PPP清库后依然在库并处于执行阶段和采购阶段的项目。中央经济工作会议明确提出了“人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”、“城际交通、物流、市政基础设施”、“农村基础设施和公共服务设施建设短板”等基建投资相关方向。预计基建增速2019年回升至8%-10%。

  关于房地产投资,我们认为“房住不炒”的政策导向短期内不会改变,但为保证市场的平稳回落,部分地区的行政性限制措施有可能逐步退出。考虑到本轮房地产周期主要是政策周期,2018年土地供应增速依然偏高,我们预计2019年房地产投资增速将平稳回落至5%。

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  2.4货币融资:社融增速企稳,但结构改善与宽信用难现

  (1)贷款

  2018年最后一个月如果贷款按照1万亿计算,2018年全年贷款增加16万亿,各项贷款存量增速为13%。2019年贷款增速按照谨慎、中性、乐观,对应三个增速在12%、13%、14%,这种情况下预计2019年全年贷款总增量分别对应为16.3万亿、17.7万亿和19.1万亿,我们预计最终落在17万亿左右的可能性更大。为达到这一贷款投放的进度,和满足监管政策对于资本充足率的要求,商业银行需在2019年大量补充资本金。

  (2)企业债融资:

  2017年企业债融资为近几年的低点,全年累计增加4495亿。2018年以来随着债券市场情绪向好,尽管违约事件高发,但债券融资仍有所回升,2018年前11个月累计增加2.05万亿,预计全年增长2.2万亿左右。

  尽管市场机构对于2019年的信用风险仍然有较大的担忧,但从历史数据来看,债券市场的融资规模与信用风险相关度并不高,企业债净融资的多少更多还是与货币环境相关。

  2014年全年企业债融资为2.43万亿,2015年和2016年虽然信用环境较2014年有明显恶化,但随着货币环境宽松,企业债融资分别达到了2.94万亿和3.00万亿。因此对照历史数据来看,预计2019年企业债融资全年为2.6万亿-2.8万亿左右。

  (3)专项债融资:

  在2018年新纳入到社融口径的几个科目当中,地方政府专项债为占比最大的一项。2019年赤字率目标预计在3%,以2018年的名义经济增长对应赤字规模预计在2.7万亿左右,同时减税、基建等各方面需求对于财政收入将产生较大压力,因此预计2019年专项债将有较大幅度的扩充。预计2019年在没有地方政府债务置换的情况下新增专项债限额在2.5万亿-3万亿,考虑到明年有4000亿左右的专项债到期,预计发行量可能在3万亿以上。

  (4)贷款核销和资产支持证券:

  2018年前11个月二者合计累计增长为1.2万亿,2019年全年预计1.5万亿左右。

  (5)表外融资

  表外融资三大项,信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票是2018年拖累社融的最主要因素,前十一个月三者合计净减少2.76万亿,全年预计净减少在3万亿左右。2019年非标到期压力与2018年相当,预计全年能够控制在-2万亿至-1万亿。

  因此我们对2019年全年社融增量估算为20万亿-22万亿,对应存量社融的增速为10%-11%。这一增速看似较2018年信用环境有所改善,但专项债对于实体经济融资环境的改善较为间接,如果剔除掉口径调整后专项债的贡献,社融预计增长仅维持在17万亿-19万亿,其实信用环境仍然处于紧张局面。由于专项债发行时点上的错位,上半年大概率就能够见到社融增速的企稳回升。

  货币方面,我们认为M2增速8%应大概率为底线,在此基础上进一步下行的可能性不大。比M2增速更为重要的是M1增速逼近历史低点,和非金融部门持有的M2持续位于M2增速之下,二者共同显示实体经济流动性不断恶化。预计随货币环境的宽松,以及对金融监管政策的边际放松,金融部门将先于实体经济加杠杆,因此商业银行资产负债表增速和M2增速的回升可能在社融企稳之前出现。考虑到专项债对于社融的带动,非金融部门持有的M2增速及M1增速的回升预计将更为滞后。

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  2.5通胀:CPI温和增长,PPI回落,关注“债务-通缩”压力卷土重来

  在2018年CPI整体维持在合理区间,中枢水平保持在“2.0%”以上,但核心通胀一路下行,中枢水平低于2017年;整体来说CPI的回升反应的是供给端的波动,而核心CPI的下降是由于总需求水平的回落。

  2018年全年市场对于通胀的预期保持高涨,特别是前三个季度主要受环保去产能、供给侧改革的后续影响、非洲猪瘟、寿光水灾及国际油价的上行,高通胀甚至是“滞胀”的担忧始终困扰着投资者。在2019年当中,以上诸多因素中,仍然会对通胀形成向上拉动的仅为猪瘟的后续影响,2018年CPI中猪肉价格同比保持在负区间,预计在2019年春节前猪肉价格可能达到阶段性高点,同比也将回到正区间。而其他在2018年困扰通胀的各类因素基本均已经消退,甚至影响转负。

  国际油价在年末最后两个月出现大幅下跌,根据近期的OPEC月报,非OPEC中增产国家主要来自美国、俄罗斯和巴西等国,OPEC国家中沙特大幅增产对冲了伊朗由于受到制裁产量下降的部分。除供给因素外,需求端的不确定是目前市场对于明年油价的最担心因素,由于对2019年全球经济放缓的一致预期,OPEC在报告中保持对明年全球原油需求为129万桶/日的预计,低于2018年的150万桶/日。整体预计2019年原油维持供大于求的局面,价格维持低位。

  要注意的是“债务-通缩”其实并不遥远,随着PPI的下行,盈利的下降与实际债务的上升将导致2019年可能重新出现“债务-通缩”的担忧。“债务-通缩”理论实际上刻画的是信用收缩的过程,融资环境收紧将通过两条路径影响资产价格,一方面由于流动性紧张,实体部门出售资产、降低库存和减少投资等行为将加剧资产价格的下跌,另一方面资产价格下降,抵押融资的能力进一步恶化还将抑制实体经济远期的融资能力。在2018年再融资收紧后,实体经济出现的如加快土地开发转化为商品房库存、股权质押危机等现象,显示实体经济存在出售资产还债的情况,导致资产价格已经初现类似“债务-通缩”的迹象。但由于2018年价格环境尚且处在去产能、去库存后的“红利期”,“债务-通缩”的压力因此也尚未从金融资产领域大面积的扩张至商品领域。

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  因此在2019年PPI中枢水平可能降到2.0%以下的情况下,实际利率大概率出现被动上升,从而增加企业的债务负担。前期影响通胀上行的众多潜在因素均为供给端的短期波动,而导致通胀下行的诸多动力均来自于需求端面临的长期羸弱。对于货币政策来说,主要仍会对于需求端的不足进行反应,因此目前不仅通胀环境暂时不会形成货币宽松的制约,甚至宽松的条件和理由更加充分。

  从库存的角度看,11月份工业企业产成品库存下行至8.6%, PMI中产成品库存与原材料库存持续位于荣枯线之下,且近期有加速下行的趋势,当中原材料库存下行更为明显,未来随融资环境紧张延续,实体经济可能步入主动去库存的阶段。在不考虑“债务-通缩”的情况下,仅考虑基数及从目前的数据线性外推,2019年PPI中枢回落至2.0%附近,但如果将“债务-通缩”螺旋上升纳入至框架内,PPI有进一步下行的可能性。

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  2.6政策:2019年最可能出现的“预期差”;政策放松出现在货币与金融,但对地方政府与地产仍然“克制”

  近期投资者多数都对于2019年的经济增长存在一定的困扰,似乎很难找到在2019年的经济环境中有哪些“利好”是值得期待的,根据我们的总结,投资者对于2019年能够起到“快速止渴”作用的期待主要集中在政策层面,分别是“基建发力”、“大规模减税”和“地产放松”。

  但我们认为,从目前的政策来看,有所放松的部分主要体现在货币宽松和金融监管的放松,但对于地方政府融资和地产的放松仍然相当克制。

  在中央经济工作会议中,强调稳定内需为 2019 年工作重点的情况下:货币层面2018年人民银行四次下调法定存款准备金率的操作已经传递了比较强的信号;金融监管层面强调“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”,除了本身监管政策已经出现边际放松以外,易纲行长也在讲话中肯定了影子银行在实体融资中的作用;但对于地产领域,“房主不炒”仍然是未来长期政策方向,近期各地方上关于地产限购的放松,及回应的态度也似乎比较“微妙”,我们认为地产领域全面放松的可能性并不大。

  基建发力与减税存在矛盾,专项债大幅增长能否补缺口存疑

  根据统计局口径,基建投资资金来源主要包括:国家预算内资金、贷款、其他资金、外资和自筹资金,自筹资金为占比最高的一项,进一步可细分为政府性基金支出、地方政府新增债、城投债、非标等。

  而从占比较大的几项中来看,国家预算内资金主要由于目前随经济下行压力加大,税基有所收窄,同时还受到2018年税率调整的影响,预计2019年财政收支压力较大。另一方面2019年赤字率预计上行至3.0%,对应赤字规模为2.7万亿左右。总得来说预算内支出这一部分比2018年将略有提升,但空间有限。另一方面市场对于2019年进一步减税有相当强的预期,但由于赤字率暂时难出现明显提升,财政方面还需要以基建投资的方式进行逆周期调节,因此减税空间恐怕难超预期。

  政府性基金主要由于土地市场降温的影响,对政府性基金收入形成约束,预计2019年或将有所下降。

  城投债净融资近两年维持低位,中债口径下2017年和2018年分别净融资仅为5640亿和6363亿,明年随着货币环境进一步宽松预计将有小幅改善。

  非标和PPP方面,尽管2018年下半年以来金融监管政策出现了边际上的放松,但23号文对于地方政府的融资需求约束仍严,且对于地方政府债务增量的终身问责制也还将制约投资动力,预计在2019年中改善较为有限。

  能够有一定提升空间的融资渠道重点集中在专项债与表内信贷两项。预计2019年地方政府专项债将有明显扩容,限额上升2.5万亿-3万亿。表内信贷由于货币环境宽松,私人部门融资需求下降,在商业银行补充资本金后政府融资需求预计仍然是信用扩张的最主要支撑。

  综合来说,基建资金来源中较为可期的两项分别为表内贷款和专项债。市场对于2019年基建投资对于稳增长起到托底作用、以及进一步减税提振实体部门的信心均有相当强的期待,但是在赤字率不出现大幅提升、且税基下降的情况下二者恐怕难以兼顾。

  市场对于2019年基建增速的预期,基本都建立在先确定合意经济增速,再倒推基建缺口的逻辑下,但2019年基建能否成功起到稳增长作用的最为核心的矛盾来自于23号文影响下,地方政府是否还能继续维持以往的融资模式:以2018年的经验看,专项债由于需要用政府性基金进行偿还,因此在土地出让金收入受限的情况下再融资压力制约资金的使用动力,信贷方面也同样受到地方政府融资需求下降的影响。从近期的情况看,尽管目前政策对于融资环境已经有所放松,但对于地方政府融资及23号文仍未出现放松迹象,2019年基建投资仍然存在一定的不确定性。

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  3.2019年流动性宽松,货币政策仍值得期待,流动性溢价继续下行

  3.1 2018年流动性市场及货币政策回顾

  2018年整体回顾

  2018年以来,流动性市场经历了由紧到松的转变,在货币政策的操作中最为突出的是2018年人民银行执行了四次降准,除置换MLF以外分别为净释放流动性4000亿、4000亿、7000亿和7500亿,超储率回升显著,银行间流动性整体维持宽松。

  在2017年市场资金利率远远高于央行的政策利率,在2018年随着货币政策数量上操作的加大,流动性供需趋于均衡,市场利率与政策利率的利差趋于收敛,甚至在相当多的交易日当中出现了倒挂。资金利率大幅下行,隔夜和7天回购利率回归至政策利率附近波动,存单和SHIBOR的中枢水平也有所回落。

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  从人民银行操作的期限上看,中长期限投放明显增加,短期流动性投放工具逆回购余额长时间保持在0附近。与2017年同期相比,2018年对流动性的主要影响因素包括:1、外汇占款回落幅度小于2017年;2、除降准置换外,央行多次进行MLF的超量续作,且期限均为1年的偏长期;3、三季度以来财政政策转为积极,政府存款在前十一个月的累计回笼流动性规模小于2017年;4、而除此之外2018年的四次降准是流动性改善的最主要因素;5、负面因素当中,非金融机构备付金存款对于2018年流动性造成的负面影响不能忽视,其回笼流动性规模基本上能够与一次降准相对冲;6、逆回购余额下降明显,2017年10月末逆回购余额仍维持在万亿附近,而在2018年多数时间保持在0。

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  对于锁短放长的操作,并非是通过拉长负债久期来提升负债端成本。首先从结果上来看,随着货币政策数量操作的提升,市场利率下行相当明显;从操作工具上来说,主要的投放方式为降准,意味着释放流动性成本比短期货币政策工具更低;长期限工具意味着在投放当期流动性的同时,不会对未来形成货币政策工具到期的压力,对于改善流动性预期的影响更加明显,因此以存单收益率为代表的流动性溢价在2018年三季度后同样回落明显;降准除本身对流动性造成的实质性改善之外,所释放的宽松信号要更强。

  6月份央行的货币政策较前期出现了明显的变化,也是货币政策由中性到偏松转变的转折点。如果说2017年全年是偏紧,那么2018年1-5月可以说是中性偏松,而6月份的操作已经很明显转变为偏松。单月基础货币和准备金存款出现了近年来剔除12月份以外最大幅度的单月增长,基础货币单月增加1.40万亿,准备金存款单月增加了1.42万亿,而这当中还不包括那次接近于全面降准的定向降准。

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  2018年流动性的由紧转松经历了哪些过程

  2018年1月-5月,货币政策特征为:量价齐升,资金利率向均衡位置收敛。

  这一阶段是2017年流动性全年紧张后出现的第一个转折点,以临时准备金额度的公布为信号,资金面从紧张进入了边际改善的阶段。

  在这一阶段当中,人民银行的主要货币政策工具为降低法定存款准备金率两次,第一次为2017年十月份公布并于2018年一月份执行,第二次降准同时置换MLF;跟随美联储上调公开市场操作利率一次,幅度为5BP;超储率中枢低位回升。货币政策在这一阶段的主要操作意图在于降低市场利率与政策利率利差,并且平抑资金市场波动,春节前临时准备金额度的操作效果非常明显,节前资金面波动显著弱于历史同期。

  但在这一阶段中,银行间市场资金利率宽松与金融机构负债压力大并存,这一矛盾的现象导致当时中期流动性资金利率仍然处在偏高位置,显示此时市场对于未来流动性环境预期仍然并不乐观。

  6月-10月,货币政策特征为:宽松力度加大,资金利率曲线趋于平坦。

  这一阶段是以6月份MLF的超量续作和央行再次降准微信号,带动流动性从边际放松,步入到实质宽松的第二个重要拐点。

  在这一阶段中,人民银行的货币政策最受关注的就是两次下调法定存款准备金率的操作,除置换MLF外额外释放流动性分布为7000亿和7500亿,放松幅度较前两次有所加大;除此之外,在这一阶段中央行的数量投放并不局限于降准,经过四月份的降准置换后,央行在此阶段超量续作MLF同样实现净投放达到9145亿;PSL余额增长幅度也大于2017年同期。央行频繁的数量投放,带动超储率水平于高位进一步上行,此时银行间资金市场进一步宽松,市场利率甚至多次与政策利率倒挂,宽松程度与2015年二季度相当。

  除此之外,随着宽松力度的加大,也带动流动性溢价指标出现大幅回落,3个月期限存单利率在这一阶段下行幅度最低甚至达到2.0%附近,整体来看下行幅度在150BP-200BP。这一指标的下行格外重要,标志着市场对于远期流动性预期的改善,和金融机构负债端出现了实质上的改善。

  10月-至今,货币政策特征体现在:成为流动性新增供给中的配角,减少短期流动性的投放,资金市场维持宽松。

  在这一阶段中,央行的两次重大操作一是十一过后的降准,二是十月末疑似正回购的操作。这段时间人民银行几乎没有在公开市场进行除了续作MLF之外的操作,十一月份更是全月暂停了逆回购,逆回购余额长期为零;甚至在十月末央行资产负债表中的其他负债异常增加另市场怀疑十月末确实进行了定向正回购。但我们并不认为这代表货币政策出现了转向。

  首先,货币政策的方向更加应该从降准、降息等这样信号意义更强,影响更大的工具中去观察,短期的货币政策工具更多是“削峰填谷”的被动操作,在市场隔夜利率频繁位于2.0%以下的位置,我们认为这种情况下正回购主要是对市场利率进行修正,本身也是市场中的资金融出主体所非常乐意见到的。

  那么在信号意义上面,市场有投资者认为会不会是人民银行在通过这种操作来向市场传达某种信号,就是不希望流动性过于宽松,短端利率不能太低。如果说是公开的正回购,那么的确应当结合正回购操作的价格进行这样的分析,如果正回购利率定的较高,则有必要对货币政策所传递的信号意义进行担忧。但如果是像目前这样的非公开定向操作,本身就体现人民银行并不想向市场传递宽松以外的信号,类似的情况于2015年也同样出现过,因此不必对货币政策及流动性在中期内的走势产生太多怀疑。

  在这一阶段中,本身缴税压力并不大,超储率维持高位,同时财政方面减税、支出加快也已经有所体现,外汇占款流出压力也同样趋于缓和,因此在众多被动影响流动性的因素都转为正向投放后,人民银行主动操作的必要性已经大大下降。因此虽然央行并未进行太多的投放,资金面仍维持宽松,中期流动性利率季节性原因稍有上行。

  3.2、2019年流动性市场及政策预期

  (1)货币政策工具到期压力

  截至11月底的数据看,由于2018年央行进行了降准置换MLF的操作,因此全年MLF余额并未出现有明显上升,2019年货币政策工具到期压力并不大。全年目前有4.65万亿MLF将到期,分别为一季度有1.205万亿、二季度1.1855万亿、三季度1.6640万亿和四季度的8770亿。(为截至2018年12月末数据统计)公开市场方面目前逆回购余额保持在0。

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  (2)政策展望

  1、降准置换MLF有望成为明年常态化操作

  2018年人民银行进行了两次降准置换MLF的操作,分别是4月份的降准置换9000亿MLF和10月份的降准置换4500亿MLF,从时点上来看两次时点均为年内MLF到期压力相对略高的时期,这两次置换时未来两个月MLF到期规模分别为7600亿和8550亿。经过两次置换,MLF余额全年控制在5万亿以下,结合明年基本面情况来看,我们认为以降准逐步替代MLF工具的操作大概率仍将继续进行。

从2019年的数据看,按照我们从2018年操作分析得出的框架,符合置换标准的为年初、年中和年末时点预计有三次MLF到期的小高峰,结合季节性因素来考虑,至少在年初和年中时点存在进一步降准置换的空间。

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  以现在的市场利率来看,一年期MLF收益率3.3%已经显得偏高,与十年期国债收益率相当,比一年期SHIBOR利率和同期限存单利率略低。但在这种情况下,MLF之所以仍没成为惩罚性利率,其中很大一部分原因也是在于未来存在着以降准置换的可能。

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  2、政策利率存在下调空间

  2018年中货币政策在价格上面的操作较为保守,仅在年初跟随美联储上调利率一次,即便下半年宽松力度加大明显,但也仍为对政策利率进行下调。我们认为政策利率的下调所传递的政策信号比降准更加明显,因此央行也对此偏谨慎。

  在2018年中制约政策利率下调的最主要因素有两点:

  一是通胀维持高位,平减指数维持在3%附近,实际利率偏低。前期对于价格的主要支撑是来自于供给端的几大因素,包括供给侧改革、去产能、环保政策及国际油价的上涨,但近期来看这几点支撑因素在未来是否仍能成立均有所动摇,未来预计价格趋势将回归由需求主导的局面,PPI明年中枢将继续下行。如果2019年在PPI维持在1%-2%区间的情况下,实际利率必然较2018年有所上升。

  二是海外因素,美国经济明年能否继续强势出现分歧。在2018年四季度,美债长债利率出现了大幅下行,十年期与两年期利差维持在10BP附近,且与上半年几次美债长端的下行所不同的是,本次利率下行中并未见到全球资金有回流美债市场的迹象,因此主要反应投资者对未来经济走势出现分歧。美联储的鸽派言论也导致市场对于明年加息次数的预期有所下调。

  整体来说,制约政策利率下调的因素正在趋于弱化,且基本面在未来面临的压力也显示当前亟需融资与市场信心的重建。从市场角度来看,由于货币政策在数量上的宽松,导致市场资金利率经常出现与政策利率的倒挂,这种现象也为后市政策利率“随行就市”的下调提供空间。

  3.3、2019年各项影响流动性的主要因素

  如果对未来影响流动性的若干因素进行划分,当中影响最为重大的恐怕是“财政存款”、“人民银行主动投放”和“外汇占款”这三项。

  如果分项来看:

  财政方面:

  通常财政存款的季节性波动是影响流动性变化的主要因素之一,一月、四月、五月、七月、十月等几个传统的缴税大月也经常造成资金面在时点上出现紧张,但:2018年中由于货币政策的对冲及时,超储率基数始终保持在一个较为充裕的水平上,因此在应对这样时点性的冲击时,缓冲垫足够厚,市场表现也显得比2017年同期要宽松了许多。

  2018年四季度,随着减税政策实施及财政支出加快,财政收入中的税收收入一项同比已经出现的较为明显的负增长,预计在2019年缴税对于流动性的影响趋于弱化。另一方面,影响流动性的是财政性存款中的国库库存现金部分,随着财政政策的积极,预计这一部分的支出大概率将比2018年更加积极。

  市场较为担心的一点是如果在2019年赤字率有所上升,那么以发债来充实赤字是否会导致流动性回笼。我们认为一方面由于2018年名义GDP增速有所下行,相对应地赤字率如果上升至3.0%,赤字规模应当在2.7万亿左右,国债与地方政府一般性债券空间提升有限。除此之外专项债虽然会较2018年再次有所提升,但考虑到2019年财政积极的情况下预计发行与支出的进度将同步加速。因此整体来说财政对于流动性的影响较上年相比更加温和。

  货币政策操作方面:

  虽然目前担心“通缩”还远远谈不上,但要注意的是“债务-通缩”其实并不遥远。“债务-通缩”理论实际上刻画的是信用收缩的过程,在2018年再融资收紧后,实体经济出现的如加快土地开发转化为商品房库存、股权质押危机等现象,显示实体经济存在出售资产还债的情况,导致资产价格已经出现类似“债务-通缩”的迹象。影响通胀上行的众多潜在因素均为供给端的短期波动,而导致通胀下行的诸多动力均来自于需求端面临的长期羸弱。对于货币政策来说,主要仍会对于需求端的不足进行反应,因此目前不仅通胀及信用环境暂时不会形成货币宽松的制约,甚至宽松的条件和理由更加充分。

  前文中我们已经对降准置换MLF的操作进行了讨论,整体来看我们认为货币政策在19年仍将维持以长期限流动性为主的较为宽松的环境。

  外汇占款方面:

  在2018年,外汇占款对于流动性的负面影响已经较2017年有了非常明显的改善,仅在下半年个别月份中,单月下降幅度超过1000亿。市场对于外汇占款是否会对流动性产生负面影响也存在一定的担忧。

  在跨境资本流动性方面,在2018年的9月、10月外汇占款已经转负,单月下降规模在千亿附近。但首先由于本轮人民币贬值与2014-2016年时有所不同,在2018年人民币汇率的下跌更接近于一次性贬值,相比渐进式贬值,一次性贬值能够有效缓解资本外流压力的产生。除此之外,外汇占款仅仅是影响流动性供给的众多被动因素当中的一项,在货币政策保持宽松的情况下,最终流动性仍将维持较为宽松的环境,就如在2014年-2016年当中,外汇占款下降的压力比现在要大的多,但由于央行投放规模相比资本外流来说要更大,因此最终流动性环境仍维持宽松。

  更为重要的一点是在2018年大多数时候,导致中美利率分化,或者说资本外流和汇率贬值的最主要因素来自于两国基本面的分化和信用周期的分化。应该说这种分化不仅仅是体现在中美之间,甚至是全球经济中发达市场与新兴市场间的分化,导致全球跨境资本流动有向发达国家回流的趋势,从而使新兴市场风险大幅上升。但在2019年美国经济面临较大的不确定性,美债收益率曲线和TIPS国债利差显示,海外投资者对于明年经济衰退的担忧开始上升。因此2019年大概率中美基本面的分化趋于减弱,整体上来说,明年国际收支中金融账户尚不足担忧,外汇占款也大概率不会成为导致流动性收紧的理由。

  信用派生方面:

  根据我们前文的估算,预计2019年信贷增速在12%-14%,对应信贷增量为17万亿。社融增速10%-11%的情况下,增加20万亿-22万亿。全年基础货币缺口在央行多次降准的情况下预计以货币乘数的提升为补充。根据我们的测算,2018年缴准基数前11个月上升十万亿左右,较17年同期有所回落,考虑到2019年平均法定存款准备金率有望最终向10%附近靠拢,整体判断信用派生对于流动性的负面影响不大。

  综合上述因素,我们判断2019年超储率中枢水平将维持在1.6%-1.8%的高位区间。主要由于货币政策将维持宽松,投放将仍以中长期限为主;财政季节性影响有所减弱,进一步降低资金市场的波动;外汇占款将不会对流动性形成太大的负面影响;信用派生增速低位企稳,对于流动性的拖累较为有限。由于我们认为2019年流动性整体偏松,市场预期将进一步乐观,流动性波动减弱,因此判断流动性溢价仍有压缩空间,资金曲线先平坦化再整体下移,3个月期限存单与SHIBOR收益率中枢在3.0%之下。

  4、货币-信用在2018年的变化及对利率的影响

  从央行资产负债表中,可以看到2018年前11个月总资产下降3861亿,而从其中的主要分项来看:1、外汇占款的负面影响较2017年相比显著降低,2018年前11个月累计下降2191.24亿,2017年同期为累计下降4373.74亿;2、对其他存款性公司债权,也就是MLF、PSL及再贴现再贷款等工具,由于央行两次降准替换MLF,因此这一科目在2018年对于流动性的正向贡献比2017年同期仅小幅改善,2018年前11个月为增长1793.45亿,2017年同期为累计16387亿;3、政府存款,也就是缴税、发债等因素的影响,2018年的影响比2017年同期明显收窄,2018年前11个月为累计回笼9020.27,2017年同期为回笼16347.66;4、由于2017年年末人民银行发文调整支付机构客户备付金集中缴存比例,包括“银行卡收单业务”、“网络支付业务”、“预付卡发行与受理”等,该政策自2018年2月开始实施,并在2018年2-4月逐月提升10%的比例,因此造成2018年非金融机构存款科目显著增长,2018年前11个月变动为回笼流动性11451.56亿,2017年同期为累计回笼994.90亿。从几个主要因素来看,造成2018年前11月存款准备金规模(法定+超额)总计下降26834.93亿。

  在2018年央行主要释放流动性的手段从MLF等短期货币政策工具,变更为降准,在2018年下调三次存款准备金率,和一次2017年宣布2018年初执行的定向降准,每次幅度分别为接近50BP、100BP、50BP和100BP。

  根据央行在三季度货币政策执行报告中的表述,认为2018年超额存款准备金率上升的幅度不高,是由于货币政策有效传导,信用派生导致的新增缴准。从数据中看,2018年前11个月M2扩张的规模为12.29万亿,2017年同期为累计12.91万亿,如果剔除掉M0和非银存款后则2018年目前累计增长为9.83万亿,2017年同期为10.96万亿。说明在2018年中,由信用扩张产生的派生存款其实较17年有所下降,缴准规模其实也相对更低,从货币到信用的传导还需进一步提升。

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  整体来说我们认为央行公布的官方超储率并没有市场感受中高的原因主要一方面由于9月末本身并非是超储率高点,四季度平均水平应比1.5%高;另一方面非金融机构存款科目的大幅增长,抵消了相当一部分降准的影响,未来仍值得关注。

  那么从2018年的信用扩张的情况来看,我们从金融机构信贷收支表中,仅讨论最主要的两项“各项贷款和证券净投资”对于信用扩张的贡献。受金融去杠杆影响,截至11月末信贷收支表中资金运用同比增速下滑至8.75%,2017年同期为10.40%,为2001年以来的最低增速;其中的两个主要大项,各项贷款增速小幅下行至13.10%,与2017年同期的13.25%基本持平;证券净投资同比增速转负,为-1.03%,比2017年同期的8.43%出现大幅下滑,也是导致2018年信用扩张速度下降的最主要科目。

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  总计2018年前11月资金运用扩张了16.50万亿,2017年同期为累计扩张168226.69万亿。如果从分项上看,各项贷款2018年以来累计增长15.08万亿,2017年同期为累计12.94万亿,是支撑资产扩张的最主要因素;证券净投资科目2018年前11个月为下降了9.79亿,2017年同期为3.20万亿,而这一项在2015年和2016年分别为扩张12.13万亿和扩张11.49万亿,对当年信用扩张的贡献度已与贷款相当。而证券净投资科目2018年出现如此低的增长主要由于其中的股权及其他投资科目下滑累计1.86万亿,2017年同期为累计增长1292.27亿;债券投资方面2018年前11个月为增长3.47万亿,2017年同期为4.40万亿,有所下行。

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  能够看出,M2增速维持低位,信用扩张的放缓,商业银行资产负债表增速的下降,主要由于股权及投资科目的压缩,该科目中主要包含了委外、非标等若干涉及同业业务的资产,可以说这一科目的回落主要是受金融去杠杆后续的一系列影响。金融杠杆与实体杠杆并非完全脱离,同业业务也不仅仅是在金融体系内“空转”,实际上只是延长了实体经济获得融资的“路径”。这些路径一旦受到阻塞,就出现了2018年这种,实体经济融资难的困境。表内信贷一直以来都存在“合意融资需求不足”的问题,符合商业银行授信条件的企业融资需求有限,而大量小微、民营企业因达不到贷款要求,只能长期依赖非标、债券融资等方式。

  金融去杠杆后的弊端开始显露,此前金融机构过度加杠杆固然存在一定的金融风险,但在17年以来的大幅收紧后,民营企业缺乏融资渠道的问题就变得愈发明显。而在未来融资渠道能否重新畅通,将成为信用风险缓和的最关键因素。

  而超储率本身与金融机构的扩张速度将是非常相关的,这也是货币政策传导的标志。相反正如央行在执行报告中所说,如果超储率大幅上升,金融机构资产负债表扩张放缓那么就是出现了接近“流动性陷阱”的极端现象。因此从货币的宽松向信用宽松的传导,最先传导的一定是金融机构负债表的增速,这部分的影响除了表内对债券资产的配置需求上升之外,还将带动非银机构的规模。另外,资产负债表增速回升中由于信贷的弹性不足,能够优先起到贡献的大概率是“证券投资科目”,考虑到当前基本面的下行压力和商业银行的风险偏好,我们认为债券和同业部分的改善将领先于非标,这也将驱动债券市场的配置需求回归。

  当前的超储率水平对应2019年年末时信贷收支表总增速小幅回升到10%-12%位置应是较为中性的假设,这样考虑则需要2019年信贷收支表资金运用增加24-27万亿左右,相对我们估算的社融增长20-22万亿,供需结构明显利好于债券市场。

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  而通常来说,金融机构资产负债表的转折点较少在年内出现。从历史数据中看,历次货币政策方向的变化基本都促使金融机构在下一个自然年开始时,资负计划才做出较大的变动。因此我们预计,从流动性宽松→债券配置需求回升→利率曲线平坦→实体经济流动性改善,这一过程在2019年年初起才会体现的更加明显。

  5、利率债:市场格局转为刚性配置盘驱动,节奏把握更为重要

  5.1 2018年利率债下行主要由短端利率驱动,长端仍处于对基本面反应不充分状态

  如果说在2018年利率下行当中,主要price in了融资回落或者说是对于经济下行的预期,那么理论上期限利差应收窄,利率曲线平坦化。但实际上利率曲线在上半年出现了陡峭化下行,长端与短端的期限利差甚至有所走阔。目前即便经历了长端利率的大幅下行,十年期与一年期的利差国债和国开债品种的期限利差均在80BP以上,高于历史分位数水平,显然当前的期限利差并未透支过多对基本面的预期,甚至是反应不足。

  因此我们倾向于认为在2018年影响长端利率下行的重多因素中,流动性宽松的影响要大于融资需求回落和对经济预期悲观的影响。也就是2018年的牛市更多是由利差推动而非资产荒导致的配置力量推动,因此在货币环境风险不大,曲线尚且陡峭的情况下,长端利率仍然具备较高的性价比。

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  我们始终强调数量上的改善是未来推动债券利率下行的最主要逻辑。“资产荒”之所以会出现,是由于融资需求和货币供给之间的失衡,从更直接一点的角度来说就是投资者资产管理的规模上出现了更快的增长,本质的原因是国内总需求回落及货币政策宽松。就如近期市场出现的信用债违约高发和二级市场成交火热的矛盾现象,实际上体现出这一阶段投资者对债券的配置需求较为被动和刚性。在配置盘主导的市场中,庞大的配置压力导致很多时候投资者对于利率的敏感性有所下降,这一点是长端利率向低位突破的必要条件。这也可以解释为何在2016年中,2.6%左右的十年期国债依然需求旺盛,而在2017年时4.0%附近的国债却需求不足,是因为国内的债券市场对于数量的反馈多数情况比对价格的反馈要更加敏感。

  流动性溢价指标的回落标志着金融机构的负债端压力真正出现缓和,从这一角度上来看,金融机构摆脱负债荒也仅是从2018年下半年才开始,商业银行资产负债表增速的回升预计要待明年才开始见到,市场仍处在由交易驱动向配置驱动转向的过程中,债券市场的配置需求将在2019年从“收缩阶段”转为“释放阶段”。

  在目前,尚且不用对“宽信用”有过多的担忧,从货币宽松到实体经济流动性改善还需要较长的过程,在此阶段中货币政策传导不畅历来就是较为常见的现象。宽信用在后续至少还需要见到货币的进一步宽松,曲线由陡向平变化及监管政策的边际放松。

  5.2 利率债的潜在风险在何处

  从四季度的投资者反馈来看,近期投资者最为担心的一点是目前对于明年的预期过于一致,担心未来存在有哪些可能被忽视的风险。

  1、最大的风险在于市场本身。由于债券资产本身的特殊性,通常不会出现股票市场中“价格上涨→预期乐观→价格进一步上涨”这样的牛市中的正反馈,相反随着牛市的进行,利率不断降低,CARRY逐渐压缩,投资者的票息保护不足也导致每一轮牛市中必然会出现几次幅度较大的调整,但都不会形成趋势上的逆转。在当前长端利率已经经历了一定程度的下行之后,势必会造成2019年行情中对于时点上节奏的把握更为重要。

  2、对于稳增长和宽信用的争论。每一轮债券牛市中,对于政策的预期,市场就“稳增长”还是“增长稳”的问题都会产生很大分歧。政策由宽松到宽松结束的过程中,从来都会经历“传导不畅”、“金融加杠杆”、“经济企稳的证伪与证实”等若干个引发投资者分歧的阶段。因此不妨从价格层面考虑,货币政策的数量讨论的核心是央行投放多少资金能够满足实体经济的需要,本质上就是货币从央行投放通过商业银行的信用扩张流向实体经济;而货币政策的价格核心是利率的传导。既然我们对未来政策的核心将从去杠杆转向为稳定总需求这一点并不怀疑,那么对于宽信用就不必过于担忧。稳增长意味着未来经济增速存在低于政府底线的压力,因此需要下调利率的合意水平,也就是说利率下行是稳增长的必然过程。

  3、供给压力。中央经济工作会议中明确强调2019年稳增长是重点,预计财政积极和专项债扩容的情况下利率债供给将较2018年有所抬升。我们预计2019年赤字率上升至3.0%,对应赤字规模在2.7万亿左右,参照以往中央与地方的预算规模分配,预计中央赤字为1.7万亿-1.8万亿,地方赤字在9000亿-10000亿。

  2019年国债到期量为18982亿,预计净融资1.7万亿-1.8万亿的情况下,预计2019年发行3.6万亿-3.7万亿。政策性银行债方面,2018年随着棚改力度减弱,证金债净融资额在2016年达到高峰后,2017年、2018年连续回落,预计2019年规模不会有大规模增长。2019年证金债到期规模为2.36万亿,预计净融资在8000亿-10000亿,对应发行量为3.16万亿-3.36万亿。

  地方债在2019年的供给,按照专项债、一般债和再融资债的分类方式,预计地方政府一般债在2019年发行9000亿-10000亿;由于专项债不受赤字的约束,在需要同时兼顾基建与减税的情况下,预计专项债在2019年将有大规模扩容,新增2.5万亿-3万亿;到期再融资的部分,2019年地方债到期规模为13152亿元,随着2015年-2017年发行地方债的陆续到期,再融资压力凸显,根据财政部规定如果到期地方债全部以“借新还旧”的方式展期,预计极限情况可以发行13152亿元;置换债部分剩余额度目前为2600亿左右。2019年整体来说利率债供给有所提升,将高于2017年和2018年。

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债券市场中对于利率的走势常常会特别在意债券市场的供给,如地方债等发行的规模,这种方式对于短期利率走势的预测较为有效。但对于中长期利率的运行,则只关注了融资需求而忽视了央行的货币供给。从国内市场的情况看,利率走势与债券市场的规模经常出现供需两旺或者是供需均萎缩的行情。这是由于在债券市场扩容较快的阶段,基本都是来自于政府信用加杠杆,此时往往经济面临较大的下行压力,流动性供给增长同样维持相当高的水平。从价格框架考虑,在债券市场供需旺盛时,政府加杠杆进行逆周期调节,此时货币当局稳增长的诉求相当强,均衡利率应有所下行,因此货币投放规模往往相对更大。 【中银固收】固定收益2019年年度策略——数量宽松,策略拥挤;资产价格从低估迈向合理高估 【中银固收】固定收益2019年年度策略——数量宽松,策略拥挤;资产价格从低估迈向合理高估

  4、贸易冲突缓和、地产放松、减税超预期等导致风险偏好回升。政策的放松主要影响市场对于明年下半年的预期,由于政策传导的时滞在上半年出现经济超预期复苏的概率并不高,对于两会前后等重要时点应适当谨慎,防止市场情绪波动引发的调整。

  6.信用债:信用利差压缩与违约多发并存

  6.1、一级市场

  在2018年,尽管由于违约事件多发导致市场对于信用风险的担心加剧,但随着货币环境的改善以及债券市场整体牛市,一级市场发行规模还是较2017年有明显的改善。2018年前11个月,按照社融口径下企业债券累计净融资为2.51万亿,较2017年同期的3985亿出现了非常明显的改善。

  从债券品种分类来看,截至年底,由发改委主管的企业债存量以下行为主,累计净融资为-4287.48亿元。央行旗下交易商协会主管的中票、短融回升较为明显,截至年底累计净融资为12123.77亿元。证监会主管的交易所公司债2018年累计净融资额为8693.82亿。

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从发行人类型上看,民营企业(口径包含民营企业、中外合资企业和外资企业)占主要发行信用债(口径主要包含企业债、公司债、短融、中票)总额的占比较2017年进一步下行。截至十月底,民企债发行占比下行至9.38%,而在2016年和2017年占比则分别为12.45%和15.62%。可以看出民营企业融资环境在2018年的恶化不仅仅体现在非标渠道的收缩,在债券市场也同样明显。 【中银固收】固定收益2019年年度策略——数量宽松,策略拥挤;资产价格从低估迈向合理高估

  2017年由于债券市场整体大幅调整,因此共有规模达5854.14亿的债券取消或推迟发行。2018年债券市场情绪整体向好,但由于2018年以来违约事件爆发频繁,受市场波动影响,截至年底,也出现了共有739只债券出现推迟发行或发行失败,累计规模达到4479.21亿。

  6.2、二级市场与信用利差

  尽管在2018年违约事件频发,且信用环境恶劣,但由于债券市场整体处于牛市氛围当中,信用债以往“牛市越牛,熊市越熊”的格局依然延续。2018年的信用债市场可以总结为“信用利差压缩,但分化加剧”。

  高等级信用债信用利差大幅压缩,AAA级1年、3年和5年品种利差较年初分别下降了44BP、57BP和49BP,分别位于32.9%、16.7%和22.4%的历史分位水平。由于2018年以来货币政策明显宽松,资金利率下行明显,因此短端套息的策略在市场中更为盛行,三年左右久期为投资者最为青睐的品种。

  AA+级别的信用利差同样压缩非常明显,AA+级别1年、3年和5年品种利差较年初分别下降了49BP、58BP和44BP,分别位于29.2%、15.3%和16.7%的历史分位水平。

  相对低等级的信用品种表现略逊,AA级1年、3年和5年品种利差较年初分别下降38BP、39BP和4BP,对于低等级、期限偏长的债券市场仍然相对回避

  信用债利差压缩主要由于投资者对于长端利率债方向的不确定性,加上利率曲线整体维持陡峭,套息策略较为拥挤所致。

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  2018年违约事件多发,全年新增违约主体43家,违约规模达到1188.51亿,是2014年以来最高。集中违约的爆发以年中为拐点,主要集中在下半年,民营企业占绝大多数。且涉及违约企业规模较大,2018年涉及违约的企业中上市公司较多,包括富贵鸟、凯迪、神雾环保(行情300156,诊股)、中安科等,同时, “沪华信”与“亿阳集团”为民营企业上市公司控股股东,而新疆建设兵团的违约更是令市场中的“城投信仰”遭到冲击。整体看,2018年违约事件对市场的负面影响也是历史最强。2014年至2016年金融环境相当宽松,而宽松的环境也导致大量企业通过发债、非标融资、贷款等渠道大规模扩张业务,扩张范围除本身的主营业务外,部分公司扩张进入了一些此前未涉及过的领域,包括地产、金融等等随着2017年的金融去杠杆和2018年的实体去杠杆,融资环境偏紧导致企业难以通过“借新还旧”的方式维持资金链,特别是一些投资久期较长行业的投资至今尚未产生利润贡献,从而产生资金链断裂的局面。

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  6.3 、市场展望

  投资者目前普遍对于2019年信用风险的改善较为乐观,我们认为随着金融机构规模的上升,以及利率债已经有所下行,2018年信用债的套息策略势必更加拥挤,驱动信用利差进一步压缩。尽管“政策底”早已出现,信用类资产的“估值底”也大概率也已经到来,但信用风险恐怕短时间内还将维持在较高水平,点状信用事件的爆发难以避免。主要敞口一方面来自融资总量改善但结构上的分化仍将存在;另一方面在于价格下行和经济增长回落对企业盈利的负面影响。

  民企债:2018年以来针对民企纾困的政策频繁落地,包括对于小微企业和民营企业贷款占比较高的商业银行定向降准,低等级债券、小微企业贷款纳入合格抵押品范围,以及推出CRMW担保凭证等等。但我们认为前期政策大多以提升商业银行表内的风险偏好为主,恐怕效果较为有限,收益企业预计仍集中在部分龙头为主。未来是否能够真正缓解民企融资难的问题还需期待,“影子银行”作用得到肯定后非标业务能否顺利回归。

  以提升民企融资能力最为显著的CRMW为例,目前增信凭证66支,当中AAA评级的有14支,低等级AA级或以下的仅发行12支。从发行期限上看,普遍期限偏短,凭证期限在1年以上的仅有4支,当中主体评级为非AAA的仅有一支,整体来看普惠性有限,收益集中在龙头企业为主。

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  城投债:在2018年中市场的城投信仰遭受冲击,除了“类城投”的兵团六师违约以外,还有部分融资平台信托出现违约。我们认为在稳定内需的强烈诉求下,地方融资平台在基建资金来源中的重要性有所提升,仍需满足融资平台的“合理融资需求”。从偿债意愿上看,考虑到债券市场公开发行的影响更广,融资平台对于城投债的偿债意愿高于非标。预计2019年城投债还将成为市场投资者进行套息策略的首选品种。

  7、配置与策略

  综合来说,我们认为2019年债券牛市的根基仍然牢固,随着广义配置需求的回升,久期策略与套息策略在今年均会较为拥挤,预计长端利率估值和信用债估值将从低估走向泡沫化,曲线从牛陡向牛平演变。目前久期敞口与信用敞口相比较,由于长端利率已经有所下行,信用敞口相对价值更高,并且未来随着利率曲线的进一步平坦,信用敞口的价值也将持续提升。

  最大的潜在风险,是随着投资者策略上的趋同和资产价值的泡沫化,此时遭遇外部冲击时必然会出现一定程度的踩踏,导致市场有较大幅度的调整,整体市场波动预计加大。由于债券类资产的特殊性,资产泡沫的自我强化和持续性都比较差,因此牛市调整是每一轮都会出现的必然现象。对于利率债来说,唯有在坚定趋势乐观的同时把握节奏,向趋势与波动要收益,能否成功回避“牛市回调”是2019年利率债投资的关键,短期来看两会前后需谨慎。对于信用债来说,资质可适当下沉,市场将处于估值上升和违约高发的矛盾阶段。

  品种方面,我们认为在优质高息资产稀缺的情况下,长久期地方债仍然是最佳品种,中高等级信用债将略优于利率债,而对于低等级信用债目前还未到系统性改善的时点。

  风险提示:货币政策宽松不及预期,人民币汇率压力加大,通胀超预期上升,信用风险系统性增大

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关键词阅读:固定收益 2019 年度策略 资产价格 合理高估 低估

责任编辑:江平波
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